Referendum, torna l’incertezza politica in Italia

Prospettive e posizionamenti di portafoglio di Fidelity International, Henderson GI, Cassa Lombarda, ETF Securities, Natixis AM, SPDR ETFs, UBP e Edmond de Rotschild dopo la vittoria del No al referendum italiano 

Alberto Chiandetti, Gestore di FF Italy fund di Fidelity International:

“Come si può vedere dalla reazione del debito obbligazionario, un voto negativo era già scontato nei prezzi. Per i titoli azionari, invece, l’attenzione sarà chiaramente incentrata sulle banche, i cui azionisti affrontano imminenti aumenti di capitale. Ci aspettiamo cioè che la reazione dei prossimi giorni possa essere non positiva; sono però altresì convinto che il voto fosse già scontato nei prezzi e che guardando al futuro sia importante concentrarsi sulle ricapitalizzazioni bancarie.

Guardiamo ovviamente con particolare interesse a Monte Paschi e alla possibilità o meno che si concretizzi un investitore di riferimento; maggiore chiarezza al riguardo si potrebbe avere già quest’oggi. La seconda questione è l’imminente aumento di capitale di Unicredit, il cui importo sarà ufficialmente indicato il 13 dicembre. Non è possibile escludere che un contesto difficile per le banche italiane possa pesare sugli istituti di credito interessati da aumenti di capitale”.

David Simner, Gestore di FF Euro Bond Fund e FF Euro Short Term Bond Fund di Fidelity International:

“Il voto di ieri, contrario alla riforma costituzionale, era già largamente prezzato sui mercati obbligazionari, così come sembra confermare la reazione iniziale dei mercati di questa mattina.

Al momento i rendimenti dei BTP decennali sono inferiori a quelli con cui hanno aperto venerdì mattina, e lo spread rispetto ai Bund decennali è ancora lontano dai livelli più alti registrati nelle ultime settimane. Non c’è infatti un senso di “panico” sul mercato. Mentre le dimissioni di Renzi possono essere una sorpresa, le probabilità di elezioni anticipate rimangono basse a questo punto. L’ipotesi più probabile è la nomina di un governo di transizione nei prossimi giorni.

Per il mercato obbligazionario italiano, la data chiave rimane la riunione della BCE di giovedì 8 Dicembre, nella quale ci aspettiamo un’estensione del programma di QE di almeno altri sei mesi oltre il marzo 2017. Il continuo sostegno della BCE ai titoli di Stato europei rende a nostro avviso improbabile un ampliamento significativo dello spread sui BTP, e una maggiore incertezza dei mercati sosterrà una posizione meno aggressiva da parte del Consiglio direttivo della BCE. Per questo, quindi, a nostro parere eventuali tensioni sui titoli di Stato periferici sarebbe dunque una opportunità di acquisto.

I titoli finanziari rimangono sotto pressione, e gli investitori terranno d’occhio le implicazioni che il “no” avrà sulle prossime ricapitalizzazioni di Montepaschi e UniCredit. Ci sentiamo tuttavia di confermare la nostra view positiva sui titoli finanziari italiani in ambito obbligazionario, in particolare sui principali campioni nazionali, che continueranno a beneficiare di una capitalizzazione più solida, di margini di profitto migliori e di una maggiore quota di mercato.

L’analisi del team Multi-Asset di Henderson Global Investors

La reazione dei mercati finanziari all’esito del referendum italiano è stata relativamente limitata fino ad ora. Pensiamo che questo impatto contenuto sia il riflesso del posizionamento pre-voto. Se da un lato i mercati non avevano probabilmente prezzato una vittoria così netta del “No”, cosi’ come le dimissioni di Renzi, dall’altro avevano identificato come materialmente possibile un rifiuto delle proposte referendarie. Gli elevati premi di rischio sugli spread dei titoli italiani sono stati evidenti, mentre il valore dell’euro e dei titoli bancari italiani si è dimezzato rispetto all’inizio dell’anno.

