I mercati azionari europei hanno recentemente sovraperformato quelli globali, sostenuti da utili resilienti, inflazione in attenuazione e da un allentamento monetario da parte della Banca Centrale Europea (BCE). In questo contesto, il mercato azionario italiano è  stato tra i migliori con una performance total-return negli ultimi 3 anni di circa 80% rispetto al 50% dell’EuroStoxx.

Questa performance riflette fattori sia ciclici sia strutturali. Sul piano ciclico, il mercato azionario italiano delle large-cap è fortemente esposto a banche, energia e industria — settori che beneficiano di tassi d’interesse più alti rispetto all’ultima decade. Dal punto di vista strutturale il paese ha beneficiato di una stabilità politica che ha consentito di mantenere uno spread di costo del debito pubblico ai minimi rispetto al resto d’Europa.

Il segmento delle mid e small cap consente un’esposizione a società più orientate alla crescita, in particolare attraverso l’export in settori quali il lusso, la componentistica industriale ed anche tecnologica.

Per quanto concerne le valutazioni il mercato italiano tratta ancora a sconto sui multipli di mercato rispetto alle media europee sia nel segmento large sia small e mid.

Inoltre, ci attendiamo un aumento della liquidità grazie all’agenda di privatizzazioni del governo nel segmento large cap. Mentre le recenti iniziative da parte di CDP di attrarre investitori istituzionali attraverso il lancio del Fondo Nazionale Strategico Indiretto dovrebbero dare uno spinta alla visibilità delle migliori società quotate nel segmento small cap.

Alla luce di queste considerazioni, riteniamo che un aumento dell’esposizione al mercato italiano possa essere giustificato come parte di una più ampia allocazione azionaria europea.

A vostro giudizio, quali sono i fattori che potrebbero in prospettiva fornire una spinta al rialzo al listino italiano e quali invece i rischi da non sottovalutare?

Un contesto di tassi stabilmente più bassi ridurrebbe i costi di finanziamento per le imprese italiane e darebbe una spinta al ciclo economico da cui beneficerebbero in particolare i settori del segmento small-cap.

Il consolidamento in alcune industrie (ad esempio banche, telecom e settore energetico) consentirebbe il raggiungimento di economie di scala e di una possibile espansione internazionale.

Nel medio periodo un utilizzo ponderato dell’intelligenza artificiale potrebbe aumentare la produttività delle società più lungimiranti, possibilmente senza andare a discapito dell’occupazione.

Tra i rischi da monitorare c’è indubbiamente quello relativo alla persistenza di un approccio di rigore fiscale da parte del governo nella gestione del debito. Inoltre un rallentamento del commercio globale o una nuova volatilità dei prezzi energetici potrebbe colpire la base industriale orientata all’export. Le tensioni geopolitiche nel Mediterraneo potrebbero inoltre influenzare le catene di approvvigionamento energetico.

Nel lungo periodo il calo demografico e la bassa produttività restano sfide importanti per il nostro paese. Senza riforme sostenute, questi fattori potrebbero limitare i rendimenti potenziali.

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Il contesto finanziario è più stabile e questo sposta l’attenzione su ciò che nel medio periodo muove davvero i titoli: utili credibili, margini che reggono e, soprattutto, incassi reali. In questo trimestre contano le aziende che trasformano ordini e attività in cassa, senza dover appesantire il bilancio con troppo debito.

Per un investitore di lungo periodo la bussola resta semplice: preferire aziende che generano cassa con continuità e non dipendono da condizioni esterne ideali o da un singolo trimestre particolarmente favorevole.

Quando il contesto è più stabile, tornano a contare i bilanci

Il 2026 inizia con un’idea semplice: la crescita è moderata, ma può essere sufficiente. Secondo l’Istat, il PIL è atteso in aumento di circa lo 0,8%. È un numero piccolo, ma spesso è proprio questo margine a separare un’economia che regge da una che si ferma. E in Borsa è un dettaglio che conta, perché non serve una crescita forte per vedere titoli salire, basta un contesto abbastanza stabile da sostenere ricavi e fiducia, così il mercato smette di guardare solo i grandi numeri e torna a premiare le aziende che migliorano davvero, distinguendole da quelle che si limitano a galleggiare.

In questo scenario la domanda interna tende a contare di più, e per molte società quotate questo è un punto chiave: chi ha una base domestica solida è più protetto se il commercio globale rallenta, mentre chi dipende quasi solo dall’estero diventa più esposto a ordini più incerti e a revisioni prudenti.

Il PNRR, cioè il Piano nazionale di ripresa e resilienza, è il programma con cui l’Italia usa una parte importante dei fondi europei per finanziare investimenti e riforme, con l’obiettivo di modernizzare il Paese e far crescere l’economia. Per i mercati conta soprattutto quando smette di essere un annuncio e diventa lavoro reale: progetti che partono, gare che si chiudono, contratti firmati e ordini che arrivano alle imprese.

Con un contesto più stabile, il mercato guarda meno al listino nel suo insieme e più alle differenze tra aziende, a partire dai settori che pesano di più a Piazza Affari. Banche e assicurazioni devono dimostrare che gli utili sono ripetibili, utility e infrastrutture devono dare prova di incassi solidi e disciplina finanziaria, industria e difesa devono trasformare gli ordini in consegne e poi in liquidità, il lusso, infine, deve confermare che la domanda reale regge e che il prezzo pieno tiene.

