Le obbligazioni dovrebbero offrire stabilità

Negli Stati Uniti, la crescita economica è stata resiliente, nonostante il rallentamento della crescita dell’occupazione. Per gli investitori, questo contesto insolito sottolinea il potenziale delle obbligazioni di offrire un reddito costante e una certa protezione dal ribasso. La domanda più importante che gli investitori devono porsi è se la debolezza del mercato del lavoro peserà sui consumi.

Ciò aumenterebbe il rischio di un rallentamento più marcato della crescita. Prevediamo che i continui tagli dei tassi di interesse e le politiche fiscali e monetarie accomodanti manterranno l’economia stabile nel suo scenario di base.

I rendimenti iniziali sono stati storicamente un forte indicatore del potenziale di rendimento a lungo termine. Al 16 gennaio 2026, l’indice Bloomberg US Aggregate ha registrato un rendimento del 4,4%. Alle valutazioni odierne, osserviamo che le obbligazioni di alta qualità possono svolgere il duplice ruolo di generare reddito e fungere da ammortizzatore. In caso di un rallentamento significativo, la Fed ha margine per tagliare i tassi in modo aggressivo, con il potenziale effetto di far salire i prezzi delle obbligazioni.

Storicamente, tali cicli di riduzione dei tassi hanno generato rendimenti elevati per le obbligazioni di alta qualità, rafforzando il loro ruolo di diversificatori di portafoglio. Sebbene prevediamo che i tassi di interesse a lungo termine rimarranno entro un intervallo ristretto nel 2026, individuiamo opportunità nella gestione attiva dell’esposizione lungo la curva dei rendimenti dei Treasury, che potrebbe diventare più ripida in diversi scenari, inclusi contesti di aumento e diminuzione dei tassi di interesse.

Ulteriore crescita e convergenza dei tassi tra Stati Uniti ed Europa

Guardando al 2026, la crescita economica degli Stati Uniti potrebbe rallentare e l’inflazione potrebbe rimanere vischiosa a causa dell’impatto della politica commerciale, anche se le ripercussioni sull’inflazione dei servizi dovrebbero essere limitate.

Ciò potrebbe spianare la strada alla Federal Reserve per continuare a normalizzare la politica monetaria nei prossimi 12 mesi, poiché si prevede che i dazi doganali saranno uno shock di offerta una tantum. Il continuo sostegno fiscale e gli investimenti nella tecnologia dell’intelligenza artificiale dovrebbero contribuire a fornire ulteriori impulsi alla crescita. Tuttavia, il rischio politico aggiunge un ulteriore livello di incertezza.

Al contrario, le prospettive di crescita dell’Europa sembrano migliorare, soprattutto grazie all’aumento della spesa pubblica tedesca, che dovrebbe portare a un aumento del deficit, a una crescita più forte e a un’inflazione più elevata. Il nostro economista specializzato in Europa ritiene che ciò potrebbe indurre la Banca centrale europea a rompere con la Fed e potenzialmente ad aumentare i tassi il prossimo anno, una visione che va contro i tagli dei tassi previsti dal consenso di mercato.

La convergenza nella crescita economica e la conseguente divergenza prevista nell’orientamento delle politiche tra Stati Uniti ed Europa hanno importanti implicazioni per il reddito fisso, in particolare per i portafogli globali in grado di cogliere il differenziale di valore relativo tra i diversi mercati regionali. Nel frattempo, le crescenti pressioni sui prezzi, conseguenza degli effetti dei dazi o delle preoccupazioni del mercato sulla politica della Fed, sembrano destinate a determinare un aumento del premio a termine sul debito statunitense, con un aumento dei rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza.

Allo stesso tempo, una Fed più accomodante e un rallentamento dell’economia dovrebbero favorire la parte iniziale della curva dei rendimenti. Un modo per cogliere questa opportunità è attraverso una curva più ripida, che rimane la nostra strategia preferita in un contesto di avversione al rischio.

Le valutazioni elevate rendono fondamentale una selezione prudente del credito

I rendimenti interessanti in tutti i settori del credito stanno creando opportunità allettanti a lungo termine, ma alle valutazioni attuali la selezione dei titoli è fondamentale. Gli spread creditizi riflettono prospettive favorevoli. I fondamentali delle società rimangono stabili, con un indebitamento gestibile e prospettive di utili solide. Non stiamo assistendo a un accumulo di leva finanziaria non necessaria da parte delle società. La maggior parte delle aziende investment grade mira a preservare il proprio rating. Nel segmento high yield, la qualità del credito è migliorata, il che potrebbe mantenere i default al di sotto della media storica del 3%.

Sebbene prediligiamo asset di qualità superiore, non evitiamo gli emittenti con rating CCC. Alcune società devono affrontare un periodo di incertezza dai tre ai cinque anni, ma hanno un debito a breve termine gestibile. In altri casi, alcune obbligazioni sono garantite da asset solidi, quindi anche in caso di ristrutturazione gli investitori possono essere protetti.

I fondi di investimento immobiliare potrebbero trarre vantaggio dalla continua ripresa del settore immobiliare commerciale. L’insolvenza dei CMBS relativi agli uffici è aumentata con l’aumento del lavoro a distanza, ma tale tendenza potrebbe moderarsi quest’anno. Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, vediamo valore nelle obbligazioni dei paesi latinoamericani, tra cui Messico, Colombia e Panama, poiché sono più protette dalla volatilità legata ai dazi.

Corporate investment grade: gli spread ridotti riflettono fondamentali solidi

Gli spread ridotti riflettono sia fondamentali robusti sia una dinamica positiva dell’offerta e della domanda (fattori tecnici). I fondamentali mostrano che le società godono di buona salute. La leva finanziaria è stabile e, nonostante la sfida rappresentata dai dazi, la crescita dei ricavi anno su anno ha tenuto e i margini lordi sono aumentati.

Questa resilienza all’impatto inflazionistico dei dazi riflette l’agilità strategica delle società. Finora le aziende sono state in grado di gestire attivamente i costi, i prezzi e le loro catene di approvvigionamento per ritardare o attenuare l’effetto. Con la scadenza delle attuali politiche, potremmo assistere a un certo indebolimento di questi indicatori, ma è importante sottolineare che ciò avverrebbe partendo dall’attuale posizione di forza. L’emissione lorda nel corso del 2025 è stata utilizzata principalmente per rifinanziare il debito esistente, mantenendo così bassa l’emissione netta.

Allo stesso tempo, la domanda di titoli corporate IG è rimasta robusta. Un’area degna di nota è quella del mercato delle rendite, in cui le compagnie di assicurazione sulla vita hanno investito massicciamente in titoli corporate IG per far fronte al crescente obbligo di pagamento delle rendite. La storia ci insegna che, in assenza di catalizzatori esterni, questa dinamica caratterizzata da fondamentali solidi e condizioni tecniche favorevoli può persistere per un certo periodo, il che significa che gli spread possono rimanere contenuti.

Le grandi aziende tecnologiche sono entrate nel mondo del corporate investment grade

Le grandi aziende tecnologiche statunitensi stanno investendo massicciamente per espandere la capacità dell’intelligenza artificiale. La spesa in conto capitale legata all’intelligenza artificiale ha contribuito in modo significativo alla crescita del PIL statunitense negli ultimi periodi, riflettendo la portata di questo sviluppo. Nonostante le loro dimensioni, la spesa necessaria per l’intelligenza artificiale supera di gran lunga il potenziale di entrate a breve termine, il che significa che ulteriori finanziamenti proverranno probabilmente dai mercati del debito. Questa tendenza è emersa nel 2025, con le emissioni legate  all’intelligenza artificiale che hanno dato un contributo notevole all’offerta netta.

Un esempio lampante è stata la vendita di obbligazioni, suddivisa in sei tranche, per un valore di 30 miliardi di dollari da parte di Meta, con scadenze da cinque a 30 anni e rendimenti compresi tra il 4,25% e il 5,75%, che ha attirato ordini record per 125 miliardi di dollari. Anche dopo questa operazione colossale, la leva finanziaria di Meta rimane conservativa rispetto al flusso di cassa e il suo rating investment grade è rimasto intatto.

Sebbene i paragoni con l’era delle dot-com siano inevitabili, esistono differenze fondamentali. I giganti tecnologici di oggi generano ingenti flussi di cassa con margini elevati, che consentono loro di assorbire il fabbisogno di finanziamento. Al contrario, molte società Internet e di telecomunicazioni della fine degli anni ’90 avevano flussi di cassa negativi e facevano affidamento sul debito per finanziare infrastrutture speculative.

