L’economia italiana continuerà a crescere a ritmi contenuti ma stabili nei prossimi anni, nonostante il rallentamento del commercio globale e le pressioni sui conti pubblici.

Nel dettaglio, Allianz Trade prevede per l’Italia un PIL in aumento dello +0,5% nel 2025, seguito da una ripresa graduale a +0,7% nel 2026 e +0,9% nel 2027. Il secondo trimestre del 2025 ha registrato una lieve contrazione (-0,1% su base trimestrale), dovuta all’inversione del “frontloading” delle esportazioni verso gli Stati Uniti; il calo del commercio netto  ha compensato la modesta tenuta della domanda interna.

Domanda interna e investimenti in miglioramento

I consumi restano deboli ma mostrano segnali di ripresa, sostenuti dal miglioramento del potere d’acquisto delle famiglie e dalla graduale riduzione dei tassi di interesse.

Gli investimenti, cresciuti dell’1,0% nel secondo trimestre 2025, dovrebbero rafforzarsi ulteriormente con l’accelerazione dell’utilizzo dei fondi del Next Generation EU (NGEU). Tuttavia, i ritardi nella spesa e le scadenze stringenti per la presentazione delle richieste di pagamento entro il 2026 limitano ancora l’impatto complessivo del programma.

Sfide fiscali persistenti

Nonostante un miglioramento dei conti pubblici nel 2024, la finanza pubblica italiana rimane sotto pressione. Allianz Research prevede che il deficit tornerà sotto la soglia del 3% del PIL solo nel 2027, mentre il debito pubblico resterà vicino al 135% del PIL.

I costi elevati per gli interessi sul debito – stimati a rimanere attorno al 3,7% del PIL – e i nuovi impegni di spesa (come la difesa) continueranno a rappresentare sfide significative per la sostenibilità fiscale «L’Italia mostra una resilienza moderata in un contesto globale complesso ma la crescita resterà fragile e fortemente dipendente dalla ripresa della domanda esterna, dall’esecuzione tempestiva del PNRR e dalla capacità di rafforzare la produttività interna», commenta Maddalena Martini, Senior Economist per l’Italia presso Allianz. «Le opportunità offerte dai fondi europei e dalla normalizzazione dei tassi devono essere colte rapidamente per evitare un rallentamento strutturale».

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Il debito pubblico globale ha ormai raggiunto il 100% del PIL.  Il controllo artificiale dei tassi d’interesse si è esteso in modo capillare, penalizzando i risparmiatori e spingendo gli investitori verso strumenti più rischiosi, come le obbligazioni ad alto rendimento e i titoli dei mercati emergenti. Come evidenziamo nel nostro ultimo report, le banche centrali stanno progressivamente riducendo l’esposizione ai titoli di Stato a favore dell’oro, mentre il mercato del credito rappresenta ormai la principale fonte di rendimento reale. Guardando avanti, la sfida sarà individuare rendimenti sostenibili, un obiettivo che richiede selettività e una gestione realmente attiva.

Stati Uniti – Shutdown del governo: dati bloccati e rischio di tagli al personale

Per la prima volta in sette anni, il governo statunitense ha fermato le proprie attività lo scorso mercoledì, sospendendo la pubblicazione dei principali dati economici. A differenza delle precedenti interruzioni, l’amministrazione sta valutando la possibilità di ridurre stabilmente la forza lavoro federale, con il rischio di decine di migliaia di licenziamenti. L’impatto sui mercati dovrebbe restare contenuto, a meno che lo shutdown non si protragga troppo a lungo: in quel caso, le stime di crescita del PIL potrebbero risentirne. Nello scenario di base, ci si attende comunque una soluzione in tempi relativamente brevi.

Medio Oriente – Intesa su Gaza

Il presidente Trump ha incontrato a Washington il primo ministro israeliano Netanyahu, e dall’incontro è emersa una proposta di intesa per mettere fine al conflitto a Gaza. L’accordo prevede che Hamas accetti importanti concessioni in cambio della liberazione degli ostaggi israeliani ancora prigionieri. I leader arabi hanno espresso sostegno al piano statunitense per il periodo post-bellico e il processo diplomatico sembra ora muoversi con maggiore slancio verso una possibile soluzione.

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Negli ultimi decenni, l’India si è affermata come una delle economie a più rapida crescita al mondo. Con una popolazione giovane, un tasso crescente di urbanizzazione e digitalizzazione, il Paese continua a offrire opportunità significative di espansione economica.