Nel breve termine, è probabile che i mercati focalizzeranno l’attenzione sulla composizione e, allo stesso tempo, sulla credibilità economica di qualsiasi altro nuovo governo. Allo stesso tempo, ci aspettiamo che l’attuale coalizione dell’Esecutivo continui a governare, dal momento che questa può vantare la maggioranza in entrambe le Camere. Tuttavia, è possibile che il suo mandato sia di natura tecnocratica ed è probabile che il processo di ricapitalizzazione bancaria diventi la priorità assoluta prima delle elezioni generali del 2018. Un simile scenario si rivelerebbe relativamente positivo per i mercati finanziari, in quanto garantirebbe una certa continuità, limitando la principale fonte di rischio sistemico per l’Italia (rappresentata dalle banche).

Detto questo, la probabilità di elezioni anticipate è certamente aumentata. Un potenziale voto però implica uno scenario più preoccupante, dal momento che solleva la possibilità di un Governo di estrema destra e mette in pericolo sia le ricapitalizzazioni bancarie sia, più in generale, il rapporto dell’Italia con l’Eurozona. Sebbene non sia lo scenario da noi ipotizzato, questo rimane un significativo rischio. Restiamo scettici rispetto all’ipotesi di un’uscita dell’Italia dall’UE sotto un governo di estrema destra; tuttavia qualsiasi ritardo e/o fallimento del processo di ricapitalizzazione delle banche potrebbe rappresentare una fonte di preoccupazione non poco rilevante.

Per quanto riguarda le banche, la nostra opinione è che a rappresentare una minaccia sistemica a livello globale siano solo pochi istituti di credito. Mentre al momento il processo di ricapitalizzazione del Monte de Paschi sembra essersi arenato, la ricaduta globale di un mancato accordo sarebbe comunque limitata. In realtà, alcuni obbligazionisti potranno rimanerne colpiti, ma il problema ha una dimensione locale. Maggiori preoccupazioni potrebbero invece emergere in relazione alla situazione in cui versa Unicredit. Mentre gli spread dei CDS si sono allargati, la probabilità di un incidente di natura finanziaria rimane bassa. Il Governo e le principali istituzioni sono ben consapevoli del ruolo rivestito da Unicredit e la banca ha già iniziato a cedere asset per poter raccogliere più capitale.

In definitiva, riteniamo che il referendum sia una tempesta che impatta a livello locale e non un evento di rilevanza mondiale. Tuttavia, monitoreremo la situazione in attesa di qualsiasi segnale tale da anticipare eventuali elezioni generali o un ulteriore deterioramento sistemico delle istituzioni finanziarie.

Commento di Alberto Biolzi, responsabile Direzione Wealth Management di Cassa Lombarda

Il referendum costituzionale italiano non ha smentito i sondaggi. Il NO ha vinto con ampio margine sfiorando il 60% e, forse, l’unica sorpresa è proprio l’ampiezza del successo. La reazione dei mercati è apparsa sin da subito piuttosto composta con una moderata discesa dei Btp (decennale a cedere in apertura poco più di un punto percentuale), l’Euro debole verso il dollaro, ma con rientro veloce verso i livelli di venerdì. I mercati azionari si sono avvicinati all’apertura moderatamente in negativo in Europa (Italia esclusa), ma con un’evidente tendenza al recupero nell’approssimarsi all’apertura. Nel momento in cui scriviamo, le già contenute reazioni dei mercati hanno fatto spazio addirittura a reazioni di sorprendente forza, con listini azionari europei positivi (Msci Europe area +1,4%) e spread di credito Italia-Germania in allargamento di soli 4 punti base.  Il fatto che il NO fosse parzialmente scontato dai mercati (vedasi recente allargamento spread Btp-Bund e posizioni scoperte su titoli azionari italiani ai massimi storici) ha reso le prime reazioni all’esito decisamente poco significative. Riteniamo che, qualora dovesse evidenziarsi un deciso allargamento dello spread di credito Btp/Bund verso area 200 punti base, si potrebbero valutare acquisti opportunistici dei nostri titoli di Stato, forti dei possibili interventi calmieratori della Bce. Sull’azionario Italia, invece, manteniamo prudenza considerando l’idea che l’esito sia decisamente poco favorevole a una soluzione di mercato della tematica legata alle esigenze di ricapitalizzazione del sistema bancario. Con riferimento al più generale tema di asset allocation dei portafogli, non crediamo che l’evento in sé sia tale da modificare la view strategica. Confermiamo, quindi, la view che indica una strategia di riduzione di sottopeso azionario a fronte di occasioni legate a momenti di volatilità e prudenza con riferimento al posizionamento sull’obbligazionario vista la tendenza sui tassi d’interesse.

