a cura di Pinuccia Parini

I punti di domanda su ciò che succederà sul mercato continuano ad affollare la mente degli investitori. Fondi&Sicav ne discute con Raphael Thuin, head of capital market strategies di Tikehau Capital.

Come è mutato il mercato finanziario rispetto al 2022?

«Il contesto del mercato è cambiato drammaticamente negli ultimi anni. L’inflazione si è ripresentata sulla scena con dinamiche interessanti, essendosi diffusa a tutta l’economia con un ciclo di contagio. Nel 2020, infatti, il fenomeno si è prima manifestato attraverso un aumento dei prezzi dei beni, proprio durante la pandemia, con le pressioni sulle catene di approvvigionamento e con i consumatori bloccati a casa a causa del lockdown che ordinavano online. Poi, l’inflazione si è trasferita anche ai servizi, tramite il fenomeno che è stato definito “revenge spending”: l’effetto liberatorio che è emerso con la fine dei lockdown e che ha visto i consumatori ritornare a viaggiare, uscire di casa e vivere nuove esperienze. Ma, attenzione, l’incremento dei prezzi legati ai servizi è tipicamente più “vischioso” e difficile da controllare perché meno sensibile ai tassi. L’inflazione ha poi raggiunto il mercato del lavoro, che è molto contratto, sia negli Usa, sia in Europa, e dove si registrano forti aumenti salariali. La questione è, a questo punto, se ci saranno effetti secondari, con ulteriori spinte al rialzo sull’inflazione e l’innescarsi di una spirale prezzi-salari».

Qual è, a suo parere e in tale contesto, il ruolo delle banche centrali?

«Le istituzioni centrali hanno dovuto adottare misure particolarmente incisive che hanno portato a un nuovo paradigma di mercato per gli investitori. Adesso, hanno di fronte a sé tre sfide cui devono fare fronte. La prima è connessa all’effetto ritardato del rialzo dei tassi, che non permette di giudicare se quanto è stato fatto sia abbastanza, insufficiente o eccessivo. La seconda è invece legata alla credibilità delle stesse banche centrali, che inizialmente avevano giudicato l’inflazione come un fenomeno transitorio, mentre non si è rivelato tale. È stata una valutazione errata che ha inciso sulla fiducia degli investitori nei confronti di queste istituzioni e sulla rilevanza del loro ruolo. Si è creata così una sconnessione tra ciò che le banche centrali dicono che faranno e ciò che invece il mercato si aspetta che facciano. La terza questione, forse la più cruciale, è l’efficienza: il forte e repentino rialzo dei tassi non sembra sortire gli effetti auspicati, con l’inflazione core che continua a salire, soprattutto nel Regno Unito e in Europa».

Come se lo spiega?

«A nostro avviso, le cause di questa inflazione non sono legate alla domanda, bensì all’offerta. Ci sono fattori di lungo periodo che sono indipendenti dalla domanda ciclica e che contribuiscono agli aumenti dei prezzi: possiamo citare, tra gli altri, la deglobalizzazione, la polarizzazione del mondo tra est e ovest e il mix energetico che sta diventando molto costoso, con la necessità di finanziare la transizione energetica. Quelli elencati sono tutti fattori di lungo periodo che spingono al rialzo i costi di produzione. Inoltre, siamo in un contesto dove, a causa dell’aumento dei tassi, il capitale sta diventando scarso e costoso: per la prima volta da molto tempo, il credito ha un valore e la liquidità ha un prezzo. Da qui il tema dell’efficienza delle banche centrali: le loro politiche monetarie restrittive incidono soprattutto sulla domanda, ma non riescono a risolvere i problemi dell’offerta, che sono di natura politica».

Qual è quindi la vostra lettura dell’inflazione?

«A nostro avviso la pazienza è fondamentale. Occorrerà del tempo prima che l’inflazione core torni a calare in modo deciso. Il mercato è troppo desideroso di vedere un’inversione della politica monetaria, come testimoniano le aspettative sui tassi. Gli investitori sperano in un ritorno al mercato ‘Goldilocks’ degli anni 2010, con un’inflazione contenuta, una crescita economica ragionevole e tassi più bassi. Non è questo il nostro scenario di base, perché vorremmo vedere segnali più decisivi di un’inflazione core al ribasso e di un raffreddamento del mercato del lavoro, prima di dichiarare conclusa questa fase».

E per quanto riguarda la crescita economica?

«È l’altra dimensione sulla quale ci concentriamo, perché c’è un rischio di recessione reale. Le economie stanno decelerando, in modo abbastanza veloce, con una serie di indicatori macro che si stanno deteriorando: ad esempio, il Citi Surprise Index mostra una tendenza ribassista, in particolare in Europa e in Cina, il che indica che le performance economiche sono state deludenti negli ultimi tempi. Ora, il punto è capire l’entità del peggioramento. La recessione non è tipicamente un evento lineare e quando avviene può avere un effetto immediato che porta a un alt negli investimenti, nei consumi o nelle assunzioni».

Ritiene che il mercato oggi abbia già scontato una possibile recessione?

«A nostro avviso, il mercato non sembra anticipare completamente questo rischio, poiché è incoraggiato dalla forza degli utili aziendali e dalle buone condizioni del mercato del lavoro. Questo rischio, però, è reale e occorre riconoscere un premio quando si investe in determinate asset class. Alcune di queste ultime riflettono maggiormente questo scenario, altre no».

