Dopo essersi dimesso dopo meno di un mese in carica, il nuovamente nominato Primo Ministro francese Lecornu ha finalmente presentato il bilancio per il 2026 il 14 ottobre, superando i voti di fiducia sia dell’estrema destra che dell’estrema sinistra. I mercati finanziari hanno reagito con sollievo, e lo spread OAT-Bund si è ridotto.

Tuttavia, la sopravvivenza del nuovo governo avviene a scapito di un minor consolidamento fiscale. Ad esempio, rispetto alla proposta dell’ex Primo Ministro Bayrou — che ha innescato le attuali difficoltà — ci saranno meno risparmi. Ma soprattutto, la riforma delle pensioni è stata rinviata al 2028. Inoltre, il Primo Ministro ha annunciato che si asterrà dal far approvare il bilancio senza consultare il Parlamento (Art. 49.3).

Queste non sono buone notizie per le finanze pubbliche nel medio termine. Prevediamo che il rapporto debito/PIL aumenterà ulteriormente fino al 118% nel 2026 e che le difficoltà politiche persisteranno. Fitch ritiene che la persistente instabilità politica della Francia aumenti l’incertezza fiscale, implicando ulteriori rischi al ribasso per il rating sovrano. A settembre, Fitch ha declassato la Francia da AA- ad A+, e S&P ha anticipato la sua revisione a venerdì, seguendo Fitch. Moody’s rivaluterà il rating del credito della Francia (Aa3 stabile) il 24 ottobre. Riteniamo che la reazione positiva dei mercati finanziari della scorsa settimana sia stata più una pausa che una rivalutazione duratura in senso positivo.

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I rendimenti del Bund hanno chiuso la settimana in calo al 2,64% (-7 pb), i tassi reali a 10 anni sono scesi allo 0,65% (-7 pb), i tassi di break-even a 10 anni sono rimasti stabili all’1,77%, così come le aspettative di inflazione 5Y5Y al 2,08%. Il differenziale 2s30s tedesco ha chiuso a 126 pb (-2 pb). Lo spread transatlantico ha chiuso in calo a 139 pb (-4 pb). Lo spread BTP/Bund a 10 anni è rimasto invariato a 80 pb, mentre lo spread OAT/Bund a 10 anni è sceso di 2 pb a 83 pb.

Nei prossimi mesi, l’inflazione nell’Eurozona potrebbe rimanere sui livelli attuali, ma potrebbe scendere nei primi mesi del 2026, portando l’inflazione core verso il 2,0%, grazie agli effetti base.

Manteniamo una posizione neutrale sui rendimenti tedeschi, che potrebbero continuare a muoversi nel range 2,6% – 2,8%, ma con un rischio al rialzo considerando le prospettive economiche positive. I portafogli confermano una duration marginalmente lunga in termini relativi. Il posizionamento sarà gestito tatticamente nei prossimi giorni, con deviazioni più ampie se i tassi tedeschi si muoveranno fuori dal range osservato nelle ultime settimane.

Le esposizioni su Spagna e Grecia sono state leggermente aumentate. L’esposizione sulla curva dei rendimenti continua a favorire il segmento 3–10 anni, mentre il sottopeso sul segmento 15–30 anni è stato leggermente ridotto.

Evoluzione del rendimento dei Treasury

Il rendimento del Treasury USA ha iniziato la settimana al 4,15% e ha chiuso al 4,03% (-12 punti base). I tassi reali a 10 anni sono scesi all’1,70% (-10 pb), mentre i tassi di break-even hanno chiuso leggermente in calo al 2,32% (-2 pb). Guardando alla forma della curva USA, il differenziale 2s30s è sceso a 111 pb (-4 pb). Il mercato continua a prezzare due tagli dei tassi da parte della Fed, in ottobre e dicembre. Manteniamo una posizione neutrale sui tassi USA.

Posizione ancora difensiva sui titoli di stato francesi

Passando all’Eurozona, gli eventi principali della settimana riguardano la crisi politica francese. Dopo le dimissioni del Primo Ministro Sébastien Lecornu lunedì 6 ottobre, il presidente francese lo ha rinominato primo ministro venerdì 10 ottobre. Il calendario prevede: il 14 ottobre il discorso programmatico di insediamento di Lecornu; il 15/16 ottobre probabili voti di sfiducia (ce ne potrebbero essere diversi: LFI ne presenterà uno lunedì, mentre altri come i Verdi e forse i Socialisti potrebbero attendere il discorso prima di decidere). La soluzione dell’impasse politico è difficile, ma in caso di compromesso lo spread dovrebbe trovare un tetto a 90 pb. In caso di scioglimento del parlamento e elezioni anticipate, o peggio elezioni presidenziali anticipate, non si possono escludere livelli superiori ai 90 pb. La posizione difensiva sui titoli francesi è confermata.

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Il crollo del governo francese – il secondo in meno di un anno – ha avuto un impatto negativo sul rating della Francia (AA-/Stabile).