Prospettive costruttive per l’high yield USA grazie ai miglioramenti strutturali

Continuiamo a ritenere che i fondamentali societari, la crescita degli utili e gli indicatori tecnici siano favorevoli al mercato dell’high yield. In termini di miglioramenti strutturali, le obbligazioni con rating BB rappresentano ora oltre il 50% dell’indice, mentre le obbligazioni senior secured rappresentano circa il 34%, il che significa che gli investitori assumono effettivamente meno rischio di credito nell’attuale mercato dell’high yield rispetto al periodo precedente al 2020. Il graduale aumento della qualità ha anche reso il mercato high yield USA molto più resiliente ai periodi di stress rispetto al passato.

Questa resilienza è stata evidente nel calo registrato dopo il Liberation Day nell’aprile 2025. A differenza di casi precedenti, come la crisi finanziaria globale (GFC), in cui i titoli azionari statunitensi e gli HY statunitensi hanno registrato un calo rispettivamente del 28,5% e del 25,1%, lo scorso anno il calo degli HY statunitensi è stato solo una frazione di quello registrato dai titoli azionari: un calo dell’1,8% per l’high yield USA rispetto a un calo del 15% per l’S&P 500 dal 1° gennaio all’8 aprile 2025.

Nel complesso, riteniamo che l’elevato livello di carry del settore e il suo orientamento a medio termine verso una maggiore qualità potrebbero rendere l’high yield un’allocazione interessante nel reddito fisso. Questi fattori, combinati con bilanci aziendali disciplinati e indici di leva finanziaria stabili, forniscono una solida base per il 2026, particolarmente importante in un momento in cui l’economia statunitense sta affrontando una crescita potenzialmente più lenta e pressioni sui costi legate al commercio.

Percorsi divergenti tra gli asset dei mercati emergenti e quelli statunitensi

Nei mercati obbligazionari globali odierni, molti investitori ancorano i propri portafogli al rischio di credito statunitense. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un percorso differenziato e nel 2025 questa asset class ha dimostrato una notevole resilienza. A differenza delle obbligazioni denominate in dollari statunitensi, il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un carry attraverso i tassi di interesse locali, anziché attraverso gli spread creditizi, e il suo profilo di rendimento è determinato dalle dinamiche monetarie specifiche di ciascun Paese.

Ciò consente agli investitori di ottenere rendimenti elevati senza esporsi eccessivamente ai rischi o alle correlazioni del mercato statunitense. Nel corso degli anni, i mercati emergenti hanno registrato una maggiore partecipazione locale e una maggiore credibilità fiscale, oltre a quadri di politica monetaria più trasparenti. Pertanto, oggi questa asset class è più sensibile alle variazioni dei tassi di interesse interni che ai cambiamenti delle condizioni di credito globali.

Per quanto riguarda la politica monetaria, i mercati emergenti stanno beneficiando della precedente stretta monetaria e di un ampio trend disinflazionistico, che offre alle banche centrali un certo margine di manovra per tagliare i tassi. Sebbene il ritmo dei tagli dovrebbe rallentare nel 2026, il ciclo non è ancora terminato e il margine per ulteriori riduzioni varierà da una regione all’altra. Il premio di rendimento offerto dalle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rimane interessante, fornendo un potenziale ammortizzatore contro la volatilità e un reddito attraente anche in un contesto di calo dei rendimenti globali.

Anche le valute dei mercati emergenti potrebbero contribuire ai rendimenti, insieme al potenziale ulteriore deprezzamento del dollaro e alla diminuzione dei vantaggi di rendimento del dollaro a favore di valute selezionate. Detto questo, ci aspettiamo che i risultati saranno sempre più differenziati tra le regioni e le valute. Le valute ad alto carry sostenute da saldi esterni forti e da quadri politici credibili sono quelle che dovrebbero beneficiarne maggiormente.

Il restringimento degli spread nel debito in valuta forte richiede un approccio altamente selettivo. Vediamo opportunità interessanti nei mercati che stanno attraversando riforme strutturali, fasi di ripresa post-crisi o transizioni di leadership che ridisegnano i profili di credito. Ancoraggi esterni come i programmi del FMI, e il sostegno internazionale potrebbero rafforzare le ragioni a favore di un’esposizione mirata.

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Azionario: Flussi ai massimi nonostante il rallentamento del sentiment

I sondaggi condotti tra i nostri clienti nel corso del 2025 hanno evidenziato un progressivo affievolimento dell’ottimismo. Ciò non ha però impedito agli ETP globali di chiudere un anno di afflussi record (2.300 miliardi di dollari), di cui 1.400 miliardi per gli ETP azionari, trainati dall’azionario statunitense (740,8 miliardi).

Il 2025 ha visto anche gli investitori allocare in misura significativa verso esposizioni ex USA, alla ricerca di una diversificazione dai rischi di concentrazione presenti negli indici statunitensi. Ciò ha portato ad afflussi record per l’azionario europeo (91,1 miliardi di dollari), quasi eguagliando i flussi netti totali registrati nel periodo 2015-2024 (94,5 miliardi di dollari). Gli investitori dell’area EMEA sono stati il principale motore degli acquisti nel 2025 (72,9 miliardi di dollari), mostrando una maggiore convinzione verso le azioni europee rispetto a quelle statunitensi nei primi sei mesi dell’anno (45,6 miliardi di dollari contro 8,7 miliardi). Nella seconda metà dell’anno, le allocazioni degli investitori EMEA sono risultate più bilanciate, con 27,3 miliardi di dollari destinati alle azioni europee e 30,9 miliardi alle azioni statunitensi.

Anche le azioni dei mercati emergenti (EM) hanno registrato afflussi significativi (152,3 miliardi di dollari). Le allocazioni da parte degli investitori EMEA hanno raggiunto un record di 38,5 miliardi di dollari, mentre gli ETP azionari sui mercati emergenti quotati negli Stati Uniti hanno segnato il terzo miglior anno di afflussi di sempre (41,3 miliardi di dollari).

Precisione: Il tech si conferma al primo posto

Nonostante i continui titoli su una presunta “bolla dell’AI”, gli ETP tecnologici hanno registrato nel 2025 i maggiori afflussi annuali di sempre (112,5 miliardi di dollari, il 65% in più rispetto al precedente record di 67,9 miliardi nel 2020). Tali flussi sono risultati più diversificati dal punto di vista geografico rispetto al 2024: le esposizioni agli Stati Uniti hanno rappresentato il 25% dei flussi tecnologici totali nel 2025 (28,3 miliardi di dollari), contro l’87% del 2024 (47,2 miliardi). Le esposizioni di Hong Kong hanno attirato il 34,5% (38,8 miliardi di dollari), mentre le esposizioni globali hanno rappresentato il 24% (27,0 miliardi) degli acquisti complessivi nel settore tecnologico nel 2025.

Alcuni settori ciclici hanno inoltre registrato un aumento dei flussi nel 2025. Gli ETP industriali hanno visto acquisti per 25,7 miliardi di dollari, rispetto ai 9,0 miliardi del 2024. Sebbene gli industriali statunitensi siano rimasti l’esposizione geografica più popolare (8,8 miliardi di dollari), gli industriali europei hanno registrato afflussi record per 7,7 miliardi di dollari, superando il precedente record di 405 milioni di dollari del 2019. Anche gli ETP finanziari hanno segnato il secondo miglior anno di afflussi di sempre (33,6 miliardi di dollari). Come per il settore tecnologico, anche in questo caso i flussi sono risultati più diversificati geograficamente: le esposizioni agli Stati Uniti hanno catturato solo il 6,8% del totale, contro il 74,4% nel 2024.

Per quanto riguarda i fattoriali, il 2025 ha segnato un cambio di leadership: il fattore value ha registrato il più alto livello di afflussi di sempre (28,2 miliardi di dollari), mentre il fattore quality ha evidenziato deflussi netti (–5,1 miliardi di dollari) per la prima volta in assoluto.

Fixed Income: asset a spread in evidenza

Anche gli ETP obbligazionari hanno registrato un anno record, con acquisti per 668,4 miliardi di dollari (in aumento rispetto ai 438,5 miliardi del 2024). Le esposizioni ai tassi sono rimaste l’allocazione più popolare (186,2 miliardi di dollari). Il contesto globale di politiche monetarie divergenti e dipendenti dai dati ha favorito le esposizioni a breve durata, che si sono collocate al primo posto con 105,0 miliardi di dollari di afflussi, in forte aumento rispetto ai 38,0 miliardi del 2024. Le esposizioni a lunga durata hanno invece registrato deflussi (–143 milioni di dollari) per la prima volta dal 2016.