Commento di Massimo Siano, Executive Director, Head of Southern Europe per ETF Securities.

Il “No” e le dimissioni di Renzi sottolineano una chiara avanzata dei partiti populisti italiani. È improbabile che assisteremo a un altro referendum costituzionale nei prossimi anni. L’Europa e i mercati finanziari percepiscono la vittoria del “No” come un forte segnale contro il governo, l’Unione Europea e soprattutto l’Euro. Questo risultato non è positivo per il valore dell’euro e alquanto dannoso per il FTSE MIB nel lungo periodo. A subirne gli effetti potrebbero essere soprattutto i titoli bancari. Con questa paura gli investitori stranieri potrebbero vendere in Italia e comprare altrove. Consigliamo un portafoglio molto conservativo e un aumento dei beni rifugio nella diversificazione.

Commento di Nuno Teixeira, head of Institutional & Retail Investment Solutions di Natixis Asset Management 

Il risultato del Referendum sta producendo effetti limitati sui mercati finanziari. L’attenzione dei mercati ora si sposterà sulla performance che l’economia italiana avrà nel 2017. In particolare, a finire sotto osservazione sarà il tasso di disoccupazione che, se dovesse aumentare, potrebbe favorire la corsa del Movimento 5 Stelle alle prossime elezioni, anche se l’abilità del partito nel governare potrebbe essere messa in discussione da un’eventuale cattiva amministrazione delle città di Roma e Torino.

Nell’ambito dei nostri portafogli multi-asset, manteniamo una posizione neutrale con un leggero sovrappeso verso le azioni, preferendo di base quelle americane rispetto a quelle di Eurolandia. Manteniamo il sottopeso su obbligazioni e duration,  sovrappesando in modo modesto i bond governativi italiani, poiché l’attuale spread contro il bund riflette un bilanciamento dei rischi che possiamo anticipare.

A livello politico, il presidente della Repubblica Sergio Mattarella dopo le dimissioni di Renzi dovrebbe seguire la via del Governo Tecnico che, a quel punto, resterebbe in carica fino alle prossime elezioni (marzo-maggio 2018). Fino al 2018 quindi i progressi delle riforme economiche potrebbero essere veramente limitati, lasciando l’economia italiana alla deriva nel 2017.

Commento di Michael Metcalfe, responsabile globale Macro Strategy di State Street Global Markets e Antoine Lesné, responsabile della Strategia di SPDR ETFs per l’area EMEA

Michael Metcalfe: “I mercati erano già incerti sul rischio politico europeo prima del voto e ora lo saranno decisamente di più. La vittoria del no aumenta la possibilità di elezioni anticipate in Italia nel 2017, che data la popolarità del movimento Cinque Stelle e la sua posizione sull’Europa, significa un ulteriore premio al rischio per gli asset nel paese. L’unica potenziale buona notizia è che nel breve termine, anche in previsione di questo risultato, le azioni e le obbligazioni italiane hanno già sottoperformato significativamente durante lo scorso mese. L’Euro stesso rischia di indebolirsi ulteriormente vista la prospettiva di quattro tra le più importanti elezioni nel corso del prossimo anno, la maggior parte delle quali possono potenzialmente riservare sorprese o produrre cambiamenti dirompenti”.

Antoine Lesné: “Questo risultato potrebbe innescare un forte ampliamento dello spread in Italia di potenzialmente 10pb, con l’auspicio che si attesti a 150-160bp rispetto ai bund decennali nel medio termine. Questo voto tuttavia apre la strada a ulteriori voti di rifiuto in Europa e ci fa pensare che questi venti contrari proseguiranno anche nel 2017. La gestione della volatilità resta necessaria per la costruzione del portafoglio a lungo termine a fronte di eventi del genere”.