La perdita del voto di fiducia in parlamento da parte del primo ministro François Bayrou ha aggravato l’instabilità politica del Paese e le relative difficoltà di credito, dato l’elevato deficit di bilancio (5,8% del PIL nel 2024) e la traiettoria di aumento del debito. Il rapporto debito/PIL è destinato a continuare ad aumentare fino a superare il 120% nei prossimi anni, rispetto al 113% del PIL nel 2024, che era già superiore di 15 punti percentuali rispetto al 2020.

Il rapporto debito/PIL dovrebbe continuare ad aumentare fino a superare il 120% nei prossimi anni, rispetto al 113% del PIL nel 2024, che era superiore di 15 punti percentuali rispetto al 2019.

Il panorama politico frammentato, l’acuirsi della polarizzazione politica e il calendario elettorale ostacolano il raggiungimento di un compromesso politico sulle riforme di bilancio, aumentando il rischio di una situazione di stallo politico e di un indebolimento delle finanze pubbliche nel medio termine.

Rischio sulla redditività: dopo un 2023-2024 in ritardo rispetto ai peer europei, le banche francesi hanno beneficiato di nuova produzione di prestiti a rendimenti più alti dal secondo semestre 2024, rafforzando i ricavi retail e corporate. Una crisi politica prolungata potrebbe però frenare famiglie e imprese nell’indebitamento, riducendo la crescita dei prestiti.

Costi di raccolta: i maggiori istituti presentano una struttura di funding diversificata (depositi, covered bond, debito senior preferito e non preferito). Sebbene i covered bond si mostrino meno sensibili agli spread sovrani e gran parte del fabbisogno 2025 sia già coperto, un ampliamento persistente dei differenziali inciderebbe sui costi all’ingrosso, particolarmente rilevante dato che le banche francesi sono i maggiori emittenti di debito wholesale nell’UE.

Volatilità del capitale: le esposizioni ai titoli di Stato francesi, comprese tra 40 e 100 miliardi di euro per singolo istituto, potrebbero generare oscillazioni nei ratio CET1 in caso di persistenza della volatilità. BNP Paribas (target CET1 al 12,5%) e Société Générale (13,5%) risultano più esposte rispetto a Crédit Agricole e BPCE (oltre il 15%).

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I rendimenti dei Treasury sono rimasti sostanzialmente invariati nell’ultima settimana, mentre i mercati hanno assimilato gli esiti dell’ultima riunione del FOMC. Il Comitato ha deciso un taglio dei tassi di 25 punti base, ampiamente previsto, lasciando il tasso effettivo dei Fed Funds appena sopra il 4%.

Il commento di Powell non ha riservato grandi sorprese, continuando a porre l’accento sulla dipendenza dai dati e sul riconoscimento dei rischi al ribasso per l’occupazione nei mesi a venire. Tuttavia, con l’insediamento di un nuovo presidente della Fed previsto per il 2026, il peso delle proiezioni SEP e delle previsioni economiche in questa fase appare sempre più ridotto.

Uno sviluppo degno di nota è stato il dissenso espresso dal nuovo membro del FOMC, Stephen Miran, che ha sostenuto un taglio più aggressivo di 50 punti base. Questa divergenza evidenzia la crescente tensione tra la posizione politica della Fed e le preferenze della Casa Bianca, poiché l’allineamento di Miran con l’amministrazione solleva preoccupazioni circa la potenziale erosione dell’indipendenza della Fed.

La resistenza di Powell alle pressioni politiche sottolinea questa dinamica, ma la percezione di una linea di frattura tra la Fed e il potere esecutivo non farà che accentuarsi ulteriormente. Ciò porta all’attuale contesto in cui i tassi registrano un modesto rialzo, la curva si fa leggermente più ripida e il dollaro tende al ribasso. Tutti fattori relativamente costruttivi per gli asset rischiosi.

I rendimenti dell’euro hanno seguito l’andamento dei Treasury nell’ultima settimana. Negli ultimi giorni, abbiamo deciso di rivedere leggermente al ribasso le nostre previsioni sull’inflazione nell’Eurozona per il prossimo anno, e questo ci porta ad assumere un atteggiamento leggermente più costruttivo rispetto alla duration dell’euro. L’attuazione delle misure fiscali rimane piuttosto lenta in tutta Europa, nonostante i piani precedentemente annunciati per aumentare la spesa per la difesa e le infrastrutture.

Nel frattempo, un euro più forte può agire come forza deflazionistica, soprattutto perché le tariffe dell’Eurozona sono in calo, anziché in aumento, come invece avviene oltreoceano. Qualsiasi rialzo dei bund potrebbe essere limitato dall’abbondante offerta di obbligazioni e dal calo della domanda di duration da parte dei fondi pensione olandesi. Detto questo, per il momento potrebbe sembrare che il rapporto rischio/rendimento favorisca rendimenti tedeschi leggermente inferiori, anziché superiori.

Gli spread francesi sono rimasti stabili intorno agli 80 punti base sui titoli OAT a 10 anni nell’ultima settimana, con la nomina di Lecornu a Primo Ministro che ha contribuito ad attenuare la volatilità, per il momento. Tuttavia, permangono preoccupazioni circa la fattibilità di raggiungere un consenso sulle misure di inasprimento fiscale nel contesto del prossimo bilancio.

