Rendimenti obbligazionari negativi: cause e implicazioni per gli investitori

Vi sono quattro potenziali ragioni che possono spiegare questo enigma. Viewpoint di Vineer Bhansali e Ben Emons, gestori di Pimco

Innanzitutto, i rendimenti negativi potrebbero semplicemente essere la conseguenza di una politica monetaria attiva (espressamente mirata a stimolare l’attività economica) in un contesto caratterizzato da uno squilibrio tra domanda e offerta di titoli obbligazionari. È senz’altro possibile che i tassi a breve termine negativi sui depositi, unitamente agli acquisti di titoli a reddito fisso scarsi da parte della banca centrale, spingano i rendimenti obbligazionari sotto lo zero”; le autorità, in effetti, sperano che tale sviluppo induca gli investitori a privilegiare gli asset rischiosi a scapito dei titoli di Stato “più sicuri”. Le banche centrali delle maggiori economie sviluppate hanno accumulato emissioni sovrane per quasi USD 10 trilioni dal 2004 e continuano a esprimere una domanda prossima a USD 3 trilioni all’anno. Al contempo le emissioni nette di titoli di Stato, pari a circa USD 2,5 trilioni, sono in diminuzione. Questo squilibrio tra domanda e offerta è una delle probabili ragioni per cui vi sono in circolazione obbligazioni per USD 3,6 trilioni (equivalenti al 16% circa dell’universo dei titoli di Stato in essere) che presentano rendimenti negativi.

Se questo scenario fosse l’unica spiegazione dei rendimenti negativi, un investitore potrebbe prendere in parola le banche centrali e investire in attività più rischiose, dato che le autorità monetarie, per il momento, sottoscrivono il rischio di perdita.

In secondo luogo, i rendimenti negativi potrebbero correttamente incorporare la previsione di un brusco rallentamento economico, che, di conseguenza, potrebbe tradursi in un futuro aumento delle insolvenze (sia societarie che sovrane). La deflazione produce un effetto simile. Pagare adesso per ricevere in futuro un importo minore in termini nominali può essere redditizio se i prezzi dei beni diminuiscono a sufficienza. Si noti che le insolvenze e la deflazione di solito vanno di pari passo. In un simile scenario, il rimborso delle somme investite diventa più importante del rendimento degli investimenti. Se questo è vero, il sovrapprezzo sul valore facciale pagato per il cash flow di un’obbligazione zero coupon è il “premio assicurativo” sborsato per una maggiore probabilità percepita di rimborso del capitale investito. Per gli investitori, divenuti avversi al rischio dopo la crisi finanziaria, non è irrazionale ricercare asset ritenuti altamente liquidi e “sicuri” con l’obiettivo di proteggersi da una ripetizione delle perdite sostenute all’indomani della crisi. Ad esempio, le banche estere detengono presso la Banca nazionale svizzera depositi per CHF 17 miliardi gravati da un interesse del -0,75%, mentre i rendimenti di un’obbligazione decennale si attestano al -0,15%; è probabile pertanto che tali investimenti non siano motivati dalla ricerca di rendimento, quanto piuttosto dal desiderio di preservare il capitale e la liquidità.

Se i rendimenti contenuti o negativi segnalano un brusco rallentamento futuro dell’economia, bisognerebbe ignorare i livelli apparenti dei rendimenti e investire in titoli di Stato, poiché in questo scenario è probabile che i rendimenti (e le performance complessive, una volta colto il roll down lungo la curva) rimangano persistentemente positivi. (A riprova di ciò, il mercato delle emissioni sovrane giapponesi ha registrato una delle migliori performance corrette per il rischio nell’ultimo decennio nonostante i rendimenti stabilmente bassi, poiché i rendimenti a breve termine sono rimasti contenuti e l’acquisto di obbligazioni a più lunga scadenza ha fruttato agli investitori un premio al rischio di duration.)In terzo luogo, i rendimenti negativi potrebbero essere una conseguenza dell’ecologia degli attuali operatori di mercato. La scelta di non detenere titoli di Stato quale decisione di asset allocation attiva (sia pur giustificata alla luce dei rendimenti negativi) comporta un rischio per taluni investitori, ad esempio un potenziale di tracking error più elevato rispetto al benchmark o di sottoperformance rispetto ai concorrenti. Ciò detto, poiché i titoli di Stato hanno un’accresciuta rappresentazione in molti indici obbligazionari usati come benchmark, l’investimento in tali emissioni al fine di replicare fedelmente l’indice di riferimento comporta anche un costo: un rendimento assoluto più contenuto a causa di un portafoglio con una crescente componente di rendimento negativo. Tale ciclo tende peraltro ad autoalimentarsi: giacché la continua domanda si scontra con una minore disponibilità di nuove obbligazioni idonee a replicare gli indici, gli investitori potrebbero dover accettare questo costo al fine di gestire il rischio rispetto al proprio benchmark. Dalla metà dello scorso anno il peso dei titoli di Stato nel JP Morgan Global Government Bond Index è salito al 40% per Svizzera e Danimarca e al 20% circa per l’Europa.