Piazza Affari: i settori chiave e cosa guardare nel primo trimestre

Nei primi mesi dell’anno molte aziende pubblicano i conti dell’anno precedente, e qui il mercato non si accontenta di sapere se i numeri sono sopra le attese, ma vuole capire da dove arrivano quei risultati e, soprattutto, se sono ripetibili anche nei trimestri successivi, perché in Borsa la continuità vale spesso più della sorpresa.

Banche e assicurazioni: dalla spinta dei tassi alla qualità degli utili

Nel 2024 e nel 2025 molte banche hanno vissuto una fase favorevole perché, con tassi più alti, è diventato più semplice guadagnare sulla loro attività principale: prestare denaro. In pratica, le banche incassano interessi su mutui e prestiti, ma pagano interessi anche a chi deposita soldi o a chi le finanzia, e la differenza tra questi due flussi è il margine di interesse, che tende ad allargarsi quando i tassi salgono.

Se però i tassi non danno più una spinta aggiuntiva, la domanda del mercato diventa più selettiva: quanto di quell’utile è “di qualità” e quanto è stato un effetto favorevole di contesto. Per questo gli investitori guardano di più alle commissioni (gestione del risparmio e servizi), al controllo dei costi, e alla prudenza con cui la banca usa il capitale, cioè nella scelta tra dividendi, buyback (riacquisto di azioni proprie) e rafforzamento del bilancio. Qui entra anche la qualità del credito, che è una cosa molto concreta perché, se famiglie e imprese fanno più fatica, la banca deve mettere da parte più risorse per coprire possibili perdite.

Energia e società regolamentate: più che i prezzi, conta la prevedibilità

Quando si parla di energia, si rischia di mettere nello stesso contenitore aziende molto diverse. Alcune guadagnano molto quando salgono gas, petrolio o elettricità, e guadagnano meno quando quei prezzi scendono, perché i loro ricavi sono direttamente legati alle materie prime. Altre, invece, lavorano in attività più regolate e stabili, come reti e servizi essenziali, dove i ricavi cambiano più lentamente e dipendono di più da regole, investimenti programmati ed efficienza operativa.

All’inizio dell’anno il punto chiave diventa la visibilità: quanto è chiaro il percorso dei prossimi mesi, quanto sono ordinati gli investimenti, e quanto il dividendo è sostenuto da incassi reali. In altre parole, non basta andare bene quando il prezzo dell’energia aiuta, serve dimostrare che il modello regge anche quando il contesto cambia, perché il mercato tende a premiare la stabilità solo quando è sostenibile, non quando è finanziata a debito.

Industria e difesa: ordini sì, ma contano tempi, produzione e incassi

Il tema della sicurezza e della difesa resta centrale in Europa, e per l’Italia significa attenzione su società industriali e della difesa che lavorano su componenti, sistemi, manutenzione, elettronica, logistica e servizi collegati. Qui la distinzione è semplice ma decisiva: una cosa è annunciare contratti, un’altra è trasformarli in produzione, consegne e incassi, perché ritardi e colli di bottiglia possono spostare ricavi e cassa più avanti, e la Borsa tende a punire l’incertezza anche quando la domanda “sulla carta” è forte.

Per questo molti titoli industriali vengono letti come un test di esecuzione, ovvero quanta domanda c’è già in casa, quanta capacità produttiva esiste davvero, e soprattutto quanto l’azienda riesce a rispettare tempi e costi. Il backlog, cioè il portafoglio ordini, è una buona notizia, ma diventa valore solo quando si trasforma in fatturato e poi in liquidità.

Lusso e consumi premium: la domanda reale decide i margini

Per i marchi del lusso e per i consumi di fascia alta, la variabile chiave è spesso la domanda internazionale, perché una parte importante delle vendite arriva dall’estero e dipende da turismo, fiducia dei consumatori più ricchi e stato dell’economia globale. Qui, più che la fotografia del trimestre appena chiuso, conta la direzione della domanda: il cliente continua a comprare con la stessa intensità, oppure diventa più selettivo.

Ecco perché diventano importanti tre segnali molto pratici: quanto si vende a prezzo pieno, quanta pressione promozionale serve per fare volumi, e come si muovono le scorte di magazzino. Se le scorte crescono troppo, spesso significa che la domanda sta assorbendo più lentamente del previsto, e a quel punto aumentano i rischi di sconti e margini più bassi, anche senza un calo netto nei ricavi.

“Nei primi tre mesi dell’anno il mercato non premia le storie più belle. Premia le aziende che trasformano le promesse in risultati, e i risultati in cassa.”

Come leggere la stagione delle trimestrali

La prima cosa è non fermarsi al risultato “sopra le attese”. La domanda giusta è: da dove arrivano quegli utili. Un utile può crescere perché l’azienda vende di più, tiene i prezzi e incassa bene, oppure può crescere perché taglia costi una tantum, vende un asset, o beneficia di un effetto temporaneo. Nel primo caso il miglioramento ha basi più solide, mentre nel secondo caso può dipendere da fattori non ripetibili, e quindi è più facile che il confronto con il trimestre dopo sia meno favorevole.