Fitch ha recentemente abbassato il rating creditizio della Francia da AA- ad A+ e sembra probabile, se non inevitabile, che Moody’s e S&P possano seguire l’esempio nelle loro prossime revisioni nei prossimi due mesi, in particolare se gli sforzi di consolidamento fiscale continueranno a mancare. Sebbene il rating sovrano francese sia ancora cinque livelli sopra quello italiano, la traiettoria dei due paesi rimane divergente.

Ciò solleva interrogativi sulla possibilità che le OAT possano registrare performance significativamente migliori, soprattutto se l’opinione pubblica francese e il governo continueranno a resistere alle pressioni del mercato per una maggiore disciplina fiscale. In questo contesto, sembra plausibile che le OAT rimangano entro un intervallo ristretto, anche se potrebbero subire un ulteriore ampliamento se il governo dovesse cadere, portando potenzialmente a nuove elezioni parlamentari.

Guardando al futuro, le elezioni presidenziali del 2027 potrebbero avere conseguenze molto più rilevanti. Con l’avvicinarsi del nuovo anno, è difficile immaginare una performance significativa delle OAT, a meno che non si verifichi un cambiamento significativo nei sondaggi di opinione, che indichi una possibile vittoria di un candidato centrista. Questa incertezza politica, unita alle sfide fiscali, sottolinea le prospettive limitate per le OAT nel breve-medio termine.

I dati sulla disoccupazione e sull’inflazione nel Regno Unito sono stati sostanzialmente in linea con le aspettative. Per ora, la Banca d’Inghilterra mantiene invariata la sua politica. Riteniamo che Bailey e i suoi colleghi potrebbero voler tagliare i tassi, se possibile, ma ciò dipenderà da un moderato aumento dei prezzi o da un più rapido raffreddamento dei dati sull’occupazione. Il mese prossimo si assisterà probabilmente a un altro aumento dell’inflazione a causa degli effetti base.

Tuttavia, se i dati del quarto trimestre dovessero migliorare e la Fed dovesse abbassare i tassi in modo più aggressivo, la BoE potrebbe ancora decidere di muoversi a dicembre, in particolare se il governo dovesse annunciare un sostanziale inasprimento della politica fiscale per far fronte al deficit nelle stime fiscali dell’OBR. Continuiamo a ritenere che nel Regno Unito sussistano rischi di stagflazione e che quindi sarà difficile per la BoE agire.

Nel frattempo, i rischi politici ci inducono alla cautela nei confronti della sterlina. Certamente, se Starmer dovesse improvvisamente uscire di scena, riteniamo che ciò potrebbe esercitare una pressione significativa sugli asset e sul cambio britannici, per il timore di un’alternativa di sinistra più radicale.

Nella riunione della BoJ tenutasi nella notte, il comitato ha mantenuto i tassi allo 0,50%, ma due membri hanno dissentito, propendendo per un aumento allo 0,75%. Sembra che, con l’inflazione core ancora al 3,3% su base annua, alcuni membri stiano iniziando a esprimere apertamente le loro preoccupazioni sul fatto che la BoJ sia in ritardo rispetto alla curva. Tuttavia, sembra plausibile che la BoJ possa voler attendere una maggiore certezza sulla leadership politica giapponese, dopo l’uscita di scena di Ishiba.

Se la leadership dell’LDP dovesse scegliere un candidato “business as usual” come Koizumi, ciò potrebbe aprire la strada a un potenziale aumento dei tassi già a ottobre, uno scenario che potrebbe anche portare a un ulteriore rafforzamento dello yen. Un rinnovato impegno a frenare l’inflazione fornirebbe probabilmente sostegno al segmento a lungo termine della curva, mentre i mercati ricalibrano le aspettative. Per ora, Koizumi sembra essere in testa nei sondaggi in vista del voto del 4 ottobre, mentre il suo rivale più vicino, Takaichi, rappresenta una incognita per i mercati.

Nel mercato valutario, l’euro ha raggiunto il massimo degli ultimi quattro anni rispetto al dollaro USA in vista della riunione del FOMC. Dopo un calo del 10% del valore del dollaro nei mesi di marzo e aprile, durante l’estate la valuta statunitense ha registrato un andamento laterale. Di conseguenza, negli ultimi mesi l’assunzione di rischi nel mercato valutario è diminuita notevolmente, con i modelli basati sul momentum che non sono riusciti a fornire segnali forti.

Tuttavia, una rottura al ribasso dei livelli di supporto potrebbe suscitare un rinnovato interesse in vista della prossima fase di debolezza del dollaro. Osservando gli andamenti dei rendimenti dei titoli del tesoro statunitensi e di quelli europei nelle ultime settimane, si è avuta l’impressione che un simile movimento fosse ormai atteso, dato l’erosione del differenziale di rendimento a favore del dollaro. I tagli dei tassi da parte della Federal Reserve potrebbero ora consolidare ulteriormente questa dinamica.