Dal 2003, il mercato azionario indiano è passato da una quota dell’1% a una del 4% della capitalizzazione azionaria globale. Ciò la rende la quinta Borsa più grande al mondo dopo Stati Uniti, Cina continentale, Giappone e Hong Kong, con una capitalizzazione complessiva di 4.400 miliardi di dollari.

Indicatori macroeconomici e trasformazione settoriale

Secondo le previsioni sul PIL, l’India nel 2025 potrebbe diventare la quarta economia mondiale con 4.190 miliardi di dollari, superando il Giappone, e sorpassare anche la Germania nel 2028 (nel 2003, l’India era all’ottavo posto).

Il PIL reale dovrebbe crescere del 6,5% nell’anno fiscale 2025, rispetto a una crescita globale stimata al 2,3% dalla Banca Mondiale.

Il PIL pro capite si attesta a soli 2.700 dollari nel 2024 (contro i 13.300 della Cina). Negli anni ’70, agricoltura (39%) e servizi (34%) rappresentavano quote simili del PIL. Oggi il settore dei servizi domina con il 55% del PIL, seguito dall’industria (28%) e dall’agricoltura (18%). Questo rende l’India meno esposta a interventi protezionistici e conflitti commerciali, poiché i servizi rimangono in gran parte esenti da dazi.

Composizione del mercato azionario e tendenze nei consumi

Nell’indice domestico MSCI India, il settore finanziario ha il peso maggiore (circa 30%), seguito da beni di consumo ciclici (13%), IT (10%), industria (9%) ed energia (9%). Le principali banche e società di servizi IT riflettono la centralità del settore dei servizi. Le aziende focalizzate sul mercato interno dovrebbero continuare a beneficiare della crescita della classe media e dei consumi, in settori quali telecomunicazioni, commercio al dettaglio, e-commerce, combustibili e materie plastiche.

I principali fattori trainanti sono il consumo di carburanti in aumento, l’estensione delle infrastrutture mobili e internet, e la crescente formalizzazione del commercio al dettaglio. Anche l’espansione infrastrutturale crea nuove opportunità di business, ad esempio in e-commerce, fintech e logistica.

Riforme a sostegno della politica monetaria e del controllo dell’inflazione

Con l’introduzione dell’obiettivo flessibile di inflazione nel 2015, la Reserve Bank of India (RBI) ha stabilito un intervallo di tolleranza del ±2% attorno al target del 4%. Questo ha reso la politica monetaria più trasparente e prevedibile, stabilizzando l’inflazione tra il 3% e il 6% in media – ad eccezione del 2020 (pandemia) e del 2022 (guerra in Ucraina).

Tuttavia, il 46% dell’inflazione è attribuibile al cibo. L’India importa combustibili fossili, in particolare gas dalla Russia, per una parte significativa dei suoi fertilizzanti: eventuali aumenti dei prezzi del gas metterebbero sotto pressione la banca centrale, anche se fuori dal suo controllo diretto.

Da ottobre 2024, tuttavia, l’inflazione è scesa dal 6,2% al 2,8% a maggio 2025, inducendo un taglio dei tassi di interesse di 50 punti base a giugno, portandoli al 5,50% (per un totale di 100 punti base da febbraio). La previsione di crescita del PIL reale è rimasta al 6,5%, mentre quella per l’inflazione è stata rivista al ribasso al 3,7%.

Debito pubblico, rendimenti obbligazionari e stabilità valutaria

Nel 2023 il debito estero era pari al 19% del PIL, con riserve valutarie record di 690 miliardi di dollari, che coprono il 96% del debito estero. Il governo mira a ridurre il debito pubblico dall’83% al 70% del PIL nei prossimi anni.

La durata media del debito è di 12,5 anni. Il premio di rendimento rispetto ai Treasury USA è sceso dal 6% al 2% dal 2011, sostenendo il mercato azionario. Di conseguenza, la rupia indiana ha mostrato una volatilità contenuta nel confronto internazionale e ha subito solo un moderato deprezzamento rispetto al dollaro statunitense. Ciò rappresenta un vantaggio significativo rispetto ad altri mercati emergenti. Negli ultimi dieci anni, la rupia ha perso circa il 2% del suo valore rispetto al dollaro ogni anno.

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All’inizio del 2024, c’è stato un grande dibattito sulla possibilità che l’aumento dei tassi di interesse, necessario per domare l’inflazione, avrebbe finito per bloccare l’economia reale. Ma la questione si è risolta l’anno precedente, quando la Fed è stata in grado di progettare con successo un atterraggio morbido, riducendo l’inflazione ma allo stesso tempo mantenendo la crescita dei profitti. Ciò ha creato un contesto piuttosto produttivo per gli utili societari, mentre le valutazioni, aiutate dal calo dei tassi d’interesse, hanno risposto favorevolmente, rendendo il 2024 nel complesso un anno piuttosto soddisfacente per gli investitori azionari globali.