In quarto luogo, gli investitori che prediligono un determinato orizzonte d’investimento potrebbero richiedere un premio al rischio significativo per acquistare titoli le cui scadenze esulano dalla loro strategia preferita. Ad esempio, a fronte di rendimenti a breve in territorio negativo, gli investitori con un orizzonte d’investimento a breve termine potrebbero essere indotti ad acquistare titoli a lunga scadenza in ragione della ripidità della curva dei rendimenti di tali titoli. Poiché costoro si aggiungono ad altri investitori che investono regolarmente sulle lunghe scadenze nell’ambito della propria strategia preferita, il conseguente aumento della domanda potrebbe spiegare i rendimenti negativi offerti dalle obbligazioni a lunga scadenza, come accaduto di recente in Svizzera.Se si ritiene che i rendimenti negativi siano dovuti principalmente alla domanda proveniente dagli investitori passivi o intenti a replicare un indice, una strategia d’investimento attiva dovrebbe tollerare il tracking error e porsi come controparte di tale gruppo di investitori. In alternativa, per un investitore attivo, l’acquisto di un titolo a un rendimento negativo con una perdita garantita in caso di detenzione fino alla scadenza può rivelarsi comunque una strategia redditizia se il titolo viene ceduto prima (ovvero se si è disposti e in grado di attendere con pazienza l’opportunità di trovare un investitore “ancora più stolto” pronto ad acquistare a un prezzo più elevato e a livelli di rendimento ancora più negativi). Di recente i rendimenti in Svizzera e Germania sono diventati meno negativi, mentre una tendenza opposta si è registrata in Danimarca e Svezia. Questi cambiamenti segnalano un tentativo degli investitori di trovare un “equilibrio” modificando rapidamente il posizionamento di duration nei portafogli.

In ogni caso, sinora il risultato di tutto questo è che il rendimento ponderato per la duration – ossia il rendimento derivante dall’investire lungo tutta la curva di un paese – delle maggiori economie sviluppate tende a convergere verso i livelli del Giappone, che presenta rendimenti persistentemente bassi da oltre due decenni, e non il contrario.

In quanto investitori, la nostra risposta all’enigma dei rendimenti negativi potrebbe dipendere in parte da quale di queste quattro spiegazioni è la più importante. Dal momento che gli esempi precedenti non si escludono necessariamente a vicenda, e sono anzi interrelati, la soluzione semplice e immediata che gradiremmo sempre trovare rimane come al solito elusive.

Per il momento, gli investitori dovrebbero prestare molta attenzione ai segnali provenienti dai policy-maker, ai dati economici e all’esperienza di altri operatori, al fine di mantenere la flessibilità necessaria per investire in un contesto di rendimenti negativi.

Nonostante l’incertezza, esiste un approccio logico alla costruzione di portafogli robusti. In primo luogo, occorre controllare l’esposizione ai fattori di rischio laddove gli esiti potrebbero essere più incerti, ad esempio modificando la duration complessiva del portafoglio. In secondo luogo, è opportuno orientare l’esposizione del portafoglio verso gli ambiti nei quali le valutazioni relative sono più interessanti, ad esempio verso le azioni e le obbligazioni di società con fondamentali solidi. In terzo luogo, è auspicabile ricercare fonti di convessità e diversificazione a basso costo, laddove la definitiva soluzione dell’enigma dei rendimenti negativi provocherà probabilmente significative tendenze e fluttuazioni di mercato. Infine, in termini molto generali, gli energici interventi delle banche centrali, con tassi d’interesse negativi, continuano a favorire l’assunzione di rischi. Pertanto, un’asset allocation con una sovraesposizione al rischio azionario e un sottopeso di duration sui titoli di Stato core rimane interessante nell’eventualità che i rendimenti divengano ancor più negativi.