Nel frattempo, sembra esserci un crescente interesse per le coperture sull’esposizione all’azionario statunitense. Di conseguenza, riteniamo che l’euro possa sostenere un rialzo oltre quota 1,20 dollari e, parallelamente, riteniamo vi siano motivi per attendersi un rafforzamento dello yen verso area 140 contro il dollaro. Abbiamo continuato ad aumentare le posizioni corte sul dollaro, avendo già predisposto l’allocazione in questa direzione. Sebbene molti investitori con cui ci confrontiamo mostrino apertura verso una visione ribassista sul dollaro, la realtà è che questa non sembra ancora essere un’opinione espressa con forte convinzione dalla maggior parte di loro in questa fase.

I mercati del credito hanno continuato a registrare buoni risultati, trainati da flussi positivi e da un’attività del mercato primario forse leggermente deludente in quello che è stagionalmente uno dei periodi più intensi. Gli spread sono tornati vicini ai minimi pluriennali e non mostrano segni di cedimento. Il credito francese ha registrato risultati sorprendentemente positivi, ignorando praticamente il downgrade del debito sovrano della scorsa settimana.

Il contesto stabile non ha risentito dei segnali di allarme provenienti dalle aree più problematiche del credito: il fallimento di Tricolor Holdings, un istituto di credito subprime statunitense specializzato nel settore automobilistico, ha sollevato alcune perplessità sulle pratiche di garanzia e sulle tendenze di insolvenza nei livelli di credito più bassi, ma è considerato un evento isolato e peculiare.

I mercati del credito sono rimasti sostanzialmente stabili nel corso della settimana, con spread sovrani e societari che hanno registrato scarsi movimenti. In particolare, nel periodo in esame si sono registrati pochi fattori negativi, a testimonianza di un contesto di mercato relativamente tranquillo e di un sentiment favorevole al rischio.

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 A partire dalla seconda metà di agosto, il differenziale di rendimento (spread) tra il government bond decennale tedesco e quello francese si è attestato a circa 80 punti base. In altre parole, i mercati già stimavano l’arrivo di una crisi politica transalpina e il taglio del livello di affidabilità creditizia da parte di almeno una delle principali agenxie di rating. 

Ora il mercato attende di capire se Sébastien Lecornu, appena nominato premier, avrà la forza di far approvare la legge di Bilancio e con quali misure di riduzione del debito. La Finanziaria presentata da Bayrou a luglio, caratterizzata da tagli record pari a 44 miliardi, sarà ritoccata ma probabilmente non stravolta e dovrà essere presentata in parlamento nella prima metà di ottobre. L’evoluzione dello spread dipenderà dall’approvazione della legge di bilancio e quindi dall’equilibrio politico francese.

Venerdì 12 settembre l’agenzia di rating Fitch ha declassato di un notch il merito creditizio della Francia da AA- ad A+, portando i titoli di stato a perdere la doppia A raggiungendo un livello mai registrato prima. Le ragioni principali risiedono nell’elevato debito e nella frammentazione politica che ostacola il consolidamento fiscale.  Questo downgrade ed un ulteriore allargamento dello spread potrebbero invece penalizzare le banche francesi e la loro stabilità.

L’attenzione di investitori e operatori di mercato si sposta adesso alle comunicazioni delle altre agenzie di rating:  il 24 ottobre Moody’s, e il 28 novembre Standard & Poor’s, che a maggio aveva confermato l’AA-.

Spread, quali prospettive?

Per il momento non ci aspettiamo ulteriori allargamenti, ma la situazione va attentamente monitorata di settimana in settimana. Probabilmente lo spread rimarrà in area 75-80 punti base per tutto il mese di settembree fino a nuovi aggiornamenti, visto la criticità della situazione francese.

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Nonostante a luglio la Fed non abbia ridotto i tassi, si prevedono due tagli quest’anno e altri due nel 2026; tuttavia, i mercati attualmente scontano solo 36 punti base di taglio entro fine anno, inferiori alle attese di 50 punti. La previsione a medio termine sui tassi (OIS a 5 anni e 3 mesi) è troppo alta, circa 3,75%.

A breve termine, si stimano rendimenti sui titoli decennali del 4,30% a 3 mesi e del 4,05% a 12 mesi. Per quanto riguarda l’Eurozona, gli spread dei titoli di stato non core si sono ridotti a luglio, raggiungendo minimi pluriennali, come lo spread tra BTP e Bund a 10 anni, sceso a 80 punti base, segno di una percezione del rischio migliorata e di maggiore stabilità.

Il quadro generale per i prossimi mesi è positivo: si prevede un’ultima riduzione dei tassi della BCE a settembre, con il mercato che prezza circa -3 punti base. Le prospettive macroeconomiche sono favorevoli grazie alle misure fiscali della Germania, all’assenza di rischi di guerra commerciale con gli USA, alle tendenze stagionali e all’attività di emissione di titoli di stato, che sta procedendo con successo, con oltre il 70% dell’obiettivo 2025 già raggiunto. 

Calano le emissioni di bond a lunga scadenza nell’area euro

I governi dell’Eurozona hanno ridotto significativamente la quota di obbligazioni a lunga scadenza nelle nuove emissioni, passando dal 43% nel 2024 al meno del 25% nel secondo trimestre 2025, rispondendo alla minore domanda di duration e facilitando l’assorbimento dell’offerta. Nonostante il mercato primario sia ancora poco attivo ad agosto, si prevede una buona collocazione delle emissioni future anche dopo la pausa estiva.