Nel 2025 gli asset a spread sono stati al centro dell’attenzione, sulla scia del crescente timore per la sostenibilità fiscale nei mercati sviluppati (DM). Ciò ha portato a flussi record verso le esposizioni investment grade (IG) (84,3 miliardi di dollari) e high yield (HY) (33,5 miliardi).

Gli ETP sul debito dei mercati emergenti (EMD) hanno registrato afflussi per 103,7 miliardi di dollari, con l’interesse degli investitori EMEA e statunitensi tornato in territorio positivo dopo le vendite del 2024. Gli ETP quotati in area EMEA hanno raccolto 3,2 miliardi di dollari nel 2025, rispetto a –2,0 miliardi nel 2024, mentre le esposizioni quotate negli Stati Uniti hanno registrato afflussi per 4,4 miliardi di dollari, contro –1,4 miliardi nel 2024. Un dollaro USA più debole, le crescenti preoccupazioni fiscali nei mercati sviluppati e il margine di manovra delle banche centrali dei mercati emergenti per ridurre i tassi di interesse hanno sostenuto l’interesse verso questo tipo di esposizione.

Commodity: brilla l’oro

Nel 2025 le materie prime hanno registrato afflussi significativi (+100,8 miliardi di dollari), segnando un nuovo record.

Alla luce delle persistenti tensioni geopolitiche, la domanda sull’oro è stata significativa durante tutto il corso dell’anno. Gli investitori hanno allocato una cifra record di 83,3 miliardi di dollari nel metallo prezioso, con l’obiettivo di rafforzare ulteriormente la difesa dei portafogli. La ricerca di strumenti di diversificazione ha favorito anche l’argento, che ha registrato afflussi record pari a 8,7 miliardi di dollari, superando il precedente primato del 2020 (5,1 miliardi di dollari). Gli investitori hanno inoltre allocato 45,7 miliardi di dollari in ETP sulle criptovalute, un nuovo record dopo che questa esposizione aveva attirato 43,3 miliardi di dollari nel 2024. Gli ETP su Bitcoin hanno raccolto 25,2 miliardi di dollari del totale degli afflussi del 2025. Anche gli ETP su Ethereum hanno registrato afflussi per 12,6 miliardi di dollari, in aumento rispetto ai 4,3 miliardi di dollari del 2024.

Nel comparto delle materie prime energetiche, i flussi globali sono stati piatti, mostrando un miglioramento rispetto ai 3,4 miliardi di dollari di deflussi registrati nel 2024.

FOCUS SUI FLUSSI EMEA

• I flussi degli ETP quotati nell’area EMEA hanno raggiunto un livello record di 388,9 miliardi di dollari nel 2025, in aumento rispetto ai 273,4 miliardi di dollari del 2024. L’incremento è stato trainato da maggiori afflussi negli ETP azionari (283,0 miliardi di dollari), obbligazionari (87,1 miliardi di dollari) e sulle materie prime (13,9 miliardi di dollari). I flussi sulle commodity hanno segnato una significativa inversione di tendenza rispetto all’anno precedente, quando l’asset class aveva registrato deflussi per 7,2 miliardi di dollari.
• Gli ETP azionari europei quotati in area EMEA hanno registrato afflussi record pari a 73,0 miliardi di dollari, in forte aumento rispetto ai 12,1 miliardi di dollari del 2024. Tali afflussi hanno superato nettamente gli acquisti di ETP sull’azionario statunitense quotati in area EMEA (39,3 miliardi di dollari), un fenomeno che non si verificava dal 2017.
• Gli investitori EMEA hanno allocato verso l’IG (investment grade) con maggiore convinzione rispetto ai loro omologhi statunitensi. Gli ETP IG hanno rappresentato il 27,3% dei flussi obbligazionari quotati in area EMEA, contro il 10,4% dei prodotti quotati negli Stati Uniti. Un andamento simile si è osservato nei flussi degli ETP sull’argento, che hanno rappresentato il 16,6% degli acquisti di ETP su commodity in area EMEA, rispetto all’8,1% dei prodotti quotati negli Stati Uniti

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Nonostante le tensioni geopolitiche, le difficoltà macroeconomiche e le continue incertezze commerciali, il credito investment grade (IG) ha registrato risultati positivi fino al 30 novembre 2025. Questi ottimi risultati sottolineano l’importanza di concentrarsi sui fondamentali piuttosto che lasciarsi distrarre da ciò che quest’anno si è spesso rivelato essere solo rumore di fondo.

I rendimenti iniziali elevati hanno determinato i risultati

La maggior parte dei rendimenti delle obbligazioni societarie IG di quest’anno proviene dai proventi, riflettendo gli elevati rendimenti iniziali del settore e, in ultima analisi, gli spread creditizi sostanzialmente invariati. Considerando tutti i titoli dei giornali, è forse sorprendente che, dopo un significativo ampliamento subito dopo il “giorno della liberazione” americano, gli spread IG globali abbiano chiuso novembre all’incirca allo stesso livello della fine del 2024. La duration ha ulteriormente contribuito ai risultati dell’IG, poiché i segnali di rallentamento della crescita economica statunitense hanno alimentato le aspettative di ulteriori tagli dei tassi.

Fondamentali solidi e dati tecnici positivi sostengono spread ridotti

Guardando al 2026, vediamo molte somiglianze con l’inizio del 2025. I ricavi delle società sono solidi, i margini sono sani e i bilanci sono in buona forma, con livelli complessivi di leva finanziaria relativamente bassi. Un modo per osservare l’attuale forza dell’IG è l’analisi dettagliata dei rating dell’indice IG statunitense. Dopo diversi anni in cui gli upgrade hanno superato i downgrade, l’ammontare del debito con rating BBB nell’indice è al livello più basso dal 2015. Secondo i dati di JP Morgan, i crediti con rating BBB sono al livello più basso degli ultimi 20 anni. Questo è importante perché, se questi indicatori dovessero iniziare a indebolirsi nel corso del 2026 (in particolare se le società dovessero iniziare a trasferire il costo dei dazi), lo farebbero partendo dai livelli storicamente elevati odierni.

Oltre a fondamentali solidi, le società IG continuano a offrire rendimenti elevati. Nel corso del 2025, tali livelli hanno sostenuto il solido supporto tecnico del settore. Gli investitori orientati al rendimento, come le rendite, sono stati grandi acquirenti, mentre allo stesso tempo l’offerta netta è stata limitata. Gran parte delle emissioni lorde che abbiamo visto quest’anno sono state il risultato del rifinanziamento del debito esistente da parte delle società piuttosto che di un aumento dei prestiti.

Tuttavia, ci sono segnali che indicano che la situazione potrebbe cambiare, con un aumento delle emissioni nette dall’estate, trainato dal settore tecnologico che cerca di finanziare lo sviluppo dell’intelligenza artificiale.

Sebbene alcune operazioni abbiano fatto notizia per la loro portata, vale la pena notare che le società tecnologiche continuano a godere di ricavi e flussi di cassa molto consistenti. Ad esempio, Meta, che è stata al centro dell’attenzione sia per la vendita di un’obbligazione jumbo che per un’operazione di finanziamento fuori bilancio nell’ambito dello sviluppo della sua infrastruttura di intelligenza artificiale, ha visto il suo rating AA confermato sia da Moody’s che da Fitch.

Gli spread possono rimanere contenuti per periodi di tempo prolungati

Il 2025 ha dimostrato che, in assenza di un catalizzatore esterno, gli spread creditizi possono rimanere contenuti per un periodo di tempo prolungato, anche quando il contesto macroeconomico è altamente incerto. Infatti, quando gli spread sono esplosi ad aprile, il forte supporto tecnico e i solidi fondamentali hanno rapidamente contribuito a riportarli ai livelli precedenti al giorno della liberazione. Come illustrato in questa nota, gran parte di questa dinamica rimane in atto alla fine del 2025. Di conseguenza, l’attuale aspettativa del mercato è che le società IG possano rimanere ben supportate nel 2026.