Sin dall’inizio della pandemia, c’è stato un dibattito su come dovrebbe essere la nuova normalità. Sembra che nel 2024 il dibattito si sia concluso con le aspettative di inflazione tornate a livelli molto più coerenti rispetto a prima della crisi finanziaria. Lo stesso vale anche per i tassi di interesse reali. In realtà, non si tratta di una situazione negativa per i mercati dei capitali in generale, perché significa che ora dovremmo, dopo aver messo da parte la conversazione macro, creare spazio affinché gli investitori possano concentrarsi nuovamente sui fondamentali delle società.

I fondamentali delle aziende stanno migliorando in molte aree, con ricavi e utili aziendali che continuano a crescere man mano che l’innovazione, il lavoro e il capitale vengono applicati per risolvere alcuni dei problemi del mondo.

Lo stiamo vedendo in aree come, ad esempio, l’innovazione intorno all’intelligenza artificiale, che è sul punto di passare dall’essere uno strumento esclusivamente aziendale e orientato al business a qualcosa che potrebbe effettivamente finire nelle mani dei consumatori nel 2025.

La stessa cosa vale anche nel settore sanitario, dove i farmaci antiobesità GLP-1 hanno il potenziale per spostare davvero la curva della domanda di farmaci per molti anni a venire. Tuttavia, ci sono alcune cose che dobbiamo tenere a mente e che potrebbero guidare l’andamento del 2025. Sebbene il 2024 ci abbia dato una certa certezza su come sarebbe stato il contesto economico, ci ha anche dato una nuova serie di leader in molte democrazie in tutto il mondo.

Questi leader portano con sé una nuova serie di politiche di spesa che creano ulteriore incertezza per gli investitori: se queste politiche di spesa porteranno a scelte sagge, che faranno crescere l’economia, si potrebbe effettivamente creare un contesto favorevole per i profitti aziendali.

Tuttavia, se queste promesse di spesa non finiranno per far crescere l’economia, ma si aggiungeranno semplicemente alla somma del debito pubblico, potrebbero finire per far salire i tassi di interesse.

Questo dilemma è un tema che gli investitori dovranno valutare con molta attenzione, perché porta alla discussione su come valutiamo quei profitti futuri in un mondo di tassi d’interesse in aumento.

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Il recente rapporto del Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha evidenziato l’importanza cruciale della sostenibilità del debito pubblico, in un contesto economico europeo caratterizzato da una disinflazione moderata e da un ciclo di riduzioni dei tassi d’interesse che sembra ancora poter durare.

In questa fase, la stabilità fiscale è al centro dell’attenzione del mercato, alla ricerca di asset sicuri e redditizi nel mercato obbligazionario europeo.

Tra i Paesi dell’Eurozona che destano maggiori preoccupazioni spicca la Francia, che dalle elezioni europee ha iniziato a mostrare qualche vulnerabilità. Infatti, analizzando la Francia in termini fiscali e confrontandola con l’Italia, notiamo un trend negativo del debito francese, che lo vede crescere del 10,6% nel 2029 (124,1% del Pil) rispetto ai livelli odierni (112,2%).

Mentre per l’Italia si stima una crescita del debito del 3,94% rispetto al livello odierno, attestandosi al 142,3% del Pil. Questo trend rialzista del debito francese segnala un percorso incerto, tanto che si inizia a parlare di una possibile inclusione della Francia nei PIGS, acronimo che designa i Paesi europei con maggiore rischio di sostenibilità del debito pubblico: Portogallo, Italia, Grecia e Spagna.

Nel dettaglio, alcuni analisti suggeriscono una possibile evoluzione verso “FIGS”, con la Francia al posto del Portogallo che dal 2020, anno in cui il debito portoghese risaliva a circa il 135% del Pil, ha segnato una traiettoria positiva verso un livello del debito più moderato rispetto al resto dei PIGS, al 100,6% del Pil.

La crescente convergenza della Francia verso i PIGS si riflette anche nei mercati obbligazionari. Infatti, i titoli di Stato decennali francesi, nonostante una traiettoria del debito in deterioramento, offrono un rendimento di circa il 3%, in aumento di 45 punti base da inizio anno, che risulta ancora inferiore rispetto al 3,5% dei BTP. Ma maggiore rispetto al 2,7% del Portogallo.