Calo degli spread, margini ormai limitati

Infine, a livello di spread, si prevede che ci siano poche possibilità di ulteriori riduzioni, limitate principalmente ai paesi più piccoli come Slovacchia e Lituania. Tuttavia, non si aspetta un calo sostenuto degli spread, quindi i titoli non core dell’Eurozona probabilmente supereranno le performance dei Bund tedeschi, grazie anche alla maggiore attenzione alle aspettative di crescita nominale, che potrebbe portare a un aumento dei rendimenti a lungo termine.

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Le prospettive economiche dell’Europa appaiono poco brillanti a causa di sfide strutturali. Ma i progressi istituzionali, il miglior coordinamento delle politiche e una maggiore coesione politica offrono un contesto stabile per gli investitori.

Con tassi di interesse stabili e un mercato del credito resiliente, la regione offre opportunità interessanti per chi cerca diversificazione e rendimenti affidabili in un panorama globale incerto.

L’economia globale appare frammentata e, unitamente ai livelli elevati del debito pubblico, creerà un contesto di elevata volatilità macroeconomica, con rischi generalmente orientati al ribasso.

L’Europa non fa eccezione. Le sfide interne ed esterne indicano che le prospettive macroeconomiche dell’Europa rimarranno modeste, con un potenziale di crescita in rallentamento dall’1% circa pre-pandemia allo 0,5% circa nei prossimi cinque anni.

Questo rallentamento è determinato dall’indebolimento demografico e dalla crescita più lenta della produttività. Le prospettive di produttività debole riflettono sfide continue quali il ritardo nella corsa tecnologica globale, l’intensa concorrenza della Cina e i prezzi elevati dell’energia rispetto al periodo precedente alla guerra in Ucraina. Il tutto aggravato da un contesto commerciale globale meno favorevole.

Il cambiamento della politica fiscale tedesca verso una maggiore spesa per la difesa e le infrastrutture è significativo. Tuttavia, non prevediamo che questo si estenda a tutta la regione, poiché altri Paesi importanti come Francia, Italia e Spagna difficilmente aumenteranno la spesa non finanziata a causa dei vincoli di sostenibilità del debito.

La spesa aggiuntiva per la difesa, escluso per la Germania, sarà probabilmente compensata in larga misura da tagli alla spesa in altri settori.

Nel complesso, prevediamo un orientamento di bilancio sostanzialmente neutro in tutta l’area dell’euro nei prossimi cinque anni.

Sul fronte nominale, è improbabile che l’inflazione torni al livello dell’1% registrato negli anni precedenti la pandemia, date le pressioni alla deglobalizzazione e le aspettative di inflazione leggermente più elevate.

Ciononostante, prevediamo che l’inflazione si assesterà al di sotto dell’obiettivo del 2% fissato dalla Banca centrale europea. Le prospettive di crescita e inflazione deboli continueranno ad ancorare i tassi di politica monetaria di equilibrio, che nel tempo potrebbero scendere al di sotto dell’attuale livello nominale del 2% suggerito dai nostri modelli.

Resilienza nella regione

Per quanto possa sembrare cupo, c’è un lato positivo: prevediamo che l’unione monetaria rimarrà stabile nel lungo periodo. Negli ultimi anni la regione ha superato importanti stress test, tra cui una pandemia e una guerra, dimostrando un forte impegno politico all’unità.

Questa resilienza è stata sostenuta da significativi progressi istituzionali, come l’affermazione da parte della BCE del ruolo di prestatore di ultima istanza affidabile per i governi sovrani (attraverso vari programmi di acquisto di asset e strumenti per affrontare le tensioni per il debito sovrano), nonché da una migliore cooperazione fiscale attraverso trasferimenti fiscali transfrontalieri finanziati dal programma Next Generation EU legato alla pandemia.

Sebbene Next Generation EU sia concepito come uno strumento una tantum, offre un potenziale modello per future recessioni.

Anche il panorama politico odierno appare meno destabilizzante. Per quanto le pressioni populiste rimangano vive e vegete, con partiti di estrema destra al governo o in ascesa, il vero euroscetticismo volto a smantellare l’UE e l’unione monetaria si è affievolito.

Per esempio, i rischi percepiti in relazione all’elezione di un governo di estrema destra in Italia si sono rapidamente dissipati quando l’amministrazione ha adottato politiche economiche moderate. Il sostegno all’euro è attualmente ai massimi livelli. E l’impegno politico a favore della coesione potrebbe rafforzarsi ulteriormente in un contesto politico globale più conflittuale.

Detto questo, i rischi permangono. Stiamo monitorando attentamente la Francia a causa del forte aumento del rapporto debito/PIL, delle difficoltà nell’attuazione dei tagli alla spesa e del rapporto tra gettito fiscale e PIL già molto elevato.

Tuttavia è probabile che alla fine si proceda ad alcuni aggiustamenti fiscali, che consideriamo più un premio di rischio specifico della Francia che un rischio esistenziale per la regione.