Ma nel lungo termine potrebbe essere necessaria una certa cautela

Sebbene condividiamo ampiamente questa opinione, alcuni dei nostri investitori senior nel credito osservano che, date le valutazioni ridotte, potrebbe essere necessaria una certa cautela, in particolare nella seconda metà del 2026. A quel punto, molti dei catalizzatori positivi già scontati (tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, inflazione che continua a tendere verso l’obiettivo e il One Big Beautiful Bill) avranno probabilmente già prodotto i loro effetti.

Senza ulteriori buone notizie, il contesto potrebbe diventare più difficile, soprattutto se le aziende dovranno trasferire una percentuale maggiore dei costi dei dazi. Pertanto, mentre i portafogli rimangono per ora posizionati in modo costruttivo nel credito IG, l’esposizione è orientata verso titoli più difensivi e concentrata su opportunità specifiche che storicamente hanno dato risultati indipendenti dal ciclo macroeconomico più ampio.

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Lo scenario di riferimento vede il proseguimento del ciclo economico globale come ipotesi centrale. Con la fine dello shutdown, si potrà verificare lo stato di salute dell’economia USA dopo un mese e mezzo di sospensione nella pubblicazione dei dati macro.

Fixed Income

Giudizio positivo sulla duration USA e su quella della Germania. Confermiamo il giudizio positivo sulla duration dell’Eurozona (tassi tedeschi) e degli USA. Manteniamo la preferenza per i tassi reali.

Giudizio positivo sui titoli governativi periferici dell’Eurozona. Confermiamo il giudizio positivo sui titoli periferici dell’Eurozona, concentrato sull’Italia e sugli altri periferici.

Giudizio positivo sulle obbligazioni a spread corporate e sulle obbligazioni emergenti. Confermiamo il giudizio positivo sui mercati a spread corporate, esteso a tutte le componenti Investment Grade e High Yield di Eurozona e degli USA. Adottiamo un giudizio positivo (da neutrale) sulle obbligazioni dei Mercati emergenti in valute forti.

Azionario

Giudizio positivo sulle azioni. Adottiamo un giudizio positivo (da neutrale) sulle azioni, con il seguente ordine di preferenza: (1) Europa, Emergenti, (2) USA, (3) Giappone, Pacifico ex Giappone.

Valute

Giudizio negativo sul dollaro e neutrale sulle altre valute. Confermiamo il giudizio negativo sul dollaro e il giudizio neutrale sulle restanti valute.

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Quali opportunità offrono gli investment grade corporate bond in questa fase di mercato?

Le opportunità offerte dai corporate bond investment grade derivano dalla solidità dei loro fondamentali. Questo segmento rappresenta la fascia più elevata dello spettro del rating e, in una fase congiunturale caratterizzata da un’elevata qualità complessiva delle imprese globali – soprattutto europee – permette di ottenere un extra-rendimento rispetto ai governativi, mantenendo al contempo un profilo di rischio contenuto.

In un contesto in cui anche i titoli di Stato mostrano forte volatilità, complice lo spostamento del debito dal settore privato a quello pubblico, le obbligazioni corporate investment grade possono offrire una diversificazione efficace, grazie a driver parzialmente distinti e a una qualità creditizia strutturalmente elevata.

Quali sono le variabili che potrebbero influenzare l’andamento dell’asset class nei prossimi semestri?

Nel 2026 l’andamento di questi strumenti dipenderà da tre fattori: i tassi, con spread compressi che rendono il comparto molto sensibile alle variazioni del costo del denaro; il ciclo economico, che se rimarrà benigno continuerà a sostenere le valutazioni; e infine gli aspetti tecnici. Le grandi aziende tecnologiche, impegnate in crescenti spese in conto capitale, stanno infatti tornando a finanziarsi sul mercato obbligazionario, aumentando l’offerta di nuova carta. Questo possibile afflusso, soprattutto su scadenze lunghe, potrebbe generare una pressione tattica sul comparto, pur lasciando intatto il suo punto di forza: la qualità dei fondamentali. Più attenzione andrà invece riservata ai fattori tecnici e ai flussi.

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Mercati: tra resilienza e tensioni

Secondo Axel Botte, Head of Market Strategy, il ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca ha aumentato significativamente l’incertezza economica negli Stati Uniti, pesando sulla crescita e sull’occupazione, con la notevole eccezione del settore dell’intelligenza artificiale.

Si prevede che l‘IA contribuirà per quasi la metà alla crescita degli Stati Uniti nel 2025, a scapito di un marcato effetto di spiazzamento sul resto dell’economia: concentrazione dei finanziamenti, pressione sui costi energetici e rallentamento generale delle attività non tecnologiche.

Questa crescita a due velocità dovrebbe persistere nel 2026, rimanendo al di sotto del suo potenziale del 2%. Il rischio di scoppio di una bolla legata all’IA e il deterioramento della qualità del credito al consumo sono i principali fattori negativi. L’inflazione dovrebbe comunque moderarsi a partire dalla primavera, mentre la disoccupazione continuerà ad aumentare.

Tuttavia, la sentenza della Corte Suprema degli Stati Uniti prevista nel primo trimestre sulla legalità dei dazi potrebbe cambiare la traiettoria del commercio globale: una de-escalation forzata aprirebbe la strada a una ripresa degli scambi commerciali.

Nell’Eurozona, la ripresa economica sta acquistando slancio, trainata in particolare dai piani di investimento in Germania, che registrerà un deficit pubblico superiore al 3% del PIL nel prossimo futuro. Questo stimolo compenserà in parte il previsto consolidamento in Francia, consentendo alla crescita europea di rimanere sopra l’1%, grazie in particolare alla Spagna. L’inflazione dovrebbe rimanere leggermente superiore al 2% a causa di un mercato del lavoro ancora rigido e delle pressioni salariali residue.

In Cina, l’economia rimane a un bivio: domanda interna debole, riorientamento industriale verso le tecnologie avanzate, contrazione del mercato immobiliare e aumento delle pressioni deflazionistiche. Sul fronte monetario, Jerome Powell lascerà l’incarico a maggio. Il rimpasto del Consiglio dei governatori della Fed dovrebbe favorire un orientamento più accomodante, con un tasso dei Fed funds previsto intorno al 3%.

Nell’Eurozona, la BCE dovrebbe mantenere il tasso sui depositi al 2% e proseguire la sua politica di quantitative tightening. Se l’inflazione dovesse persistere, nel quarto trimestre potrebbe essere preso in considerazione un aumento dei tassi.

Fixed Income: un contesto asimmetrico tra Europa, Stati Uniti e mercati emergenti

Alexandre Caminade, Head of Sovereign, Emerging Market and Aggregate Fixed Income, commenta: “in Europa  i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni dovrebbero evolvere in un contesto di ridotta volatilità nel 2026, con fattori rialzisti e ribassisti che si compensano a vicenda. L’incertezza che circonda la valutazione delle società di intelligenza artificiale e le tensioni nel mercato del credito non quotato statunitense dovrebbero sostenere la domanda di debito tedesco. Lo status quo monetario della BCE contribuirà ad ancorare la parte breve della curva, avvantaggiando automaticamente le obbligazioni a 10 anni grazie alla pendenza associata e al carry/roll-down.

Tuttavia, permarranno pressioni al rialzo, legate all’aumento delle emissioni lorde e nette in Germania, nonché agli effetti della riforma dei fondi pensione olandesi, che interesserà principalmente le scadenze lunghe. Il crescente disinteresse degli investitori per le scadenze molto lunghe dovrebbe accentuare questa tendenza. Dopo un aumento di circa 40 punti base sul segmento 10-30 anni dall’inizio del 2025, nel 2026 è previsto un ulteriore aumento di circa 20 punti base.

Gli spread sul debito dei Paesi periferici dovrebbero continuare a ridursi, ma con un potenziale più limitato. Secondo Ostrum AM, lo spread della Francia dovrebbe rimanere intorno agli 80 punti base, riflettendo una situazione fiscale e politica più fragile. Negli Stati Uniti, le prospettive per i tassi di interesse a lungo termine rimangono più incerte. La politica monetaria della Fed appare meno trasparente di quella della BCE.

L’inflazione persistente potrebbe rallentare il ciclo di tagli dei tassi, mentre il rimpasto del FOMC potrebbe avere l’effetto opposto. A ciò si aggiungono le elezioni di medio termine, l’elevato deficit di bilancio, le politiche dell’amministrazione Trump, le valutazioni elevate delle società di intelligenza artificiale e la vulnerabilità del credito non quotato, tutti fattori che potrebbero mantenere un certo livello di volatilità nel 2026.