La seconda cosa è capire cosa dice l’azienda sul futuro vicino. La guidance, che possiamo definire come “indicazioni sul prossimo periodo”, conta perché la Borsa non valuta solo ciò che è successo, ma ricalcola il prezzo in base a ciò che si aspetta per i mesi successivi. Se i numeri sono buoni ma le indicazioni diventano più prudenti, il titolo può scendere anche in presenza di un trimestre forte, perché cambia il quadro delle aspettative.

La terza cosa è osservare la reazione nei giorni successivi, non solo nelle prime ore. A volte un titolo sale e poi torna indietro perché le buone notizie erano già attese e quindi già incorporate nel prezzo. Altre volte torna indietro perché, leggendo i dettagli, gli investitori capiscono che il risultato è meno “pulito” di quanto sembrasse, oppure che manca continuità.

Un buon investimento, di solito, è un’azienda che può ripetere risultati solidi nel tempo, senza dipendere ogni volta da una combinazione perfetta di condizioni esterne o da fattori una tantum.

Rischi: i quattro “disturbi” che possono cambiare il copione

Il primo rischio è che tornino scosse sui tassi a lungo termine, cioè sui rendimenti dei titoli di Stato con scadenze lontane. Anche se i tassi ufficiali restano fermi, i rendimenti possono muoversi perché il mercato rivaluta l’inflazione attesa, il debito pubblico e la fiducia. Quando i rendimenti a lungo salgono, gli investitori diventano più esigenti sulle azioni e tendono a pagare meno per ogni euro di utili, quindi i multipli di valutazione si comprimono.

Il secondo rischio è geopolitico ed energetico. Per l’Italia energia e margini aziendali sono legati più di quanto sembri, quindi prezzi instabili possono colpire costi industriali e fiducia delle famiglie.

Il terzo rischio riguarda il credito. Se la crescita rallenta più del previsto, famiglie e imprese fanno più fatica a pagare rate e fornitori, aumentano ritardi e insolvenze, e questo pesa sulle banche ma anche su molti altri settori, perché frena consumi e investimenti e rende gli investitori più prudenti.

Il quarto rischio è più “di sistema” ed è tipicamente italiano: demografia debole e produttività bassa. Non cambia i prezzi da un giorno all’altro, ma limita la crescita potenziale e, nel tempo, rende più difficile sostenere valutazioni generose, quindi il mercato diventa più selettivo e premia soprattutto le aziende con vantaggi competitivi chiari e capacità di generare cassa in modo stabile.
“Il rischio raramente si vede arrivare. Spesso si annuncia con indicazioni un po’ più prudenti del previsto.”

Il cerchio si chiude, con una regola semplice

Riprendiamo l’idea di partenza. Quando il contesto è più stabile, il mercato diventa più selettivo e non basta essere “nel settore giusto”. Conta la qualità dell’azienda, cioè quanto sa difendere i margini, quanto è disciplinata nei costi e negli investimenti, e quanta cassa riesce a generare davvero.

I primi tre mesi del 2026 possono essere un buon periodo per Piazza Affari, ma a una condizione semplice: che i conti di fine anno confermino utili solidi e indicazioni sul futuro credibili. Per un investitore di lungo periodo, la linea resta chiara: diversificare, non inseguire i movimenti di un giorno. E scegliere aziende che mostrano qualità nei numeri, non solo nei titoli dei giornali. È un approccio semplice, e spesso è proprio la semplicità che evita gli errori più costosi.

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Marc Stacey, Senior Portfolio Manager, Investment Grade, RBC BlueBay

Il 2025 è stato un altro anno molto positivo per i titoli finanziari europei e questo si riflette nella performance da inizio anno. L’azionario europeo ha registrato un rialzo del 16%. Le strategie di investimento, un po’ ovunque, hanno registrato aumenti fino al 10%, dopo il 14% dell’anno precedente.

Nell’ultimo trimestre la maggior parte del settore ha pubblicato i risultati con trend pienamente in linea con la nostra visione ottimistica sui fondamentali. I profitti operativi prima degli accantonamenti hanno superato le attese del 4% su base aggregata.

Si tratta del ventisettesimo trimestre consecutivo di sovraperformance: una statistica straordinaria, considerando che avviene rispetto ad aspettative di mercato sempre più elevate.

Nel complesso, il margine d’interesse netto continua a essere solido, con risultati particolarmente forti da parte delle banche britanniche, che beneficiano significativamente delle coperture strutturali sui tassi d’interesse implementate in modo sistematico. Anche le commissioni e l’attività di mercato sono state robuste e i management indicano pipeline sane in vista del 2026.

Nonostante alcune storie idiosincratiche negli Stati Uniti, non c’è stato alcun segnale di deterioramento della qualità degli attivi bancari, con un costo del rischio in calo nel trimestre su base aggregata. Anche il capitale è cresciuto trimestre su trimestre, rimanendo vicino ai massimi storici nonostante distribuzioni di capitale più elevate.

La redditività prima degli accantonamenti si attesterà attorno ai 370 miliardi per il settore nell’intero 2025: un livello vicino ai valori precedenti alla crisi finanziaria globale del 2008, pur con modelli di business oggi molto più sicuri e simili alle utility rispetto ad allora. A differenza del 2008, le banche dipendono molto di più dal margine d’interesse netto, dal brokerage e dall’asset management, e sono decisamente meno rischiose.