Implicazioni per gli investimenti: tassi e valute

Le prospettive di crescita difficili e il contesto di inflazione moderata da noi atteso suggeriscono che le valutazioni della duration europea dovrebbero rimanere stabili. Con i Bund che potrebbero rappresentare un buon elemento di diversificazione nei portafogli. Inoltre, l’aumento della domanda di asset europei sicuri, trainato dalla diversificazione globale dagli Stati Uniti, potrebbe sostenere ulteriormente la duration.

Il tema delle curve più ripide menzionato nel nostro outlook vale anche per l’Europa. I tassi nella parte iniziale e centrale della curva dovrebbero rimanere ancorati da bassi tassi di politica monetaria di equilibrio. Mentre i rendimenti a lungo termine dovrebbero essere sostenuti dall’aumento delle emissioni tedesche.

La stabilità dell’unione monetaria dovrebbe tradursi in spread sovrani relativamente stabili rispetto ai Bund, consentendo agli investitori di ottenere rendimenti aggiuntivi acquistando un paniere diversificato di titoli sovrani dell’area euro. Anche il confine tra Paesi core e periferici sta diventando sempre più sfumato. Pertanto gli investitori dovrebbero scegliere i titoli sovrani in base ai fondamentali relativi piuttosto che alla tradizionale suddivisione in categorie.

Per quanto riguarda le valute, non riteniamo che il ruolo del dollaro come valuta di riserva globale sarà messo in discussione. Tuttavia, la diversificazione globale potrebbe rivelarsi un modesto vento a favore per l’euro.

Implicazioni per gli investimenti: credito societario

Nel segmento del credito investment grade di alta qualità il mercato europeo, che supera i 4.000 miliardi di euro, offre numerose opportunità di investimento in emittenti che hanno superato la prova di diversi cicli economici e sono abituati a operare in un contesto di crescita modesta.

Data la modesta crescita del PIL della regione, molte società di alta qualità hanno adottato strategie di bilancio relativamente conservative, garantendosi un’ampia flessibilità finanziaria per affrontare con successo una serie di scenari macroeconomici. La gestione attiva è fondamentale per individuare queste opportunità selezionate.

Il mercato investment grade europeo beneficia anche della diversificazione intrinseca offerta dalla duration che, a circa cinque anni, è ancorata al livello in cui vediamo i rendimenti corretti per il rischio più interessanti. Nell’universo globale del credito, la minore sensibilità ai tassi d’interesse del mercato creditizio europeo ha contribuito alla sua minore volatilità negli ultimi anni, posizionandolo vantaggiosamente in un contesto di curve dei rendimenti più ripide.

Oltre all’investment grade, il mercato obbligazionario high yield europeo ha registrato un significativo miglioramento della qualità negli ultimi 15 anni, con oltre il 65% del mercato ora classificato BB. Durante questo periodo, l’high yield europeo ha generato rendimenti paragonabili a quelli del mercato azionario europeo. Ma con una volatilità nettamente inferiore.

Con il continuo aumento delle valutazioni azionarie, il credito ha il potenziale per sovraperformare nuovamente nell’orizzonte secolare, ma con solo un terzo o la metà della volatilità.

Infine, il credito europeo potrebbe naturalmente beneficiare del numero crescente di investitori che cercano di diversificare il proprio portafoglio allontanandosi dal credito statunitense, che è prevalentemente concentrato nelle società statunitensi.

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Nella settimana appena trascorsa, i tassi USA sono diminuiti di 20 punti base dopo il rapporto sul mercato del lavoro, tornando al 4,2%; i tassi reali sono scesi di 15 punti base, toccando l’1,85%, mentre i tassi BE sono diminuiti solo di 5 punti base, arrivando al 2,35%.

La riunione del FOMC ha riconosciuto i segnali evidenti di rallentamento della crescita. Ma rimane focalizzata sui rischi al rialzo dell’inflazione dovuti ai dazi. Il presidente Powell ha sottolineato che uno stato di politica monetaria “moderatamente restrittivo” rimane appropriato.

I dati sul mercato del lavoro più deboli del previsto di venerdì hanno causato un forte rimbalzo sui mercati dei tassi, spinto da un forte calo della parte corta della curva. A luglio, le nuove assunzioni non agricole sono aumentate di 73.000, sotto le aspettative. Le revisioni di giugno e maggio hanno ridotto complessivamente la crescita dell’occupazione di 258.000, suddivise tra settore pubblico e privato.

Il tasso di disoccupazione è salito al 4,3%. Durante la settimana, sono usciti dati sulla fiducia dei consumatori, migliorata a 97,2 (da 93,0 di un mese fa), il PIL del secondo trimestre ha registrato una crescita annualizzata del 3,0%, l’indice dei prezzi PCE core è salito al 2,8%, e l’ISM manifatturiero è sceso a 48,0 rispetto a un atteso di 49,5.

Sembrerebbe che l’economia USA possa decelerare leggermente nei prossimi mesi, con un mercato del lavoro più morbido. Il che potrebbe permettere alla FED di riprendere un ciclo di tagli nei mesi finali dell’anno. Il mercato si aspetta circa 2,4 tagli dei tassi entro dicembre; un taglio a settembre dipenderà probabilmente dai prossimi dati sull’inflazione dopo gli accordi sui dazi. Il discorso al Jackson Hole (21 agosto) sarà ancora una volta cruciale.