In un contesto che continua a favorire gli asset di rischio, i mercati emergenti beneficiano di un differenziale di crescita favorevole rispetto ai paesi sviluppati e di un costante miglioramento dei loro rating sovrani. Con un rendimento vicino al 7% sul debito estero e un ritorno dei flussi di acquisto, Ostrum AM ritiene che questa asset class offra opportunità interessanti in un universo ancora altamente diversificato”.

Credito: un mercato che rimane vivace

Per Philippe Berthelot, Head of Credit and Monetary Markets, il 2026 dovrebbe essere molto simile al 2025. Gli attuali fondamentali sostengono il credito, che secondo Ostrum AM sarà l’asset obbligazionario preferito per il prossimo anno: crescita moderata in Europa, inflazione vicina all’obiettivo della BCE, qualità del credito stabile, leva finanziaria controllata e tassi di insolvenza contenuti.

Philippe Berthelot ritiene che le obbligazioni di credito offrano rendimenti interessanti, anche se gli spread appaiono meno generosi rispetto al passato. Inoltre, gli stimoli monetari dovrebbero attenuarsi nel corso dell’anno.

Le emissioni di reverse yankee dovrebbero raggiungere un nuovo record nel 2026, trainate in particolare dalle massicce esigenze di investimento degli hyperscaler nell’intelligenza artificiale. Allo stesso tempo, le dimensioni e l’opacità del mercato del credito non quotato, in particolare negli Stati Uniti, rimangono fonti di incertezza e volatilità. Ostrum AM mantiene una preferenza per il debito bancario, i cui spread leggermente più elevati potrebbero ancora una volta offrire una performance relativa più solida rispetto a quella degli emittenti non finanziari.

Azioni europee: un mercato in crescita grazie alla sostenuta crescita degli utili

In Europa, i mercati azionari dovrebbero registrare una performance positiva nel 2026, trainati dal ritorno alla crescita degli utili. Tuttavia, questa tendenza rimane dipendente dalla capacità delle aziende di soddisfare le elevate aspettative. Sostenuti da un mercato statunitense dinamico, gli indici europei hanno mantenuto una traiettoria favorevole nella prima metà del 2025, nonostante un contesto complesso.

Frédéric Leguay, Head of Fundamental Equities, commenta: “l’andamento del mercato azionario nell’Eurozona nel 2026 dipenderà maggiormente da fattori endogeni quali gli stimoli fiscali e gli effetti ritardati dei tagli dei tassi da parte della BCE, anche se sarà necessario monitorare il rallentamento in atto dell’economia statunitense e il suo impatto in particolare sull’occupazione.

In Europa, in assenza di ulteriori misure di sostegno monetario, si assisterà a un maggiore ricorso alle misure fiscali in Germania e a un ritorno della fiducia. La crescita globale nel 2026 dovrebbe essere simile a quella del 2025 e la calma geopolitica rappresenterebbe un ulteriore fattore favorevole. Gli utili dell’Eurozona, che dovrebbero registrare un leggero calo nel 2025, dovrebbero ricominciare a crescere nel 2026. Ostrum AM prevede una crescita del 9% della base degli utili per l’Eurozona, un netto aumento rispetto agli ultimi tre anni, anche se inferiore di circa 6 punti rispetto al consenso degli analisti del 15%.

Le valutazioni, già in aumento nel 2025, dovrebbero rimanere sostenute grazie alla ripresa degli utili e al forte interesse degli emittenti privati. È ancora necessaria una particolare vigilanza per quanto riguarda l’andamento dei tassi di interesse a lungo termine e i principali temi di crescita degli ultimi trimestri (IA, difesa, elettrificazione, ripresa tedesca), che potrebbero rivelarsi deludenti. In questo contesto, le azioni europee, ancora sottopesate, dovrebbero continuare ad attrarre capitali.”

Gaëlle Malléjac, Global Chief Investment Officer at Ostrum AM, ha concluso: “Gli investitori operano oggi in un contesto in cui i parametri di riferimento tradizionali stanno cedendo il passo a nuove dinamiche: l’intelligenza artificiale sta diventando un motore fondamentale della crescita, mentre il ritorno della sovranità economica e politica sta prendendo il sopravvento sulla globalizzazione coordinata, stravolgendo le regole del gioco economico.

In questo contesto, la crescita rimarrà disomogenea nel 2026, stimolata dall’IA negli Stati Uniti, sostenuta dalla politica fiscale tedesca in Europa e influenzata dalle trasformazioni strutturali in Cina. Sarà accompagnata da rischi, in particolare quelli legati al predominio e persino agli eccessi del settore tecnologico.

In questo contesto, la selettività rimarrà essenziale: tra la relativa stabilità dei tassi di interesse europei, i rendimenti creditizi ancora interessanti e il potenziale di ripresa degli utili in Europa, i mercati offriranno opportunità, a condizione che si adotti un approccio rigoroso e disciplinato. Di fronte ai rischi emergenti, sarà consigliabile mantenere portafogli diversificati e trarre vantaggio dai periodi di volatilità”.

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I rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti e nell’Eurozona sono rimasti relativamente stabili nell’ultima settimana, in assenza di catalizzatori decisivi in grado di influenzare l’andamento dei prezzi. A Washington, almeno lo shutdown è ormai terminato, anche se le interruzioni dei dati economici significano che, dopo la pubblicazione dei dati di settembre, ritardata rispetto al previsto, potrebbe esserci una pausa per quanto riguarda i dati di ottobre, che normalmente sarebbero stati pubblicati questo mese.

Nel frattempo, i riflettori della politica puntati su Trump lo hanno messo sulla difensiva, con il suo indice di gradimento che scende a un nuovo minimo durante il suo secondo mandato. Le fughe di notizie relative ai file Epstein hanno creato disagio, con crescenti pressioni affinché venga resa pubblica l’intera documentazione, tra i sospetti che l’amministrazione abbia qualcosa da nascondere. Nel frattempo, le sconfitte politiche nelle recenti elezioni governative hanno riportato l’attenzione sull’affordability come questione prioritaria nella mente degli elettori.

I tentativi di Trump di sostenere un piano per mutui ipotecari di 50 anni, al fine di contribuire a ridurre i costi di finanziamento grazie al rallentamento del rimborso del capitale, hanno avuto un’accoglienza piuttosto contrastata sul mercato. A questo proposito, l’edilizia abitativa è una questione che riguarda troppe persone che, nonostante l’aumento dei redditi, non si sentono in grado di passare a case più grandi, dato che non vogliono rinunciare ai mutui esistenti che hanno contratto (o rifinanziato) quando i costi di finanziamento a lungo termine erano scesi al 2%.

Tuttavia, questa sembra essere una questione senza una soluzione rapida, in assenza di un piano per garantire la portabilità dei mutui, a meno che i tassi di interesse non possano scendere ulteriormente in modo significativo. Nel frattempo, l’aumento dei prezzi dei beni viene sempre più attribuito ai dazi e, con la maggior parte degli economisti che prevede un continuo aumento dell’inflazione nei prossimi sei mesi, sembra probabile che le critiche rivolte a Trump per non aver affrontato il problema dell’affordability possano solo continuare a crescere.

Tenendo conto di questa preoccupazione politica, sarà interessante osservare se il Presidente accetterà che l’inflazione è un problema e quindi attenuerà la sua pressione sulla Fed affinché tagli i tassi nei prossimi mesi, dato il rischio che un ulteriore allentamento della politica monetaria, in un’economia che continua a registrare risultati relativamente buoni, possa solo finire per far aumentare i prezzi.

Naturalmente, un calo più marcato del mercato del lavoro statunitense potrebbe costringere la Fed ad agire, se la disoccupazione iniziasse a salire nei prossimi mesi. Tuttavia, continuiamo a sostenere che, dopo aver adeguato i dati alla variazione della crescita demografica a seguito dell’inversione del flusso migratorio, il calo dei dati mensili sull’occupazione non determinerà necessariamente un aumento significativo della disoccupazione.

Riteniamo che ci sia una probabilità del 50% di un ulteriore taglio dei tassi nel FOMC di dicembre, data la possibilità di un indebolimento dei dati nel breve termine a causa dello shutdown del governo, ma siamo scettici sul fatto che la Fed sarà in grado di abbassare ulteriormente i tassi nel 2026.