Potrebbe fare alcuni esempi?

«Noi non investiamo in materie prime, tuttavia non si può ignorarne la profonda correzione dei prezzi che dura da oltre 12 mesi e che sembra indicare un certo grado di “distruzione” della domanda. Se si guarda ai tassi di interesse, ci sono anche segnali che il mercato sia posizionato per ulteriori tagli nel corso del prossimo anno, sebbene le banche centrali non stiano dando una simile indicazione. In un certo senso, il mercato prevede che lo scenario macro si raffreddi e che l’inflazione torni a scendere, il che darebbe alle istituzioni centrali un certo margine di manovra per allentare le proprie politiche. Per quanto riguarda il mercato del credito, invece, le emissioni Ig hanno sottoperformato rispetto a quelle Hy, in modo controintuitivo in una fase di rallentamento economico. Il compression ratio, ovvero il rapporto tra Hy spread e Ig spread, è a livelli bassi soprattutto in Europa, il che significa che gli spread dei titoli high yield si sono allargati relativamente meno rispetto a quelli investment grade. Se si guarda appunto a questi ultimi, si può affermare che stiano trattando a livelli compatibili con quanto suggerito dalle precedenti recessioni, in un certo senso scontando già il rischio di un deterioramento economico. Per il segmento Hy, la situazione è molto diversa e il livello attuale degli spread (450) non è del tutto in linea con una possibile recessione».

Perché i titoli Ig hanno sottoperformato?

«Potenzialmente per due ragioni. La prima è che la duration media di questo mercato è abbastanza lunga. Di fronte all’aumento dell’inflazione, nel 2022 gli investitori hanno ridotto il rischio di duration e hanno quindi tendenzialmente venduto i titoli Ig, con un impatto sul premio al rischio di questa asset class. La seconda motivazione, che vale nello specifico per il mercato europeo, è stata la graduale riduzione dell’attività di acquisto da parte della Bce, soprattutto sul mercato primario. Al contrario, l’Hy è andato meglio, evidenziando in un certo senso l’”animal spirit” che osserviamo in alcuni mercati, con gli investitori posizionati per un soft landing. In qualche misura, vediamo un pattern analogo nell’azionario: i ciclici stanno facendo meglio dei difensivi, anche in questo caso non in linea con uno scenario di peggioramento economico e con tassi di interesse al rialzo. Sembra che gli investitori non vogliano perdere il prossimo rimbalzo degli indici». 

Quali sono le vostre preferenze in termini di asset class?

«Privilegiamo il credito Ig, dove si possono trovare emittenti che consideriamo di qualità, con una leva finanziaria inferiore e tipicamente meno sensibili al ciclo economico. In questo segmento, ci concentriamo su una duration breve (tra i 6 e i 18 mesi), in modo da avere ancora una buona visibilità sui bilanci e sui profili di liquidità, con esigenze di rifinanziamento limitate nei prossimi mesi. Pensiamo che questo segmento abbia un prezzo interessante, data la sottoperformance Ig e le curve degli spread di credito piuttosto piatte. All’interno del reddito fisso, riteniamo appetibili anche i subordinati finanziari, che hanno sottoperformato negli ultimi 18 mesi, sebbene a nostro avviso il sistema bancario europeo sia resiliente, ben capitalizzato e redditizio. Per quanto riguarda l’azionario, vediamo molta dislocazione e dispersione tra i mercati, con valutazioni e performance completamente diverse. La nostra esposizione è complessivamente difensiva, date le valutazioni piuttosto elevate, ma intravediamo anche alcune opportunità. Il mercato statunitense appare molto caro, sui livelli del 2019, sebbene il contesto dei tassi sia cambiato radicalmente da allora. Al contrario, l’Europa e il Regno Unito continuano a trattare a multipli che riteniamo piuttosto interessanti. L’Europa, in particolare, ha i suoi punti di forza: con l’attenuazione di alcuni venti contrari fondamentali, è ben posizionata per beneficiare dell’attuale trend della deglobalizzazione, che favorisce una crescita più locale e sostenibile, nonché di una minore pressione dei prezzi delle materie prime e di un’esposizione al mercato cinese che potrebbe rappresentare un driver per la crescita di lungo periodo. Da questo punto di vista, il Vecchio continente potrebbe avere buone carte da giocare».

Quale tipologia di titoli preferite nel mercato azionario?

«Il nostro focus è la qualità, ma prestiamo anche molta attenzione alle valutazioni, ricercando società che riteniamo solide, il cui business può essere meno sensibile al ciclo economico, e con un buon pricing power. Possiamo individuare titoli con queste caratteristiche nel settore dei beni di prima necessità: hanno margini solidi, elevati ritorni sul capitale impiegato e una lunga storia alle spalle, con valutazioni non proibitive, soprattutto dopo la recente sottoperformance.  Oggi vediamo valore anche in alcune grandi società in campo tecnologico i cui titoli, dopo un 2022 difficile, sono rimbalzati, ma sono ancora lontani dai livelli del passato. Dopo anni di crescita notevole, gli investitori si sono chiesti quali sarebbero stati i prossimi catalizzatori per il successo di queste società. A nostro avviso, con una struttura dei costi più snella e con il boom dell’intelligenza artificiale, hanno potenzialmente trovato un percorso di crescita ulteriore. Alcune di esse trattano a multipli ragionevoli e possono trovare posto nell’allocazione di un portafoglio».

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