I rendimenti dei bund si sono mossi in un range intorno al 2,7%, con i tassi BE a 1,75%. Il PIL dell’Eurozona nel secondo trimestre è uscito meglio delle aspettative, a +0,1%, nonostante i dati negativi di Italia e Germania. L’inflazione core si è confermata stabile a luglio al 2,3%. Mentre l’inflazione complessiva è salita al 2,0% (+0,1%).

La fiducia degli investitori Sentix di agosto ha deluso, attestandosi a -3,7 contro un +6,9 atteso. Il mercato sta valutando solo circa il 30% di probabilità di un taglio dei tassi nelle prossime due riunioni della BCE, confermando le nostre aspettative che una buona crescita economica e l’inflazione in linea non supportano ulteriori riduzioni.

Lo spread italiano si aggira intorno agli 80 punti base. Nelle prossime settimane, i principali rischi per gli spread periferici saranno una risalita della volatilità di mercato e il riavvio delle emissioni a partire da settembre.

I mercati del credito sono stati rialzisti, anche troppo, fino a venerdì, dominati da nuove vecchie paure: dazi, rallentamento USA, minacce nucleari nei paesi baltici. Dopo il rapporto sul lavoro, gli spread delle obbligazioni investment grade si sono ampliati di 15 bps, allontanandosi dai livelli estremamente bassi recenti (ora a 80 bps in OAS rispetto ai titoli di stato).

Le obbligazioni AT1 e altri titoli High Beta hanno subito alcune vendite, ma tutto molto contenuto per il momento. Dopo il recente pessimo rapporto sull’occupazione negli USA, i prossimi dati sull’IPC saranno attentamente scrutinati dai mercati. Riteniamo che solo eventi molto forti potrebbero compromettere l’attuale appetito per le obbligazioni IG corporate.

L'articolo Tassi negli USA in calo di 20 punti base. Eurozona con Bund al 2,7% sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

La tendenza inaspettatamente positiva del mercato azionario si spiega in particolare con la speranza di accordi adeguati sui dazi, con il sollievo portato dall’assenza di uno shock petrolifero, nonostante l’ulteriore escalation in Medio Oriente, e con il posizionamento difensivo degli operatori di mercato e il cosiddetto “FOMO” (Fear of missing out).

Bond, Oat e Bund restano interesanti

Prevediamo rendimenti più bassi per i titoli di Stato tedeschi a medio termine (5 anni) e restiamo ottimisti al riguardo. A causa dell’imprevedibilità dell’amministrazione statunitense, manteniamo per il momento una posizione neutrale sulla duration dei titoli di Stato statunitensi, ma prevediamo (come per i titoli di Stato tedeschi) una curva dei rendimenti ancora più ripida sul lungo termine (curva dei rendimenti a 10/30 anni). I titoli di Stato in euro, in particolare quelli francesi e tedeschi, verranno quindi presi maggiormente in considerazione.

Corporate bond

Manteniamo una posizione cauta verso l’high-yield statunitense. A medio termine prevediamo un aumento dei premi di rischio e siamo più cauti su questa classe obbligazionaria rispetto ai titoli di Stato Usa. Poiché nei mesi estivi sono previste poche nuove emissioni, anche la liquidità sul mercato secondario dovrebbe rimanere piuttosto scarsa nel breve termine.

Em bond

Manteniamo una posizione neutrale sui titoli denominati in euro. I bond dei mercati emergenti in valuta forte hanno infatti beneficiato in giugno dell’elevata propensione al rischio degli investitori, che hanno registrato una forte domanda per questa classe di obbligazioni. Noi non condividiamo l’entusiasmo del mercato per l’asset class.  

Azionario: incertezza prolungata a causa dei negoziati sui dazi

Manteniamo una posizione leggermente più cauta sulle azioni di mercati sviluppate. Le azioni dei mercati emergenti hanno mantenuto il vantaggio in termini di performance che avevano ottenuto finora quest’anno. La valutazione fondamentale per la regione dei mercati emergenti rimane piuttosto favorevole. Dall’inizio dell’anno, i titoli delle telecomunicazioni e finanziari ne hanno beneficiato in modo particolare.

Materie prime: gli acquisti delle banche centrali forniscono un sostegno strutturale

A livello strutturale, gli acquisti delle banche centrali continuano a fornire un sostegno costante. Nel settore energetico, dopo un breve rialzo dei prezzi a seguito del conflitto con l’Iran, attualmente pesano nuovamente i temi legati all’offerta. Riteniamo che il settore dei metalli preziosi continuerà a beneficiare di un buon sostegno nei prossimi mesi e restiamo positivi su questo settore.

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Il recente annuncio di stimoli fiscali del governo tedesco segna una svolta importante per l’Europa. L’ampia offerta e il potenziale per un aumento della crescita nel breve termine, indicano che stiamo entrando in una fase in cui i Bund, per definire la propria traiettoria, non possono più contare soltanto sulla domanda di beni rifugio e sul sostegno della Banca Centrale.