Se l’anno prossimo negli Stati Uniti assisteremo a una crescita del PIL reale pari al 3,5%, trainata dalla rapida e continua spesa per investimenti potenziata dall’intelligenza artificiale, insieme a un’inflazione del 3,5%, ne conseguirà un’espansione del PIL nominale pari al 7% nel 2026. Ciò dovrebbe sostenere in generale gli utili e gli asset rischiosi. Tuttavia, questa traiettoria economica non sembrerebbe necessitare o richiedere tassi di interesse più bassi.

In questo contesto, i rendimenti dei titoli del Tesoro potrebbero continuare a rimanere entro un intervallo ristretto, con rischi che alla fine tendono al rialzo. Da questo punto di vista, vale la pena sottolineare che i livelli attuali dei tassi di interesse e dei rendimenti sembrano essere molto “normali”.

Coloro che hanno iniziato la loro carriera nell’analisi macroeconomica e nei mercati finanziari dopo il 2008 potrebbero pensare che i tassi siano troppo alti e debbano scendere, poiché i tassi dell’ultimo decennio appaiono più normali ai loro occhi. Tuttavia, si può sostenere che quello fosse un periodo in cui i tassi di interesse e le valutazioni nei mercati del reddito fisso erano distorti, cosa che oggi non avviene. Inoltre, è interessante osservare che molti di coloro che oggi sostengono con più forza la necessità di tassi di interesse più bassi sono coloro che lavorano nei mercati privati.

Affinché gli asset privati possano offrire rendimenti interessanti al netto delle commissioni, è necessario che vi sia una continua espansione dei multipli e l’accesso a una leva finanziaria a basso costo. In assenza di ciò, qualsiasi alchimia che questi gestori possano professare sembra più un’illusione.

Dopotutto, ciò non dovrebbe sorprendere troppo se si considera che, quando le società sono altamente indebitate e gravate da debiti, se i costi di finanziamento rimangono elevati, tutto il flusso di cassa libero viene rapidamente assorbito dai costi di servizio del debito. Nel frattempo, basta poco perché questi crediti diventino deteriorati.

Di conseguenza, nel prossimo anno potrebbe esserci una crescente divergenza nell’andamento delle performance degli asset pubblici e privati, il che mette in discussione alcune delle recenti mode e l’ossessione per tutto ciò che è privato.

Nei mercati europei è stata un’altra settimana tranquilla. Tuttavia, nel Regno Unito, i dati più deboli sull’occupazione e sulla crescita hanno alimentato i timori economici, che hanno pesato sulla sterlina. Nel frattempo, a meno di due settimane dal bilancio di Rachel Reeves, sembra opportuno chiedersi se questo governo spingerà deliberatamente l’economia verso la recessione il prossimo anno, solo per soddisfare gli statistici dell’OBR e perché il Labour non riesce a ripristinare la credibilità dimostrando di poter limitare i futuri aumenti della spesa sociale.

Una recessione potrebbe contribuire a ridurre l’inflazione (a seconda di quanto e quanto rapidamente la sterlina continuerà a scendere), ma anche se ciò potrebbe sostenere la tesi di un taglio dei tassi e di un abbassamento dei rendimenti a breve termine, c’è il rischio che i costi di finanziamento a più lungo termine vadano nella direzione opposta, qualora una contrazione dell’economia finisse per peggiorare, anziché migliorare, la posizione fiscale del Regno Unito.

Detto questo, l’inversione di rotta di Rachel Reeves sull’imposta sul reddito ha creato ancora più incertezza riguardo al bilancio, con il governo che sta facendo un ottimo lavoro nel minare la credibilità che gli è rimasta a questo punto.

Inoltre, continuano ad aumentare le minacce all’interno del governo Starmer. Poiché le ripercussioni politiche del bilancio non saranno affatto piacevoli, ci si chiede per quanto tempo ancora Starmer manterrà Reeves e se sarà inevitabile che lo stesso primo ministro venga destituito il prossimo maggio, date le prospettive di risultati disastrosi alle elezioni del Consiglio, che si terranno in quel periodo.

Tuttavia, qualsiasi cambiamento di personale non potrebbe che significare notizie peggiori per gli asset britannici, se ciò comportasse un ulteriore spostamento a sinistra del Labour. I mercati finanziari hanno chiarito che non credono in politiche di spesa e tassazione sempre più elevate, ma questo sembra essere l’impegno di questo governo. Su questa base, le prospettive nazionali rimangono davvero molto difficili.

In Giappone, le nomine e le dichiarazioni di Takaichi della scorsa settimana hanno tutte fatto eco al suo desiderio di tornare all’Abenomics. È chiaro che lei spera che, attuando una politica fiscale e monetaria più accomodante, si stimolerà la crescita del PIL nominale giapponese.

A questo proposito, il primo ministro giapponese ha dichiarato apertamente il suo desiderio che la crescita nominale superi i rendimenti obbligazionari e che in questo modo si possa agire per ridurre il rapporto debito/PIL del Giappone. Anche se questo sembra allettante, il problema che Takaichi deve affrontare è che, a differenza di quanto accadeva durante l’amministrazione Abe, l’inflazione giapponese è già troppo alta, non troppo bassa.

L’IPC giapponese è rimasto in media intorno al 3% per più di tre anni e sembra che l’attuale mix di politiche potrebbe spingerlo ancora più in alto. A ciò si aggiunge la rinnovata debolezza della valuta, con lo yen che continua a scivolare e gli investitori che devono temere, per il momento, un intervento o un aumento dei tassi di interesse.

In definitiva, riteniamo che il Giappone farebbe male a spingere l’inflazione verso l’alto. L’invecchiamento della società comporta una contrazione dell’offerta di manodopera e sta già determinando un aumento dei salari. A questo proposito, prevediamo già un aumento dello Shunto del 5% o 6% per il prossimo anno.

Sembrerebbe molto più sensato continuare a normalizzare la politica monetaria, consentendo alla BoJ di concentrarsi sul raggiungimento dell’obiettivo di inflazione del 2%, insieme al perseguimento di un programma favorevole alla crescita. Tuttavia, se Takaichi compromette la capacità della BoJ di condurre una politica coerente, potrebbe aumentare il rischio di un errore politico che causerebbe un overshooting dei mercati nei mesi a venire.

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Il recente collasso di First Brands e di Tricolor Auto Group, insieme alle perdite sui prestiti registrate da alcune banche regionali statunitensi, ha riacceso i timori sui mercati del credito e sul possibile contagio verso altre asset class.

Il credito resta un’area che monitoriamo con attenzione, e a ragion veduta. Lo stress nei mercati delle obbligazioni corporate è spesso un campanello d’allarme per gli asset rischiosi più in generale. Lo abbiamo visto all’inizio degli anni 2000, prima dello scoppio della bolla dotcom; nel 2007, alla vigilia della Grande Crisi Finanziaria; nel 2015–2016, durante la crisi del settore energetico; alla fine del 2018, poco prima del cambio di rotta della politica monetaria della Federal Reserve.

E, più di recente, tra il 2021 e il 2022, con lo shock inflazionistico. In ciascuna di queste fasi, un significativo allargamento degli spread creditizi degli indici ha anticipato i ribassi azionari di uno fino a quattro mesi.

Nonostante i titoli recenti e qualche episodio di stress idiosincratico nei segmenti più rischiosi del credito, come i leveraged loans, oggi vediamo pochi — se non nessun — segnale di stress più ampio, tantomeno sistemico. La maggior parte degli spread creditizi misurati dagli indici si colloca comodamente all’interno (o persino al di sotto) del quintile storico più basso.

In altri termini, il primo test qualitativo di un ampliamento significativo degli spread non è superato. Inoltre, non si intravedono chiari catalizzatori all’orizzonte. I bilanci societari restano solidi, la crescita economica appare orientata a una moderata accelerazione e le condizioni di liquidità sono favorevoli, sostenute da un orientamento tendenzialmente più espansivo sia della politica monetaria che di quella fiscale.

Prospettive e contesto

Analizzando caso per caso, il nostro team dedicato agli investimenti obbligazionari ha spiegato di recente perché First Brands e Tricolor vadano considerate “mele marce”, con impatti circoscritti e non estendibili al resto del mercato. Lo stesso ragionamento di specificità si applica alle recenti perdite sui prestiti legate a istituzioni finanziarie non bancarie (NBFI) emerse presso alcune banche regionali statunitensi: i nomi finiti sotto pressione non presentavano solidi indici di capitale e adeguate coperture di riserva, utili robusti e buona qualità degli attivi.