In questo contesto, considerato il rendimento offerto dai BTP e prospettive di crescita del debito pubblico italiano relativamente contenute, riteniamo che i titoli di Stato italiani siano un’opzione più allettante per gli investitori, rispetto ad altri governativi europei, considerando anche che la Germania potrebbe entrare per il secondo anno di fila in recessione.

In generale, in un contesto di volatilità globale, dettata soprattutto dalle incombenti elezioni statunitensi e dalla stagione delle trimestrali, riteniamo opportuno adottare una strategia di investimento che blocchi dei buoni yield. E crediamo che i BTP forniscano un giusto mix di rendimento e rischio.

In particolare, preferiremmo titoli di Stato con una duration tra i 3 e i 5 anni, che da inizio anno hanno registrato una performance positiva di circa il 2,3%, secondo un indice che racchiude i governativi europei (ICE Bofa 3-5 year Euro government index). E che crediamo siano in una posizione favorevole per capitalizzare su ulteriori tagli dei tassi.

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Diversi Paesi dell’Eurozona stanno affrontando quelle che quelle che sembrano essere sfide contrapposte: ridurre il debito del settore pubblico in rapporto al PIL. E, al contempo, incrementare la produttività. Non è un compito facile. Ma il successo della Svezia alla fine degli anni ’90 potrebbe fornire un modello per una soluzione basata sull’applicazione di nuove normative di bilancio e sull’allocazione efficiente del risparmio privato.

Cosa sta accadendo

Francia, Italia e Belgio si trovano ad affrontare la duplice sfida di risanare le proprie finanze pubbliche e incrementare la produttività. Si tratta di un compito non facile e apparentemente contraddittorio: una ripresa della produttività contribuirebbe al consolidamento fiscale. Ma non necessariamente il contrario.

Con i mercati finanziari e la Commissione europea alla ricerca di piani ambiziosi, i tre Paesi potrebbero guardare all’esempio di un’altra economia sviluppata con abbondanti risparmi privati che ha affrontato la stessa sfida.

La Svezia ha dimezzato il proprio debito pubblico al 37,5% del PIL nel 2007, rispetto al 69% del 1996, senza abbandonare il proprio modello sociale e senza frenare la crescita.

Al contrario, in questi dieci anni la crescita media annua è stata mantenuta a oltre il 3%, non è caduta in recessione in nessun anno e ha registrato un aumento del 30% della produttività oraria del lavoro e dell’intensità del capitale.

Perché è importante

I Paesi europei non possono fare affidamento sulla ripresa economica ciclica per risanare le finanze pubbliche e ripristinare la produttività. In assenza di cambiamenti strutturali, gli investitori nazionali ed esteri potrebbero non essere più disposti a ignorare i rischi associati agli onerosi debiti sovrani, riducendo la loro capacità (o almeno la loro propensione) di investire.

Ciò potrebbe comportare un aumento degli spread del debito sovrano dei Paesi e potrebbe costringere la Banca Centrale Europea (BCE) a riprendere il programma di acquisto del debito sovrano.

L’Europa dispone di ampi risparmi privati che potrebbero essere allocati in modo più efficiente a sostegno delle piccole imprese innovative, con una conseguente crescita della produttività che aiuterebbe la regione a mantenersi all’avanguardia tecnologica. Senza interventi, le principali economie europee potrebbero continuare a perdere quote di mercato, compromettendo il commercio globale che è stato un’importante fonte di crescita negli ultimi trent’anni.

Cosa seguirà

S&P seguirà attentamente i dibattiti sui bilanci nazionali di quest’autunno, in particolare nei Paesi che la Commissione europea ha segnalato per le procedure di deficit eccessivo. Inoltre, S&P monitorerà da vicino il processo di miglioramento dell’applicazione delle nuove regole fiscali europee.

Allo stesso tempo, S&P auspica un’allocazione più efficiente dei risparmi privati in Europa, con particolare riferimento ai progressi nell’uso di prodotti pensionistici a lungo termine, sia all’interno sia al di fuori del quadro dell’unione dei mercati dei capitali.

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In tutti i Paesi dei mercati sviluppati, le prospettive fiscali di lungo periodo, in presenza di un debito elevato e in crescita, destano comprensibilmente preoccupazione, ma non dovrebbero allarmare. Sebbene la sostenibilità del debito sia peggiorata, riteniamo che il debito rimanga ampiamente sostenibile.

Gli Stati Uniti sono un’eccezione, in cui l’impulso al cambiamento dovrebbe alla fine tradursi in qualche aggiustamento della politica fiscale o della spesa sociale.