Fondamentali

La politica fiscale della Germania segna un cambiamento significativo rispetto agli ultimi decenni. Si prevede che un allentamento delle norme di freno al debito porterà il rapporto debito/PIL tedesco dal 60% all’80% entro il 2030, con gran parte della spesa anticipata nei settori della difesa e delle infrastrutture.

Per diversi trimestri la crescita europea ha strizzato l’occhio alla stagnazione. Ma le misure di stimolo e l’allentamento delle politiche monetarie hanno giocato a favore della crescita futura e degli investimenti interni.

Il messaggio chiave per i mercati è semplice: nell’Eurozona, il momentum di crescita è destinato a migliorare e la Germania sarà nuovamente al timone. Anche l’inflazione ne risentirà, soprattutto nei servizi dove la domanda interna è più sensibile alla spesa pubblica.

Riteniamo, tuttavia, che ciò non si tradurrà in una rimodulazione significativa dei tassi a breve termine. La Banca Centrale Europea (BCE) rimane cauta, le aspettative di inflazione sono invariate e la crescita dei salari è destinata a rallentare ulteriormente.

Ci aspettiamo, quindi, che il segmento a breve termine della curva dei rendimenti rimanga stabile, anche se le dinamiche macroeconomiche dovessero migliorare.

Valutazioni quantitative

Nonostante le recenti fluttuazioni, le valutazioni dei Bund sono ancora eccessive, soprattutto in termini di valore relativo. Al momento, i rendimenti reali sono leggermente positivi. Ma restano comunque inferiori agli omologhi dei Mercati Sviluppati. Il che, a nostro avviso, lascia poco spazio per un rialzo dei prezzi.

Inoltre, con l’aumento sia dell’offerta sia della crescita, si indebolisce la motivazione principale che spinge i rendimenti dei Bund a livelli estremamente bassi.

Rispetto ai Gilt britannici, i Bund tedeschi offrono una protezione minore in termini di buffer di valutazioni. I Gilt vengono scambiati con rendimenti significativamente più alti, ma hanno il potenziale per muoversi al ribasso e ridurre il divario con i Bund.

Questo perché, mentre la Germania sta adottando misure di stimolo di enorme portata, la crescita nel Regno Unito è modesta e i margini di spesa pubblica sono limitati. Il che non lascia altra scelta alla Banca d’Inghilterra se non quella di ridurre i tassi nei prossimi trimestri.

Allo stesso modo, gli spread tra i Bund e gli emittenti periferici, come Italia e Spagna, hanno ancora margine per ridursi. Ci aspettiamo, prima o poi, una convergenza dei differenziali di rendimento dei titoli di Stato europei. Gli investitori a medio termine dovrebbero chiedersi se gli attuali livelli riflettano adeguatamente la svolta nelle politiche e il cambiamento di regime in atto.

Fattori tecnici

L’imminente espansione fiscale sarà finanziata da un consistente incremento delle emissioni obbligazionarie. Dopo anni di vincoli posti all’offerta netta, la Germania si prepara ad immettere una maggiore quantità di titoli sul mercato. E, questa volta, non c’è la BCE pronta ad assorbirli attraverso politiche di allentamento quantitativo.

Inoltre, notiamo che altri Paesi europei creano ulteriori pressioni sull’offerta. In particolare, la riforma pensionistica dei Paesi Bassi dovrebbe generare ulteriori vendite di titoli di Stato europei a lungo termine. Le pensioni olandesi si stanno orientando verso modelli basati sulla valutazione dei fondi al valore di mercato corrente. Il che comporta una minore allocazione ad attivi nominali con duration lunga.

Ne consegue un aumento significativo dell’offerta di titoli a lungo termine in tutta Europa, con meno acquirenti naturali. Se a questo aggiungiamo la politica restrittiva della BCE – che rimuove un compratore strutturalmente insensibile all’andamento dei prezzi – vediamo con maggiore chiarezza le prospettive per i rendimenti dei Bund.

Prevediamo un’accentuazione dell’irripidimento della curva, soprattutto perché il segmento a lungo termine fatica a digerire l’abbondante offerta.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Le implicazioni per i tassi europei sono chiare e suggeriscono di essere selettivi sulla duration e di prendere in considerazione tutti i mercati. I rendimenti dei Bund, soprattutto nel segmento a lungo termine, subiranno ulteriori pressioni al rialzo.

Aumentano le probabilità di un irripidimento della curva e con essa le opportunità in termini di valore relativo. Inoltre, monitoriamo attentamente la contrazione degli spread tra i titoli di Stato europei.

Con la Germania intenta ad attuare la sua politica fiscale e l’Europa meridionale che tiene bene grazie al solido sostegno della BCE e al miglioramento dei fondamentali, si intravede un percorso verso la convergenza.

Anche i Gilt britannici sono interessanti rispetto ai Bund, soprattutto se d’ora in avanti i dati congiunturali del Regno Unito si indeboliranno.

In definitiva, l’era della scarsità di offerta di Bund si è conclusa. Gli investitori dovranno adattarsi a un nuovo regime, dove i fondamentali, le valutazioni e i fattori tecnici segnalano, tutti, un aumento dei rendimenti e una maggiore differenziazione nel panorama dei titoli di Stato europei.

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