I risultati del quarto trimestre dovrebbero continuare a essere solidi, e al momento nulla ci porta a modificare la nostra visione positiva sui fondamentali. La crescita dei prestiti continua a rafforzarsi, quella dei depositi è robusta e i volumi delle operazioni rimangono elevati. Gli analisti hanno rivisto al rialzo le stime per il Q4, anche se di poco, e questa tendenza non mostra segnali di rallentamento.

Man mano che gli analisti perfezionano i modelli per riflettere questi trend positivi diventa sempre più evidente al management che gli obiettivi annuali saranno superati. Non sarebbe sorprendente vedere un anticipo di alcune spese, un aumento degli investimenti o un rafforzamento degli accantonamenti per il 2026. Questo rende ancora più probabile che il trend di numeri molto forti continui a lungo e contribuisca a un ulteriore restringimento degli spread creditizi.

Stiamo agendo in coerenza con le nostre convinzioni: le allocazioni discrezionali dei fondi multi-asset credit stanno aumentando l’esposizione agli AT1 CoCos, rappresentando uno dei maggiori sovrappesi rispetto ad altri segmenti del mercato del credito all’interno di BlueBay. Pur riconoscendo che gli spread sono compressi nei mercati del credito, il valore relativo offerto dalle banche europee rimane significativo per ottenere un carry sicuro e interessante.

Con un rendimento to worst intorno al 7%, l’ambiente macro, caratterizzato da curve dei governativi più ripide e crescita economica positiva, insieme ai fondamentali bottom-up – maggiori livelli di capitale e una redditività in aumento – suggerisce che il settore finanziario bancario europeo dovrebbe continuare a offrire solidi rendimenti corretti per il rischio nel 2026. Infine, restiamo convinti che gli AT1 rappresentino un’opportunità ancora mis-prezzata all’interno della struttura del capitale bancario, che gli investitori possono e dovrebbero cogliere.

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Secondo l’ultimo Dividend Watch, parte del Capital Group Global Equity Study di Capital Group, nel terzo trimestre del 2025 i dividendi globali sono aumentati del 6,2% su base annua, raggiungendo i 518,7 miliardi di dollari, un record per il terzo trimestre dell’anno. La crescita dei dividendi core è stata del 6,1% al netto di fattori straordinari, tassi di cambio e fattori di calendario.

Christophe Braun, Equity Investment Director di Capital Group, ha dichiarato: ” Il terzo trimestre ha visto il proseguimento della forte crescita dei dividendi globali, prolungando una sequenza ininterrotta di quattro anni di massimi trimestrali. Per gli investitori, la diversificazione a livello globale può offrire vantaggi concreti.

Può garantire l’accesso a fonti durature di crescita dei dividendi, come gli Stati Uniti, dove la stabilità e la resilienza sono supportate dalla diversificazione del mercato azionario e dal robusto slancio degli utili, alle tendenze settoriali globali, come l’attuale forza del settore finanziario, o alle aree che stanno vivendo periodi di crescita significativa, come l’Europa.

Le aziende che pagano e aumentano costantemente i propri dividendi mostrano in genere profitti solidi, flussi di cassa sani e una gestione disciplinata. I dividendi possono rappresentare un punto di riferimento in periodi di incertezza e, monitorando l’andamento dei flussi di cassa, gli investitori possono acquisire una visione più approfondita dei risultati e della resilienza di un’azienda.”

Stati Uniti

Negli Stati Uniti sono stati registrati pagamenti record pari a 179,3 miliardi di dollari, nonostante un leggero rallentamento della crescita dei dividendi core al 5,7%. Ciò prolunga un lungo periodo di espansione: negli ultimi 15 anni, i dividendi statunitensi hanno registrato solo due trimestri consecutivi di calo, entrambi verificatisi durante la pandemia nel terzo trimestre del 2020 e nel primo trimestre del 2021.

Europa

In una stagione relativamente tranquilla per i dividendi europei, Polonia e Spagna hanno contribuito per metà alla crescita a doppia cifra della regione (+10,2% su base core), mentre Francia e Paesi Bassi hanno continuato a restare in coda. Da inizio anno, i dividendi europei sono aumentati del 6,1% su base core, in linea con la media globale.

 In Italia, solo due società di servizi pubblici presenti nel nostro indice hanno pagato dividendi nel terzo trimestre. La crescita core è aumentata del 13,2%, riflettendo la tendenza generale dei dividendi italiani quest’anno. L’apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro statunitense ha spinto il tasso nominale ancora più in alto, portando i pagamenti a un record nel terzo trimestre di 4,0 miliardi di dollari.

Altri mercati chiave

Il Giappone ha mantenuto la sua rapida crescita dei dividendi nel terzo trimestre (+13,0%, core), ma i pattern stagionali hanno fatto sì che non fosse un importante motore di crescita a livello globale. I pagamenti di Hong Kong sono aumentati di quasi un sesto (+15,4%) nella stagione di picco dei dividendi e non ci sono stati tagli tra le società oggetto della ricerca. Tuttavia, in Cina non c’è stata crescita su base core e più di un terzo delle società ha ridotto le distribuzioni.