Svelate le pressioni fiscali

Quando il mondo è uscito dalla pandemia, molti temevano che l‘aumento dei tassi di interesse avrebbe indebolito il settore privato. Queste preoccupazioni erano in gran parte fuori luogo.

Le famiglie stanno riducendo i prestiti e, sebbene ci sia della debolezza nel settore societario, l’indebitamento complessivo delle imprese è diminuito. Il settore pubblico ha invece sopportato il peso maggiore dello sforzo finanziario post-pandemia.

Nei mercati sviluppati, la sostenibilità del debito pubblico è peggiorata. In primo luogo, gli ingenti interventi di stimolo effettuati a partire dal 2020 hanno aumentato in modo significativo lo stock di debito pubblico. Il debito pubblico in proporzione al PIL nei Paesi avanzati rimane vicino ai massimi storici. In secondo luogo, il flusso di prestiti pubblici rimane elevato. In terzo luogo, i tassi di interesse sono aumentati, aggravando il costo di servizio del debito.

Gli USA si contraddistinguono

Nonostante il peggioramento delle dinamiche del debito, nella maggior parte dei Paesi sviluppati il debito appare sostanzialmente sostenibile, a condizione che si preveda un inasprimento fiscale. L’eccezione rappresentata dagli Stati Uniti, dove a prima vista, la dinamica appare preoccupante. Lo stock di debito rispetto al PIL è paragonabile a quello di molti altri Paesi avanzati. Ma il deficit di bilancio – è molto più ampio.

Peggio ancora, sembra esserci poca voglia di inasprire la politica fiscale, indipendentemente dall’esito delle elezioni di novembre.

Tuttavia, uno sguardo più approfondito alla situazione fiscale rivela un quadro meno cupo. Il debito pubblico rispetto alla ricchezza nazionale netta è effettivamente diminuito. Gli Stati Uniti devono inoltre far fronte a vincoli fiscali meno stringenti rispetto ad altri Paesi.

Gli Stati Uniti, in quanto fornitori della valuta di riserva globale e di asset considerati sicuri, godono di una domanda di passività più elevata rispetto ad altri Paesi. Inoltre, la pressione fiscale degli Stati Uniti – circa il 30% del PIL – è bassa.

Ciò significa che è improbabile che gli Stati Uniti raggiungano vincoli di tassazione superiori al limite massimo. È quindi probabile che gli investitori concedano agli Stati Uniti una maggiore credibilità fiscale rispetto ad altri Paesi.

Il futuro del debito USA

Le prospettive generali sono probabilmente quelle di uno status quo: il deficit rimane elevato, il debito continua a salire e la domanda di Treasury USA rimane robusta. Il premio a termine potrebbe aumentare in misura modesta. Ma anche il ciclo macro conta: ci aspettiamo che la Federal Reserve inizierà presto a ridurre i tassi d’interesse, probabilmente già a settembre. Se i tassi d’interesse neutrali dovessero rimanere bassi, ciò potrebbe migliorare, in qualche misura, le prospettive fiscali degli Stati Uniti, anche in presenza di un modesto aumento dei premi a termine.

Tuttavia, il debito non può crescere all’infinito. A un certo punto, la politica o i prezzi dovranno probabilmente adeguarsi. La soluzione più probabile a lungo termine è una qualche forma di consolidamento del debito attraverso riforme della spesa sociale o un aumento delle tasse. Anche se al momento sembra improbabile, l’atteggiamento potrebbe cambiare nel tempo.

I precedenti episodi in cui il pagamento degli interessi federali ha raggiunto livelli simili a quelli attuali sono stati seguiti da un consolidamento fiscale: nel secondo dopoguerra, sotto Reagan alla fine degli anni Ottanta e sotto Clinton negli anni Novanta.

Implicazioni per gli investimenti

Con i mercati finanziari che diventano più sensibili agli shock fiscali e politici, ci aspettiamo una maggiore volatilità dei mercati. Uno spazio fiscale più limitato tenderà a limitare le politiche fiscali nelle fasi di contrazione future. Insieme a un indebolimento degli effetti del Quantitative easing (QE) nel tempo, nei prossimi anni ci aspettiamo meno politiche di soppressione della volatilità, il che si aggiunge a una prospettiva macro più volatile.

Potremmo assistere a un graduale aumento del premio a termine, ma questo, a nostro avviso, non sarebbe un segnale di calo della fiducia nell’affidabilità creditizia del governo statunitense.

Prevediamo che i tassi di interesse dei mercati sviluppati scenderanno sull’orizzonte secolare. Tuttavia, in presenza di deficit fiscali più elevati, è probabile che la curva dei rendimenti si irripidisca, con una riduzione dei tassi di interesse a breve scadenza maggiore rispetto a quelli a lunga scadenza.