Pur tenendo conto che i prestiti delle istituzioni finanziarie non bancarie sono raddoppiati dal 2020 e rappresentano il segmento di credito in più rapida crescita, riteniamo che questa esposizione sia gestibile —soprattutto per le istituzioni più grandi, tipicamente Investment grade. In sostanza, non la consideriamo un rischio significativo alla luce della solidità complessiva dei bilanci delle società a cui le istituzioni finanziarie non bancarie prestano capitali.

Nel frattempo, con uno sguardo top-down, è difficile rintracciare segnali concreti di stress più ampio nel credito. Gli spread su base option-adjusted, sia per l’high yield più rischioso che per le società con rating Investment grade di qualità superiore, restano compressi e si collocano ben all’interno. O addirittura al di sotto, del quintile storico più basso nelle principali aree geografiche (Stati Uniti, Europa e Asia).

Approfondendo per rating e settori, la conclusione non cambia. Gli spread più rischiosi (sui bond con rating Caa/CCC secondo Moody’s e Standard & Poor’s) nell’high yield si sono mossi solo moderatamente negli Stati Uniti e in Europa. Gli spread nelle fasce più “rischiose” dell’universo Investment grade, ossia sui bond con rating Baa/BBB, sono rimasti pressoché invariati. Inoltre, le metriche aggiustate per la duration continuano a indicare una remunerazione contenuta per unità di duration addizionale.

Poiché la componente di (il)liquidità delle obbligazioni corporate è rilevante nel giudicare il rischio di spread, anche misure semplici di liquidità—come la deviazione dal NAV dei principali ETF di credito—offrono un quadro rassicurante. Alla luce di questo, alcuni movimenti relativi tra segmenti del credito meritano attenzione.

Tra i temi da monitorare: la resilienza del credito con rating Ba/BB rispetto alla debolezza del credito con rating Caa/CCC; la maggiore pressione sulle business development companies (società d’investimento statunitensi quotate in borsa e create per finanziare e supportare imprese di piccole e medie dimensioni, spesso non quotate o con accesso limitato al credito tradizionale) rispetto alle società con rating CCC1.

E lo stress nel mercato dei leveraged loans. Finora, queste dinamiche sono rimaste perlopiù legate a singole società o a specifici settori. Per esempio, lo stress nei leveraged loan e nelle business development companies si concentra in comparti come quello tecnologico, alle prese con la disruption dell’I.A. Va inoltre sottolineato che, in generale, ciò che favorisce l’azionario (come l’aumento della spesa in conto capitale in IA) può spesso penalizzare il credito.

Approccio costruttivo

Con una stagione degli utili che procede a buon ritmo, la tenuta degli utili societari e la solidità dei bilanci continuano a offrire segnali incoraggianti. Nel complesso, la maggior parte degli indicatori di sostenibilità del debito societario è migliorata in modo significativo negli ultimi cinque anni. Le aziende hanno sfruttato la combinazione di tassi d’interesse bassi e profitti in forte crescita nel post-pandemia, al fine di riordinare i bilanci su quasi tutte le principali metriche.

Il contesto macro rimane favorevole sia per il credito sia per l’azionario, con una graduale accelerazione della crescita globale e degli utili societari, e condizioni di liquidità sostenute da un orientamento ampiamente accomodante della politica monetaria e fiscale.

Storicamente, i cicli di default tendono a manifestarsi in presenza di una recessione e/o di diffusi squilibri di bilancio; con la politica monetaria in fase di allentamento, le pressioni derivanti da un maggior costo del finanziamento appaiono attenuate.

Alla luce di questo, nei prossimi 6–18 mesi i nostri portafogli manterranno un posizionamento costruttivo, seppur selettivo, verso gli asset rischiosi come l’azionario—con particolare attenzione alle small cap statunitensi, al Giappone e alla Cina—e verso il reddito fisso, con particolare attenzione per le obbligazioni corporate Investment grade extra Stati Uniti (focus sull’Europa) e i titoli dei mercati emergenti in valuta forte.

Inoltre, pur rimanendo vigili sul rischio di credito, continuiamo a considerare qualsiasi allargamento degli spread o della duration in aree selezionate del fixed income come un’opportunità per aumentare l’esposizione a questi mercati.

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Dalla metà di maggio, il quadro macroeconomico globale ha iniziato a mostrare segnali di normalizzazione, con le diverse asset class che hanno progressivamente scartato gli scenari più estremi (recessione o stagflazione). La volatilità, che aveva dominato le settimane precedenti, è stata in parte riassorbita e i mercati azionari hanno non solo recuperato le perdite ma in alcuni casi superato i livelli pre-crisi.

Tuttavia, tale rimbalzo ha evidenziato alcune asimmetrie nei fondamentali, in particolare tra mercati equity e fixed income da un lato, e quelli valutari dall’altro.

Il commercio internazionale rimane il principale fattore di tensione, con le politiche protezionistiche statunitensi che continuano ad alimentare incertezza politica con un impatto stagflattivo non irrilevante, seppur ridimensionato, rispetto a quanto temuto all’indomani del Liberation Day.

Tre fasi dall’Inauguration a oggi. Fase tre: immunizzazione del mercato?

Dall’elezione di Trump, si sono avute tre fasi. Nella prima, la vittoria del tycoon ha amplificato la fiducia dei mercati nell’eccezionalismo americano, sul presupposto che gli Stati Uniti sarebbero diventati ancora più pro-business. Le previsioni di crescita sono salite oltre il potenziale e sopra il 2%.

Poi, nella seconda fase, iniziata con il Liberation day il 2 aprile scorso quando sono stati annunciati i dazi reciproci, il mercato ha vissuto un momento di panico e le previsioni per il 2025 hanno incorporato un impatto rilevante – in termini di minor crescita e più inflazione –conseguente alle decisioni della Casa Bianca: molte case d’affari davano la Recessione come probabile.

Da metà maggio, invece, siamo entrati in una fase di normalizzazione che ha visto contemporaneamente l’azionario sovraperformare e l’obbligazionario riprendersi dalla correzione iniziale. Tuttavia, questo recupero non è avvenuto per il dollaro, che ha invece continuato a deprezzarsi (-6% dal 2 aprile, -10% YTD), riflettendo peraltro i desiderata dell’amministrazione Usa.

Questa divergenza solleva dubbi sulla coerenza complessiva del pricing degli asset. A nostro avviso, si tratta di una situazione di “mancato panico”: gli effetti delle politiche di Trump non sono stati eliminati, ma i danni attesi sono stati ridimensionati.

Incoerenze nei fondamentali? Forse il consenso è troppo condiscendente

Il rally dell’azionario con bond stabili e un dollaro debole indicano una possibile sovrapposizione di aspettative la cui coerenza non è immediata. Se i fondamentali giustificano il rimbalzo azionario e la resilienza delle obbligazioni, allora anche il tasso di cambio dovrebbe riflettere questa maggiore solidità.

È possibile che il mercato stia ignorando il rischio di un aggiustamento qualora una delle componenti (per esempio l’inflazione) mostrasse una dinamica inaspettata. A nostro avviso le proiezioni di consenso per gli Stati Uniti – 1,5% crescita e 2,9% inflazione – sottostimano le pressioni inflazionistiche e sovrastimano il momentum economico.

Le politiche economiche implementate dalla Casa Bianca – con effetti spesso divergenti tra breve e medio periodo – portano in sé il rischio di surriscaldare l’inflazione e frenare la crescita. Per l’Europa siamo invece più ottimisti rispetto alle stime di consenso. Tale disallineamento suggerisce che i mercati stiano sottovalutando l’impatto reale del policy-mix americano, soprattutto per la componente protezionistica.

Le quattro direttrici delle policy statunitensi

La politica economica americana si basa su quattro aree di intervento, con effetti potenzialmente divergenti. Mentre i dazi e le barriere all’immigrazione generano conseguenze stagflattive, il pacchetto di stimolo fiscale (Big Beautiful Bill), composto in gran parte da incentivi agli investimenti e tagli alle tasse, è un propellente per l’attività economica ma anche per l’inflazione.

La deregolamentazione nel settore energetico può fornire supporto alla crescita, ma con un impatto macroeconomico marginale. Nel complesso, il pacchetto fiscale peggiorerà il saldo di bilancio, con un incremento del deficit del governo federale stimato in 3.500 miliardi di dollari su un orizzonte di dieci anni.

