A colloquio con Mario Romano, amministratore delegato di Sella Sgr

Quali sono le sue attese sulle decisioni che le banche centrali potrebbero prendere nel 2026?

«Alla fine dello scorso anno, nella stesura delle nostre prospettive per il 2026, eravamo sostanzialmente in linea con il consenso di mercato: due tagli dei tassi d’interesse da parte della Fed (nel delineare alcuni scenari addirittura avrebbero potuto essere tre) e forse uno della Bce. Lo scoppio della guerra nel Golfo sta ovviamente cambiando gli scenari e le reazioni degli investitori, con alcuni che in questi giorni hanno argomentato che la prossima mossa della Banca centrale americana potrebbe essere addirittura al rialzo. Credo che si sia ancora troppo nella notizia per potere offrire una lettura analitica di quanto sta succedendo. Tuttavia, è plausibile che, se il conflitto durasse pochi giorni, anche le tensioni sul mercato obbligazionario scemerebbero e si ritornerebbe a parlare di crescita, di eventuali tagli dei tassi e non solo d’inflazione. Infatti, ciò che ritengo sia stato diverso dal solito è che, subito dopo l’attacco, il mercato ha iniziato immediatamente a scontare il ritorno dell’inflazione. Probabilmente, l’insegnamento di ciò che è successo in occasione dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, che provocò l’impennata del carovita, è la ragione di fondo che spiega questa reazione».

Pensa che la situazione di quattro anni fa possa ripetersi?

«L’auspicio, da un punto di vista umanitario, è che tutto finisca in tempi brevi. Le dinamiche in corso presentano caratteristiche strutturalmente differenti rispetto al conflitto russo-ucraino. In particolare, il posizionamento dell’Iran appare sensibilmente più isolato sul piano delle alleanze, con risorse e capacità operative che rendono difficile sostenere un confronto prolungato con gli Stati Uniti. In questo contesto, uno scenario di progressiva de-escalation appare tra le ipotesi plausibili, con possibile stabilizzazione dell’inflazione a un livello leggermente superiore alle precedenti attese. Poi, certo, ci sono le reazioni del mercato: nell’arco di pochi giorni si è passati da una fase di risk off per le preoccupazioni legate alla riduzione dei posti di lavoro e all’obsolescenza di alcuni settori che l’Ai potrebbe causare, attribuendole un effetto deflativo che ha visto la discesa dei rendimenti obbligazionari (un “flight to quality” molto evidente) a un’altra diametralmente opposta funzione dell’incremento repentino dei prezzi. Ritengo che se gli eventi in corso fossero temporalmente contenuti, allora gli eccessi, in entrambi i sensi, dovrebbero rientrare e il mercato ricomporsi dinnanzi a una crescita sostenuta e un’inflazione in attenuazione. Forse negli ultimi giorni si è innescata una sorta di corto circuito e per disinnescarlo bisogna, metaforicamente, abbassare l’interruttore».

Alcune reazioni che si erano viste sulle piazze finanziarie prima della guerra del Golfo sono state anche il risultato di posizioni affollate, non crede?

«È probabile che alcuni trade abbiano visto un affollamento che ha amplificato la reazione in senso opposto e, uno di questi, penso abbia riguardato le posizioni corte sul dollaro, cui aggiungerei un peso ridotto di liquidità a disposizione che ha portato gli investitori a prendere profitto sulle esposizioni dove avevano accumulato i guadagni maggiori, come nel caso dell’oro».

Si è dato una spiegazione del perché gli Stati Uniti abbiano attaccato l’Iran?

«Si tratta di una decisione che ha suscitato interrogativi, sia sul piano strategico, sia su quello militare, in merito alla proporzionalità e alla valutazione dei rischi sottesi. Le motivazioni ufficiali hanno generato un ampio dibattito all’interno degli Stati Uniti e a livello internazionale rispetto alla giustificazione dell’intervento, ma è temporalmente collocata all’inizio dell’anno e potrebbe lasciare il tempo per affrontare la campagna delle elezioni di medio termine e riguadagnare consenso. Forse, però, i conti non sono stati fatti molto bene, perché permane il rischio inflazione che tocca il consumatore: se il greggio rincara, sale anche il prezzo alla pompa del carburante per il cittadino americano. Ed è noto che questo è un aspetto cui gli statunitensi sono molto sensibili. Forse l’intento era di dirimere la questione iraniana in tempi brevi, un’ipotesi che per le dimensioni del paese, geografiche e demografiche, e per la sua storia potrebbe rivelarsi più complessa del previsto».