Le diverse dinamiche fiscali dei vari Paesi creano inoltre opportunità di valore relativo. Riteniamo che i mercati del reddito fisso siano pronti a generare rendimenti competitivi e rischi inferiori rispetto ad altre asset class. Ai livelli attuali e alla luce delle prospettive di base, riteniamo utile diversificare un portafoglio obbligazionario al di là della duration statunitense.

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Ottenere un quadro preciso dell’impatto delle elezioni presidenziali statunitensi sui mercati è complesso, non solo perché i sondaggi continuano a indicare una competizione estremamente serrata.

È necessario considerare due fattori: in primo luogo, i programmi restano ancora molto vaghi e difficilmente diventeranno più dettagliati nelle settimane a venire. In secondo luogo, e soprattutto, misure fiscali incisive richiedono che il Presidente disponga del sostegno di entrambe le Camere del Congresso, una possibilità che appare possibile, ma estremamente incerta.

Sul fronte Democratico, la candidata Harris ha delineato un programma caratterizzato da un aumento delle tasse societarie, portandole dal 21% al 28%, una sorveglianza antitrust più rigorosa per frenare i profitti “eccessivi” nel settore alimentare, misure per incrementare l’offerta abitativa e agevolazioni fiscali per i compratori alla prima casa e per le famiglie con bambini piccoli.

L’obiettivo è sostenere il potere d’acquisto della classe media e risolvere la crisi abitativa, le due esigenze più urgenti espresse dagli elettori. Per quanto riguarda il commercio, si prevede di mantenere la posizione protezionistica verso la Cina adottata dall’amministrazione Biden, che rimane popolare tra gli elettori. Lo stesso vale per le misure destinate a promuovere lo sviluppo domestico della manifattura e la transizione ecologica.

L’ex presidente Trump prevede una serie di tagli fiscali generalizzati, in particolare per le imprese, e una drastica riduzione dell’immigrazione. I suoi esperti economici hanno in programma di aumentare significativamente i dazi sulla Cina. E, in misura minore, sull’UE e sui principali partner commerciali, sostenendo però che tali misure servano anche come leva per ottenere condizioni più favorevoli per le esportazioni statunitensi.

Gli economisti temono che gran parte di queste misure possa provocare inflazione, in particolare quelle riguardanti l’immigrazione. È opportuno ricordare che l’aumento dell’immigrazione dopo il COVID ha contribuito a contenere le pressioni salariali di fronte a una forte domanda di lavoro. In passato, Trump e alcuni altri Repubblicani hanno minacciato di ridurre l’indipendenza della Fed nominando membri più fedeli al FOMC, ma ciò richiederebbe il pieno sostegno del Senato.

Ciò detto, il punto più importante da considerare consiste nelle restrizioni che il nuovo presidente dovrà affrontare nell’attuazione della propria piattaforma economica. Sebbene i dazi possano, in linea di principio, essere imposti con un decreto presidenziale, le azioni di politica fiscale richiedono una maggioranza sia alla Camera dei Rappresentanti che al Senato (dove, in alcuni casi, è necessaria una maggioranza del 60%).

Guardando al passato e agli attuali sondaggi (molto incerti), l’esito più probabile è che il Presidente si trovi a dover lavorare con un Congresso privo di una chiara maggioranza. Questo limiterebbe gravemente la possibilità di azioni politiche radicali.

Ciò che è certo è che nessuno dei due partiti sembra preoccupato per l’aumento previsto del debito pubblico. Al contrario, entrambi i programmi porterebbero probabilmente a un deficit più elevato. Allo stesso tempo, il livello estremo di polarizzazione politica rende improbabile un accordo bipartisan per riportare il debito a un livello sostenibile.

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Guardando alla seconda metà del 2024 e oltre, monitoriamo il deficit spending dei governi e il potenziale che questo possa alimentare l’aumento dei tassi. Per sostenere le loro economie nel momento più acuto della pandemia di COVID, i governi delle economie sviluppate si sono impegnati in campagne di stimolo fiscale senza precedenti.

A quattro anni di distanza, la spesa massiccia non è ancora stata contenuta. La logica può essere giustificata. Ma la mancata adozione della disciplina fiscale potrebbe, alla fine, ritorcersi contro i governi sotto forma di un aumento dei costi di indebitamento.

I governi sono stati lenti nel ridurre i deficit per due motivi:

1. Per proteggere la ripresa economica da ulteriori shock (ad esempio, la spesa pubblica europea per proteggere i consumatori da un’impennata dei prezzi del gas).
2. Il cambiamento climatico e la difesa rappresentano nuove esigenze strutturali per la spesa pubblica.