La performance del Regno Unito è stata modesta, con una crescita dei dividendi core in calo dello 0,9%. I mercati emergenti hanno registrato una rapida crescita (+11,2%, core), in particolare India, Arabia Saudita, Sudafrica e Messico.

L’Australia ha rappresentato un punto debole, con una nuova diminuzione dei dividendi nel terzo trimestre (-7,4%, core) determinata dai tagli nei settori minerario ed energetico, posizionando il Paese all’ultimo posto nella classifica globale dei principali mercati dall’inizio dell’anno ad oggi.

Aspetti salienti del settore

Dal punto di vista settoriale, quasi la metà dell’incremento globale nel terzo trimestre è provenuto dal settore finanziario, che ha registrato una crescita dei dividendi core dell’11,0%, esattamente il doppio rispetto al resto dei settori messi insieme (5,5%). Le compagnie assicurative hanno registrato la crescita più rapida, con dividendi pari a 18,0 miliardi di dollari in aumento del 18,6% su base core, mentre le banche hanno registrato un aumento dell’8,0% e il settore finanziario generale del 16,1%.

Tra gennaio e settembre, le banche, i servizi finanziari generali e le assicurazioni sono stati i primi tre settori per contributo in dollari USA all’aumento dei pagamenti globali, con un incremento dei dividendi pari a 44 miliardi di dollari USA. A livello globale, l’88% delle società ha aumentato i dividendi o li ha mantenuti stabili nel terzo trimestre, con una crescita mediana dei dividendi pari al 5,7%.

Prospettive

Per l’intero anno 2025, le prospettive sono positive. Il Giappone dovrebbe dare un contributo molto maggiore rispetto al terzo trimestre, le banche europee rimangono un punto di forza e si prevede che la regione del Pacifico continuerà a registrare una buona tenuta. Sul versante negativo, India e Brasile potrebbero subire alcuni tagli.

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Gli utili del secondo trimestre sono stati solidi, con le banche che hanno pubblicato dati in linea o superiori alle previsioni di consenso, e abbiamo assistito a una serie di emittenti che hanno rivisto al rialzo le loro previsioni per l’intero anno.

Lo stress test 2025 dell’Autorità bancaria europea (EBA) ha evidenziato la capacità del settore bancario dell’UE di assorbire le perdite in caso di grave shock economico. Il punto di partenza delle banche dell’UE è molto solido, con un coefficiente CET1 del 15,8% (554 miliardi di euro di capitale in eccesso), che è sceso al 12,1% nello scenario dello stress test triennale (che prevedeva un calo del 6,3% del PIL dell’UE e un aumento di 6 punti percentuali della disoccupazione nell’UE, peggiore della crisi finanziaria globale del 2008).

Il settore è in grado di assorbire 547 miliardi di euro di perdite cumulative legate al rischio di credito, di mercato e operativo, mantenendo al contempo un solido coefficiente CET1 superiore al 12%. A ulteriore dimostrazione della solidità del settore, il coefficiente CET1 sotto stress del 12,1% è sostanzialmente in linea con il coefficiente CET1 medio del settore nel 2015 (12,4%). Il settore disporrebbe quindi oggi di capitale in uno scenario di stress pari a quello di dieci anni fa.

Debito subordinato

A luglio gli gli spread sulle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono ridotti da 295 punti base (pb) a 258 pb, avvicinandosi ai minimi storici di 256 pb registrati a febbraio. Ciò riflette il fatto che molte delle notizie positive sono già state scontate dai prezzi. Pertanto, riteniamo che sia necessaria una certa cautela.

I dati tecnici di mercato rimangono molto solidi. Come previsto, nel mese di luglio non vi sono state molte nuove emissioni a causa dei periodi di blackout precedenti alla pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, durante i quali non è possibile emettere obbligazioni. Tuttavia, abbiamo assistito all’ingresso sul mercato di UBS con due nuove emissioni di CoCo AT1, che hanno attirato una domanda totale di quasi 23 miliardi di dollari per un’emissione di soli 2 miliardi di dollari. Ciò dimostra ancora una volta la solidità dei dati tecnici di mercato e l’interesse degli investitori.

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A livello aziendale, mentre il CAC 40 è in ritardo rispetto ai suoi omologhi europei poiché risente soprattutto delle difficoltà dei giganti del lusso, il CAC Small, l’indice dei titoli a bassa capitalizzazione, con il suo +52% dall’inizio dell’anno registra un forte anticipo rispetto ai suoi omologhi. Questa impennata è certamente dovuta all’esplosione di oltre il 700% della biotech Abivax dopo l’annuncio dato il 23 luglio del successo del suo trattamento contro la colite ulcerosa. Oltre a questa azienda ci sono tuttavia altri 8 titoli almeno dell’indice il cui valore è più che raddoppiato dall’inizio dell’anno. L’innovazione alla francese continua a riscuotere brillanti successi come ben sanno gli investitori stranieri. Dal 2014, oltre 1.600 aziende francesi sono passate sotto controllo americano. Si può certo deplorare la fuga dei nostri talenti anche se ciò nulla toglie alla qualità della creatività francese, in un contesto economico, politico e normativo persino poco favorevole.