Commento di Patrice Gautry – chief economist di Union Bancaire Privée – UBP

La grande maggioranza del NO punta verso elezioni anticipate, prima della data regolare prevista per il secondo trimestre del 2018; la priorità sarà quella di riscrivere la legge elettorale, di votare il bilancio 2017 e proseguire con la ricapitalizzazione delle banche. Un Governo ad interim probabilmente entrerà in gioco, a pochi giorni dalle dimissioni di Renzi.

Un periodo di incertezza politica sta tornando in Italia, con difficoltà in aumento per creare una coalizione di Governo o per cercare una maggioranza evidente. Non c’è tempo per il Governo di impegnarsi in nuove riforme economiche davanti a incertezze politiche. La Bce è preparata per immettere liquidità se necessario e dovrebbe stare attenta a evitare qualunque frammentazione o effetto contagio sui mercati obbligazionari, utilizzando il suo programma di Qe o i Tltro. La liquidità dovrebbe impedire qualunque rischio sistemico, ma la politica interferirà con il processo previsto di ricapitalizzazione delle banche.

La ripresa della crescita in Italia appare già fragile e la sua performance probabilmente continuerà a rimanere indietro rispetto all’Eurozona. Le prospettive restano limitate e la crescita del Pil dovrebbe restare al di sotto dell’1% nel 2017, poiché i consumi rimarranno contenuti. Malgrado la riforma del lavoro, il tasso di disoccupazione è ancora elevato (11%) e la crescita dei salari è piatta. Anche l’outlook sugli investimenti è contenuto ed era atteso un supporto ulteriore dal Governo Renzi (tasse più basse, incentivi per innovazione). La situazione politica crea rischi al ribasso sull’attività economica nei prossimi trimestri.

L’equilibrio fiscale è migliorato e probabilmente il deficit si stabilizzerà attorno al 2,5% del Pil nel 2017 mentre il debito pubblico al 133%. Esiste un avanzo primario di bilancio (circa l’1,5% del Pil), ma sembra comunque troppo contenuto per far sì che il debito pubblico non continui a crescere. Con la crescita bloccata al di sotto dell’1%, un forte aumento dei tassi di interesse a lungo termine porterà a un ulteriore deterioramento la situazione finanziaria pubblica e ad un aumento meccanico del debito pubblico.

Commento di Eliezer Ben Zimra, fund manager, asset allocation and sovereign debt, manager of Edmond de Rothschild Fund Bond Allocation

Ieri, l’Italia ha largamente respinto il referendum proposto da Matteo Renzi sulle modifiche alla costituzione. Ma l’ampio margine di “no” ha portato i mercati a reagire in modo piuttosto moderato. Infatti, l’esito negativo era stato in gran parte anticipato e, a differenza delle precedenti settimane, gli spread tra i rendimenti dei titoli di Stato italiani e tedeschi sono cambiati poco in seguito alla notizia, registrando un ampliamento di solo 10bp. Il rischio per l’Italia rimane limitato ed è ben lungi dall’essere sistemico. E lo scenario che vede l’Italia uscire dalla zona euro è escluso: non vediamo segni di contagio, così come non li vediamo in Spagna.

Ora che il referendum è passato, la Bce sarà al centro della scena questo giovedi. La Banca intende assumere il suo ruolo di “cane da guardia” molto seriamente e adoperarsi per garantire la stabilità finanziaria in Europa. Questo probabilmente significa una proroga fino a settembre 2017 del programma di acquisto di asset in essere, in quanto è ancora troppo presto per fermare la politica monetaria accomodante, in vigore da diversi mesi. Le banche centrali non sono ancora soddisfatte dell’inflazione attuale e delle aspettative inflazionistiche. L’estensione del quantitative easing dovrebbe garantire un supporto ai titoli finanziari.

Stefania Basso
Laureata all'Università Statale di Milano, dal 2006 collaboro con Fondi&Sicav. Lunga esperienza nel settore del risparmio gestito come marketing manager presso Franklin Templeton Investments e J.P. Morgan Fleming Am a Milano e a Lussemburgo. Breve esperienza presso Lob Media Relations come ufficio stampa per alcune realtà finanziarie estere. In tutto il mio percorso professionale ho lavorato a stretto contatto con persone provenienti da diverse parti del mondo, che mi hanno permesso di avere un approccio dinamico e stimolante e di apprendere attraverso il confronto con realtà differenti.
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