Inoltre, i politici tendono a spendere durante gli anni di campagna elettorale e il massiccio numero di elezioni che si terranno quest’anno nei paesi sviluppati ha ostacolato il contenimento fiscale. I dati di LSEG Datastream mostrano che il disavanzo corretto per il ciclo delle economie sviluppate è pari a quasi il 7% del PIL stimato: si tratta di un valore pari a quello registrato durante la crisi finanziaria globale e solo marginalmente migliore rispetto ai deficit di bilancio registrati durante la pandemia.

Peggioramento delle dinamiche del deficit

Negli ultimi due anni, l’85% delle economie sviluppate ha registrato uno scostamento di bilancio. Secondo i nostri calcoli, in questo arco di tempo si è registrato uno scostamento medio del 4,5% del PIL. In parole povere, per scostamento di bilancio si intende qualsiasi deviazione del piano di consolidamento fiscale di un governo rispetto a quanto pianificato. Preoccupante è il fatto che questi grandi deficit si siano verificati in un momento in cui la crescita nominale è in piena espansione grazie alla forte dinamica dell’inflazione. Questa forte crescita nominale ha incrementato il gettito fiscale dei Paesi, ma i governi non hanno risparmiato il dividendo dell’inflazione, bensì lo hanno speso, fattore che implica un significativo deterioramento della resilienza fiscale.

Evidenze del riprezzamento del rischio fiscale da parte del mercato

Se è vero che l’inflazione nel Regno Unito è rimasta elevata, è anche vero che i Gilt non si sono ancora ripresi del tutto dalla debacle del mini-bilancio del 2022. Inoltre, gli investitori hanno chiaramente rivalutato il debito francese, con un allargamento degli spread rispetto a Germania e Olanda, e una riduzione rispetto a Paesi come la Spagna, che presenta un livello di debito simile ma una dinamica del deficit più forte.

Nel complesso, tuttavia, il mercato sembra relativamente tranquillo riguardo al rischio fiscale, nonostante il numero di notizie negative sul deficit sia in aumento. Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che il mercato si concentra maggiormente sul rapporto debito pubblico/PIL.

In Europa, vi è una forte evidenza che gli spread dei Paesi sono più correlati alla variazione del rapporto debito pubblico/PIL che ai dati sul deficit. Il rapporto debito/PIL è stato molto più favorevole di quanto lo slittamento del disavanzo possa far pensare, dal momento che i premi a termine rimangono relativamente bassi, limitando l’aumento del costo degli interessi, e per via della forte crescita del PIL nominale, che ha contribuito a far scendere questi rapporti (effetto denominatore).

Implicazioni per i costi del debito pubblico

Se i premi a termine dovessero aumentare in modo più significativo o se il PIL nominale dovesse subire un’inversione di tendenza, queste solide dinamiche nel rapporto debito pubblico/PIL svanirebbero rapidamente e il mercato potrebbe prenderne atto. Un peggioramento del PIL nominale è particolarmente influente perché ha un impatto immediato. Mentre l’aumento dei premi a termine fa salire il costo medio degli interessi lentamente, date le scadenze più lunghe del debito. Prima di un aumento più significativo dei premi a termine o di un deterioramento della crescita nominale, sarebbe probabilmente necessario che la politica monetaria viri verso un atteggiamento più aggressivo.

Le banche centrali dei mercati sviluppati hanno considerato l’inflazione elevata come un fenomeno in gran parte determinato dall’offerta, che dovrebbe quindi normalizzarsi nel tempo, a patto che non si verifichino dei “second round effect” sulle aspettative di inflazione e sui salari.

Di conseguenza, i policymaker sono stati riluttanti a inasprire la politica a livelli tali da spingere la crescita al di sotto del trend e creare le grandi quantità di allentamento necessarie per riportare l’inflazione in linea con i loro target. Se la situazione dovesse cambiare – magari in seguito a una rivalutazione dei rischi legati all’inflazione – e la politica monetaria diventasse più restrittiva rispetto ai dati sulla crescita e sull’inflazione, questo potrebbe essere l’evento catalizzatore per far sì che il mercato si preoccupi maggiormente di tali dinamiche fiscali, soprattutto negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Francia, dove i livelli sembrano più suscettibili.

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Lo Yen giapponese si è ulteriormente svalutato rispetto al Dollaro statunitense, mentre non è mancata una reazione del mercato all’ultima riunione della Banca del Giappone sulle politiche monetarie e agli ottimi dati economici in arrivo dagli Stati Uniti.