Sotto un profilo più macroeconomico, la Francia dispone inoltre di un’importante riserva di carburante per rilanciare la sua crescita. Infatti, il tasso di risparmio, ovvero la percentuale del reddito disponibile che non viene destinata ai consumi, ha toccato un massimo storico in Francia (ad eccezione dei periodi di lockdown durante la pandemia). In altre parole, i francesi non hanno mai risparmiato così tanto e consumato così poco e non c’è di che stupirsi: il succedersi di crisi negli ultimi anni – Covid, guerra in Ucraina, aumento dell’inflazione – e la crisi politica degli ultimi mesi hanno minato il morale dei consumatori. Ora, quando questo succede, la conseguenza è sempre la stessa: un comportamento di risparmio/consumo che favorisce sempre più il risparmio precauzionale a scapito dei consumi.

Quella che è una cattiva notizia per la dinamica economica a breve è però motivo di speranza a più lungo termine. Un notevole miglioramento della fiducia dei consumatori, che passerà sicuramente, tra l’altro, attraverso un importante rinnovamento politico, potrebbe portare a un’inversione del comportamento di risparmio/consumo. Un “semplice” ritorno del tasso di risparmio, oggi al 18,6%, al livello medio del 14% registrato prima del Covid, sarebbe un acceleratore potentissimo per i consumi e quindi per la crescita. Senza parlare nemmeno di spendere parte dei risparmi accumulati negli ultimi anni.

In altre parole, la Francia ha i mezzi per permettersi una vera ripresa economica. Perché accada sarà necessario ridarle fiducia rimuovendo alcuni ostacoli che offuscano la sua creatività, pur sempre in effervescenza. Potrebbe forse trattarsi di un pio desiderio ma in borsa gli affari migliori spesso si fanno proprio quando nessuno ci crede.

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A nostro avviso, alcune delle migliori opportunità si trovano nei paesi periferici, in particolare in Spagna, Italia e Grecia.

In questi paesi si sono registrati notevoli miglioramenti sia nel profilo creditizio delle banche che in quello sovrano. Il riconoscimento di questi fattori da parte delle agenzie di rating potrebbe portare a ulteriori miglioramenti per il settore. Nel complesso, i fondamentali delle banche europee sono solidi, con una redditività elevata e bilanci in buona salute. Allo stesso tempo, le valutazioni rimangono interessanti.

In prospettiva, sebbene la riduzione dei tassi d’interesse rappresenti un contesto più difficile per la redditività delle banche, si tratta più di un rischio azionario che di un rischio di credito.

Il merito creditizio dovrebbe rimanere sostanzialmente sostenibile, a meno che i tassi non tornino a zero, uno scenario che non prevediamo dati gli attuali livelli strutturali di inflazione. Un buon indicatore della solidità delle banche europee è stato fornito dai risultati del primo trimestre, che hanno superato le aspettative del mercato per il 19° trimestre consecutivo, nonostante le banche abbiano dovuto affrontare un contesto più complesso e incerto.

Lo stato di salute delle banche Usa

I fondamentali del credito delle sei principali banche statunitensi rimangono solidi. A riflettere questa situazione e il contesto economico favorevole, gli spread si sono ridotti significativamente sia in termini assoluti che rispetto al mercato obbligazionario societario più ampio. Riteniamo che uno dei fattori chiave che contribuiscono a determinare gli spread dei centri finanziari sia l’offerta netta

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Le PMI italiane di alta qualità si distinguono nel panorama europeo per un mix convincente di resilienza strutturale e spirito imprenditoriale; generano infatti oltre la metà delle esportazioni del Paese—ben al di sopra della media europea—grazie a una profonda specializzazione industriale e a una solida base manifatturiera ad alta tecnologia. Oltre il 70% di queste aziende è a conduzione familiare, e ciò si traduce in una visione strategica di lungo periodo che consente una crescita degli utili doppia rispetto al mercato nel suo complesso (8% vs 4% CAGR atteso per il periodo 2024–26).

Nonostante siano negoziate a sconto (P/E 12x rispetto a 14x), vantano bilanci decisamente più solidi, con un rapporto debito netto/EBITDA di appena 0,8x. Questa combinazione unica di orientamento all’export, capacità innovativa e disciplina finanziaria crea un potenziale di rivalutazione spesso sottovalutato—rendendo le PMI italiane un’opportunità ad alta convinzione per gli investitori azionari in cerca di qualità e valore in uno dei segmenti più dinamici d’Europa.

A rafforzare ulteriormente questa narrativa azionaria è la forza del settore bancario italiano, oggi tra i più solidi in Europa, grazie a istituzioni finanziarie ben capitalizzate, con buona qualità degli attivi e redditività elevata. Questo contribuisce alla stabilità finanziaria dell’economia reale e fornisce un contesto favorevole alla crescita aziendale e alla performance dei mercati azionari.

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Obbligazioni. Il fattore chiave per la performance del comparto investment grade è quello tecnico. Anche se i rendimenti non hanno raggiunto i massimi, siamo sicuramente a livelli che non vedevamo da dieci anni. I flussi verso questa asset class sono stati estremamente abbondanti e crediamo che questa tendenza continuerà nel prossimo futuro grazie ai rendimenti più elevati di cui possono godere gli investitori. Se guardiamo all’IG in dollari, sono intorno al 5,3%.