Sul fronte della politica commerciale statunitense, la nostra visione è meno ottimistica rispetto alle previsioni di consenso. Attualmente i dazi medi Usa si attestano attorno al 14,7%, con potenziale aumento al 16,4% nel caso in cui ad agosto entrassero in vigore le misure annunciate da Trump attraverso l’invio di lettere specifiche per Paese. Se invece si tornasse allo scenario paventato durante il Liberation Day, con tariffe reciproche, l’incidenza salirebbe al 20,7%.

Secondo le stime dei nostri economisti, l’effetto cumulato dei dazi attuali aumenterebbe l’inflazione americana dell’1,7% e ridurrebbe la crescita dell’1,3%. Trattandosi di effetti spalmati su più trimestri, sebbene non trascurabile, l’impatto appare gestibile. Tuttavia, a nostro avviso, il mercato è fin troppo rilassato: mentre le nostre previsioni sulla crescita sono abbastanza allineate con quelle di consenso, siamo più pessimisti sull’inflazione, che ci aspettiamo ben oltre il 3% anche nel 2026.

Il mercato del lavoro come driver dell’inflazione futura

A oggi, l’aspetto più preoccupante riguarda la crescita dei prezzi: al di là degli impatti dei dazi, già incorporati nelle previsioni e tendenzialmente transitori, in questo momento l’inflazione USA è alimentata dalla crescita dei prezzi nei servizi, fortemente legata alla dinamica salariale. La tensione tra domanda e offerta di lavoro – misurata dal rapporto tra vacancies (posti vacanti) e disoccupazione – segnala un rischio di “second round effects”, ovvero una spirale secondaria di prezzi-salari.

È bene considerare anche che le politiche restrittive varate da Trump sull’immigrazione hanno ridotto di oltre 1 milione gli immigrati presenti nella forza lavoro, mentre quella relativa ai lavoratori nativi è salita di 2 milioni; questo configura un successo rispetto alle promesse elettorali di Trump ma potrebbe creare frizioni nel mercato del lavoro con conseguenze inflattive anche in presenza di un’attività economica meno dinamica (se escono persone dal paese è come se si rimpicciolisse l’economia, ma non per questo la discesa del GDP giustificherebbe politiche espansive).

Un punto cruciale è poi rappresentato dal rapporto tra produttività e salari reali. Questo differenziale è direttamente legato alla dinamica dei margini aziendali: quando la produttività cresce più dei salari, i margini tendono ad allargarsi. Questo è stato uno degli elementi alla base della forza del mercato azionario statunitense.

Tuttavia, negli ultimi mesi i salari reali hanno recuperato in modo significativo, il che avrebbe potuto mettere sotto pressione i margini aziendali, se non fosse per l’eccezionale dinamica della produttività che si è mantenuta di pari passo; negli ultimi trimestri, però, si comincia a notare un rallentamento. L’intelligenza artificiale potrebbe rappresentare un nuovo motore della produttività, ma entità e tempi sono ancora da verificare.

La posizione della Fed

Nonostante le pressioni politiche per un allentamento monetario, il governatore della Fed Jerome Powell ha mantenuto una postura prudente, confortato anche dalle ultime revisioni delle stime macroeconomiche: a giugno sono state riviste al rialzo le previsioni di inflazione – dal 2,7% al 3% – e al ribasso quelle sulla crescita, da 1,7% a 1,4%.

È importante ricordare che il mandato della Fed, oltre alla stabilità dei prezzi, contempla anche il pieno impiego, ma non la crescita del PIL. Pertanto, anche in presenza di una crescita più bassa, se il mercato del lavoro continuerà a rimanere solido – la disoccupazione è oggi al 4,1% – la Fed non sarà tenuta a intervenire. Dall’altra parte, il mercato continua oggi a scontare diversi tagli ai tassi, soprattutto per l’anno prossimo, mettendosi in contrasto con la visione della banca centrale, che prevede soltanto due tagli nel corso del 2025.

Tassi a lungo termine e strategie fiscali

Per quanto riguarda i tassi, sulla parte lunga della curva osserviamo dinamiche interessanti. Dopo i timori per la sostenibilità del debito pubblico, causati da una perdita di fiducia nei titoli di Stato all’indomani del Liberation day, l’amministrazione Usa, anche per evitare pressioni sui tassi a lunga, sta limitando le emissioni di bond a lunga scadenza, privilegiando quelle a breve. Non si tratta di un regime ufficiale di controllo dei rendimenti (come avviene in Giappone) ma una sorta di “yield control soft”, per evitare un irripidimento indesiderato della curva dei tassi.

Preferenza per Europa e Mercati Emergenti

In ottica allocativa, il quadro delineato suggerisce un atteggiamento più prudente sugli Usa, sia lato equity sia fixed income. La crescita potrebbe deludere, mentre l’inflazione potrebbe sorprendere al rialzo – scenario poco favorevole per duration lunghe e per i settori più sensibili ai costi dei fattori produttivi. Il tasso di cambio debole, sebbene “desiderato” dall’amministrazione americana, crea distorsioni nel pricing relativo tra asset statunitensi e quelli del resto del mondo, e potrebbe preludere a un ulteriore deprezzamento della valuta USA.

In questo scenario, Europa e Paesi Emergenti potrebbero beneficiare di un riprezzamento. A livello strategico, le nostre preferenze sono orientate verso la duration europea rispetto a quella americana, principalmente per la minore volatilità e per motivi di valutazione. Inoltre, la svalutazione del dollaro ha fatto aumentare il costo di copertura (cost of hedging). Di conseguenza, investire in asset americani è oggi meno conveniente sia per il rischio cambio che per il costo stesso dell’hedging.

L’apparente fase “Goldilocks” in cui sembrano trovarsi i mercati rischia di essere frutto di una narrativa eccessivamente ottimistica. Le frizioni strutturali – soprattutto commerciali – sono tutt’altro che risolte. Se il ciclo macroeconomico americano sta per invertirsi, il rischio non è tanto una recessione immediata, quanto il passaggio a un regime caratterizzato da stagnazione inflazionistica, con tutte le implicazioni che questo comporta in termini di politica monetaria e posizionamento di portafoglio.

In conclusione, si profila un contesto dove prevale ancora una visione prudente, soprattutto per quanto riguarda la parte breve della curva e le asset class statunitensi, penalizzate da incertezza politica, valutazioni tirate e cambio meno favorevole. Al contrario, l’Europa e gli Emergenti sembrano oggi più interessanti, sia per ragioni relative di valutazione, sia per la possibilità di beneficiare di un dollaro meno forte e di una politica monetaria più espansiva.

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Dazi. La buona situazione di partenza dei fondamentali all’inizio dell’anno è stata offuscata da una notevole incertezza sul fronte commerciale. I fondamentali sono ancora positivi. Ma le aspettative di utile stanno diminuendo, anche se partono da livelli buoni.

Prevediamo che le tendenze dei fondamentali varieranno a seconda del settore e continueremo a monitorare i settori più ciclici e quelli dei beni voluttuari. Nonché quelli che potrebbero essere colpiti in modo sproporzionato dai dazi.

Un aspetto positivo dell’incertezza dei dazi è che anche frammenti di chiarezza politica miglioreranno le valutazioni degli impatti macro e micro. E, soprattutto, consentiranno alle aziende di adeguarsi di conseguenza.

Oltre al punto di partenza positivo per i fondamentali, la migrazione positiva del credito statunitense è continuata nel quarto trimestre del 2024, con un rapporto di upgrade/downgrade di 2,1 volte rispetto a 2,6 nel terzo trimestre del 2024.

Per tutto il 2024, il rapporto è stato di 4,7. Ci aspettiamo che le tendenze continueranno a variare a seconda del settore. E rimaniamo vigili sui settori più ciclici e dei consumi discrezionali, nonché sui settori che potrebbero essere colpiti dai dazi in misura spropositata.

Per quanto riguarda l’High Yield, prevediamo una crescita modesta dei ricavi nel 2025. Ma vediamo un indebolimento dei margini EBITDA e della copertura degli interessi.

Il potenziale impatto dei dazi rimane in cima ai pensieri: le aziende automobilistiche e metallurgiche e minerarie dovrebbero essere tra le più colpite, seguite in misura minore da quelle dei settori dei beni di consumo, dell’edilizia abitativa, industriale e manifatturiero, dell’energia e della tecnologia. I rischi legati ai dazi per i settori delle comunicazioni, finanziario, sanitario e delle utility dovrebbero essere bassi.

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