Senza volere fare alcuna dietrologia, pensa che il nuovo presidente della Fed, persona estremamente competente e seria, possa essere più vicino alle esigenze del Tesoro?

«Se dovessimo riavvolgere il nastro dei primi due mesi dell’anno, che valgono un decennio se si pensa a quanto è successo, le premesse su chi sarebbe stato l’uomo a capo della Banca centrale americana destavano qualche preoccupazione. La scelta di Kevin Warsh è stata rassicurante e salutata positivamente dalle piazze finanziarie: un candidato rigoroso e, di conseguenza, percepito come colui cui sarebbe stata più a cuore l’indipendenza dell’istituzione. Detto ciò, una banca centrale ha molti strumenti a disposizione per fare fronte alle situazioni, come ad esempio garantire la liquidità all’interno del sistema. Non ci sono solo i tassi d’interesse tra le misure monetarie che si possono adottare. C’è poi certamente la necessità di guardare alle esigenze del Tesoro e tenerle in considerazione. Il nostro auspicio è che ciò avvenga nel rispetto dei reciproci ruoli. E mi si permetta una chiosa: negli Stati Uniti le istituzioni sono forti e il sistema funziona, con i suoi pesi e contrappesi e la decisione presa sui dazi da parte della Corte Suprema ne è la chiara testimonianza».

Per quanto riguarda la Bce, invece, che cosa si attende?

«Penso che, visto il contesto, lo scenario più probabile sia il mantenimento dello status quo da parte della Bce, senza particolari variazioni, né sul piano decisionale, né su quello comunicativo. Va tuttavia sottolineato che il quadro è molto fluido e complesso. Nella Ue, inoltre, siamo ancora in attesa di vedere una serie di investimenti acquistare vigore per valutarne le ricadute sui tassi d’interesse. Per quanto riguarda, invece, le altre banche centrali, nello specifico in America Latina, ma anche in altri paesi emergenti più in generale, vedo la possibilità di una riduzione dei tassi dagli elevati livelli del momento. In Giappone, infine, la Bank of japan appare attenta alle esigenze del governo e, in questo senso, collaborativa».

Quindi come gestireste la duration nella componente obbligazionaria?

«Prima i nostri investimenti erano posizionati per beneficiare dell’irripidimento della curva dei rendimenti, considerando anche la situazione dei conti pubblici di alcuni paesi. Oggi il portafoglio è stato rimodellato e la duration è stata portata più vicina alla neutralità, visto che la curva potrebbe leggermente appiattirsi e si potrebbe trarre vantaggio dell’aumento dei rendimenti su alcune scadenze più lunghe. Va ricordato, inoltre, che le correzioni cui si è assistito hanno fatto salire i rendimenti reali, rendendo l’investimento più attrattivo».

Cosa pensa dei titoli della “periferia” europea?

«Per quanto riguarda i titoli governativi europei, sono molto tranquillo e, di conseguenza, anche nei confronti della “periferia”, dove si sta attraversando un momento d’oro».

Si attende delle ricadute sul mercato del credito vista la situazione in Medio Oriente?

«Continuiamo a essere positivi, non è successo nulla di particolare e la recente stagione degli utili aziendali, questa volta anche in Europa, ha offerto l’ennesima riconferma dello stato di salute delle imprese. Stiamo ancora assistendo a uno spostamento di risorse dal pubblico al privato, in un contesto di economia che comunque cresce, anche se a tassi più contenuti di quelli americani, ma mostra la propria resilienza. Occasioni come quelle che si verificano sui mercati di correzione dei corsi sono da cogliere per incrementare l’esposizione a questa asset class, come nel caso del debito subordinato. Comprendo che il restringimento dello spread faccia emergere qualche perplessità, ma il carry offerto rimane attrattivo».

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