In un mondo in cui l’incertezza è maggiore, in cui la geopolitica è sempre in primo piano, in cui le preoccupazioni sulla crescita possono essere reali a causa dei dazi, investire in società solide con rating investment grade, di grandi dimensioni e con livelli di indebitamento incredibilmente robusti, significa quindi poter ottenere un elemento di sicurezza nel panorama investment grade.

Nel corso del 2025 si dovrebbe assistere a un income per gli investitori di circa 400 miliardi di dollari proveniente dal pagamento delle cedole. Gli investitori stanno beneficiando, insomma, dei flussi verso questa asset class grazie ai rendimenti più elevati. I dati tecnici, quindi, dovrebbero rimanere piuttosto resilienti.

L’attrattività delle banche europee

Il bancario, in particolare, è un settore che privilegiamo da parecchio tempo. I fondamentali delle banche dopo la crisi finanziaria globale hanno visto un enorme cambiamento. Si è passati da un settore in qualche modo sovraindebitato e mal gestito a uno che ora è fortemente regolamentato e più simile alle utility rispetto a quanto lo sia stato negli ultimi vent’anni. Dal punto di vista azionario, la situazione era piuttosto problematica perché negli ultimi 10-15 anni è stato necessario attuare un’enorme ristrutturazione, con le banche costrette ad aumentare il proprio capitale.

Si è passati da debiti più rischiosi in bilancio a debiti basati sul margine di interesse netto, sulle commissioni, sull’intermediazione e sulla consulenza, quindi a un modello più simile a quello dei servizi di pubblica utilità. Ora ci troviamo in un momento in cui non solo gli investimenti in titoli di debito delle banche sembrano molto interessanti, ma anche le valutazioni e le prospettive del capitale azionario.

Se si pensa allo scenario dei tassi in cui operiamo oggi, passati da -50 punti base in Europa a un massimo di 400, probabilmente alla fine del 2025 ci attesteremo intorno al 2%. In questo contesto, dal 2020 la redditività delle banche è aumentata di oltre il 70%. Gli utili prima degli accantonamenti da 200 miliardi dovrebbero arrivare a 370 miliardi nel corso del 2025 per poi probabilmente aumentare ancora nel 2026 e nel 2027.

Il motivo per cui possiamo essere così fiduciosi è la natura di servizio pubblico delle banche. Il 60% del settore bancario europeo dipende dai margini di interesse netti, banche che cercano di assicurarsi lo spread tra il tasso a cui prendono in prestito e quello a cui prestano. E che hanno bloccato questi spread su livelli più elevati. Quindi, in realtà, c’è un vento favorevole dal punto di vista della redditività nel corso del 2025, 2026 e 2027: anche se i tassi dovessero scendere, la sensibilità a un movimento al ribasso dei tassi non avrebbe un impatto sulla redditività così forte come forse sarebbe stato in passato.

Considerando le valutazioni, c’è un enorme potenziale di rialzo. Pensiamo al rapporto P/E delle banche europee, che si aggira intorno all’8. La media a lungo termine delle banche dal 1995 è un rapporto P/E vicino al 10 e c’è ancora un potenziale di rialzo del 25% prima di raggiungere la media a lungo termine. Guardando la quantità di capitale delle banche, è oggi ai massimi storici, con un coefficiente CET1 vicino al 16%. Significa che attualmente nei bilanci delle banche vi è un patrimonio netto pari a 1.600 miliardi di euro, oltre mille miliardi di euro in più rispetto a quanto avevano durante la crisi finanziaria.

Allo stesso tempo, i modelli di business delle banche europee sono molto più sicuri: il rendimento del capitale proprio è superiore al 13% mentre i crediti in sofferenza sono scesi al 2%. La qualità degli attivi continua a essere resiliente.

Dal punto di vista strutturale, se si pensa all’invecchiamento demografico, sembra che la disoccupazione rimarrà piuttosto bassa per un periodo prolungato, anche se potrebbe peggiorare leggermente rispetto alla situazione attuale, ma certamente non al punto da provocare un deterioramento della qualità degli attivi e un aumento significativo dei crediti in sofferenza. Anche se ciò dovesse accadere, il vantaggio in termini di redditività derivante dai 370 miliardi di dollari di ricavi contribuirebbe in modo significativo a proteggere il bilancio da un eventuale deterioramento.

Allo stesso tempo, anche le valutazioni sono particolarmente interessanti, con un rendimento dell’8% sull’AT1, che è la parte che preferiamo della struttura patrimoniale della banca. Sulle obbligazioni subordinate emesse da emittenti IG del settore bancario ben gestiti, ben capitalizzati e molto redditizi, si possono ottenere rendimenti simili a quelli azionari in strumenti che nella struttura patrimoniale sono senior rispetto al capitale.

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Le sfide nel 2025 tra Basilea IV e tassi di interesse

Il panorama bancario è composto da molti elementi in costante movimento. La regolamentazione è messa in discussione e i profitti potrebbero essere sotto pressione. Ciononostante, i fondamentali delle banche rimangono solidi e le azioni bancarie hanno registrato performance positive.

Basilea IV, oppure no?