Fondamentali
A quanto pare la Banca del Giappone ha finalmente raggiunto, dopo lungo tempo, l’agognato obiettivo di un’inflazione costantemente al 2%, superando alcune criticità strutturali che per decenni hanno afflitto l’economia del Paese del Sol Levante. A questo scenario contribuisce la saturazione del mercato del lavoro giapponese, dove le recenti trattative salariali portate avanti da una delle principali organizzazioni sindacali hanno determinato un aumento del 3,7% dei salari base, l’incremento più consistente degli ultimi 30 anni. Prendendo atto di questi sviluppi, nel marzo 2024 la Banca del Giappone ha finalmente posto fine al regime di tassi di interesse negativi, aumentando i tassi overnight dal -0,1% allo 0-0,1%, abbandonando il programma di controllo della curva dei rendimenti (YCC) e consentendo al mercato di operare in condizioni più normali. Pur avendo a disposizione margini di manovra sufficienti per effettuare cambiamenti graduali, l’istituto centrale nipponico non si trova in una posizione che gli consenta di intraprendere un ciclo di rialzi aggressivo e muoversi in direzione nettamente opposta a quella delle altre Banche Centrali dei Mercati Sviluppati. Fra tutti i Paesi Sviluppati, il debito pubblico giapponese è il più alto, collocandosi a oltre il 240% del PIL, vale a dire più del doppio degli Stati Uniti. Inoltre, permane un punto interrogativo sulla capacità di famiglie e imprese di far fronte all’aumento dei costi di finanziamento, dopo aver usufruito per anni di tassi bassissimi.

Valutazioni quantitative

Le politiche monetarie e l’andamento dei cambi sono strettamente collegati, in quanto i differenziali tra i tassi d’interesse dei diversi paesi rappresentano una delle principali determinanti dei corsi valutari. In occasione dell’ultima riunione, la Banca del Giappone ha ribadito la linea adottata sulle politiche monetarie e ha lanciato un messaggio sostanzialmente accomodante. Al contempo, l’economia degli Stati Uniti si conferma solida e un taglio dei tassi d’interesse continua a essere escluso. Questa concomitanza di fattori ha comportato un’immediata svalutazione dello Yen rispetto al Dollaro statunitense e ad altre coppie valutarie, con il Dollaro che ha raggiunto il picco dei 160 JPY, un livello che non si vedeva dal lontano 1990. Ciò ha determinato un intervento valutario da parte del Ministero delle Finanze volto a stabilizzare la situazione. Il governo di Tokyo, tuttavia, non può mirare a mantenere la valuta a livelli specifici a causa di accordi internazionali che limitano la portata dei suoi interventi. L’intervento in questione ha avuto un impatto limitato ed è stato seguito da un’operazione analoga. Le limitazioni imposte dagli accordi internazionali e il contesto economico generale mettono la Banca del Giappone e il Ministero delle Finanze in una posizione difficile. Nell’immediato futuro ci aspettiamo che la volatilità dello yen rimanga elevata. Pur non escludendo ulteriori rialzi dei tassi di interesse, è probabile che essi saranno graduali, spianando la via a variazioni contenute dei rendimenti da questo momento in avanti.

Fattori tecnici

Nell’ultimo decennio, gli investitori nazionali hanno investito sempre di più all’estero per aumentare i rendimenti e diversificare. Non è da escludere l’eventualità che, davanti all’aumento dei rendimenti giapponesi, gli investitori locali possano riprendere in considerazione i mercati nazionali. L’offerta di obbligazioni denominate in JPY è tuttavia circoscritta e ciò pone un limite alle somme che gli investitori retail e istituzionali possono destinare a questa classe di attivo. Dal punto di vista degli investitori internazionali, invece, lo Yen si è rivelato utile come valuta di finanziamento per il carry trade, in passato. Se in futuro la Banca del Giappone dovesse aumentare ulteriormente i tassi di interesse, l’attrattiva di questa moneta come valuta di finanziamento potrebbe calare.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

L’impatto della volatilità dello Yen su un portafoglio dipende interamente dalla valuta di base dell’investitore. Gli investitori esposti ad attivi denominati in JPY possono aspettarsi un aumento della volatilità di questa moneta nel breve termine, in quanto il dilemma davanti a cui si trova la Banca del Giappone non è di facile soluzione. Il taglio dei tassi d’interesse da parte della Fed o la presenza di incentivi per gli investitori giapponesi a investire localmente sono fattori da tenere in considerazione, suscettibili di contribuire a un rafforzamento dello Yen.

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