Con il ritorno di Donald Trump alla presidenza, potremmo assistere a qualche misura di deregolamentazione, negli Stati Uniti. Ciò potrebbe spingere anche i regolatori europei a riconsiderare alcune strutture dei relativi sistemi bancari, nel tentativo di mantenere la competitività nelle rispettive regioni. In effetti, nel Regno Unito si è già discusso circa la riduzione delle informazioni richieste nei prospetti delle IPO.

L’elefante nella stanza resta l’attuazione di Basilea IV, che dovrebbe iniziare nel 2025 e diventare pienamente operativa entro il 2033. Se gli Stati Uniti decidessero di non adottare integralmente questa serie di normative, le loro banche, che hanno rilevanza sistemica a livello globale, eviteranno un 9% supplementare sugli attivi ponderati per il rischio e così saranno libere di distribuire più capitale agli azionisti. Un altro potenziale indebolimento della regolamentazione, come un’eventuale revisione al ribasso del Fundamental Review del Trading Book, potrebbe incrementare il vantaggio competitivo delle banche corporate e d’investimento europee (CIB).

Resta da vedere fino a che punto le autorità di regolamentazione siano disposte ad allentare i vincoli normativi, a meno di due anni dalla crisi delle banche regionali statunitensi e il crollo di Credit Suisse. Ci aspettiamo che la BCE mantenga una posizione rigorosa, che creerebbe un contesto meno competitivo per le CIB europee.

Tagli ai tassi di interesse

La minaccia principale per gli investimenti bancari nel 2025 riguarda il ciclo dei tassi. Stimiamo che ogni taglio dei tassi di 50 punti base, potrebbe ridurre il rendimento netto da interessi del 3% per il settore bancario europeo con un calo degli utili netti del 5%. Sebbene le aspettative del mercato sui tassi stiano diminuendo, alcuni obiettivi dei management stanno diventando sempre meno realistici, come recentemente sottolineato dal CEO di Unicredit Andrea Orcel.

Quali opportunità?

Sebbene il contesto normativo e macroeconomico possa risultare complesso, i fondamentali del settore bancario sono solidi, con livelli di redditività storicamente elevati, coefficienti di solvibilità in miglioramento, una gestione rigorosa della qualità del portafoglio prestiti e forte liquidità. La recente stagione degli utili ha evidenziato risultati solidi. Ma l’attenzione si sta spostando sulla crescita, sui ricavi da commissioni e sul consolidamento.

In questo scenario, quali sono le opportunità nel settore bancario?

I prezzi delle azioni hanno già registrato un forte rialzo, e i titoli bancari hanno registrato un’altra solida performance nel 2024. È probabile che il ciclo dei tassi ostacoli lo slancio degli utili. E, sebbene la qualità del credito rimanga solida, potrebbe deteriorarsi rapidamente in caso di rallentamento dell’economia.

Va infatti considerata la ciclicità e la leva finanziaria del sistema bancario. Un aspetto positivo è la spinta al consolidamento. Negli ultimi mesi BBVA ha lanciato un’offerta sul Banco Sabadell in Spagna, Unicredit ha acquisito una partecipazione in Commerzbank e BPM ha acquisito una partecipazione in Banca dei Monte Paschi di Siena. Inoltre, Unicredit ha lanciato un’offerta su BPM, mentre Eurobank sta acquistando le quote di minoranza di Hellenic Bank of Cyprus.

Di questo dovrebbero beneficiare gli investitori, in quanto si spingerebbero i management a una maggior disciplina per quel che riguarda il pricing, l’efficienza e l’allocazione del capitale. Tuttavia, l’Europa resta un mercato frammentato e il consolidamento transfrontaliero è frenato dall’assenza di un mercato bancario comune e dalla resistenza politica nei mercati nazionali.

Inoltre, il settore non sarebbe del tutto immune durante le fasi di volatilità. Le turbolenze politiche ed economiche in alcune giurisdizioni potrebbero innescare il ritorno di un nesso tra banche e governi sovrani, con Paesi periferici come Spagna o Italia potenzialmente in una posizione migliore rispetto a quelli core come Francia o Germania.

Debito senior o subordinato?

Le valutazioni ristrette del debito bancario suggeriscono che è più probabile che la performance derivi dal carry piuttosto che dal restringimento dello spread, in tutta la struttura del capitale. Tuttavia, il debito subordinato bancario (Additional Tier 1 e, in misura minore, Tier 2) può offrire rendimenti interessanti, cogliendo opportunità selezionate.

Grazie al supporto di solidi coefficienti patrimoniali e di una qualità degli asset ragionevolmente solida, riteniamo che si possano trovare alcune opportunità selettive nella parte inferiore della struttura del capitale di debito.

Gli strumenti di debito AT1 e Tier 2 offrono un rendimento prossimo all’High yield BB, e sono emessi da banche con un rating medio A. Considerati gli attuali coefficienti di solvibilità, le banche sono infatti ben lontane dal punto di non sostenibilità che potrebbe innescare un rischio di assorbimento e potenziali modifiche delle cedole.

Il buon track record in termini di rimborsi anticipati sugli AT1 e di gestione delle passività ci rassicura sul fatto che le banche proseguiranno i rimborsi, ma la selezione degli emittenti rimane cruciale. Manteniamo la nostra preferenza per i campioni nazionali e, più in generale, per gli emittenti di alta qualità.

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