Attualmente le utility elettriche stanno vivendo una fase di crescita significativa, questa volta per alimentare l’intelligenza artificiale e per soddisfare le esigenze legate alla rilocalizzazione della produzione e all’automazione. Un singolo chip per l’intelligenza artificiale di NVIDIA può consumare quanto una famiglia statunitense. Infatti, i data center, che possono utilizzare oltre 500mila chip, sono spesso collocati vicino alle linee di trasmissione e agli impianti di generazione e possono consumare tanta energia quanto intere città.

Gli sviluppatori di data center e gli «hyperscaler», come Google, Microsoft e Amazon, hanno stipulato accordi per acquistare energia nucleare al fine di alimentare i propri consumi. Dalle automobili ai sistemi di riscaldamento con pompe di calore, dai processi industriali ai robot, sempre più aspetti della vita quotidiana si stanno spostando verso l’elettricità. L’era dell’elettrificazione iniziata lo scorso secolo continua. Stiamo entrando in un periodo in cui la domanda di elettricità nelle economie avanzate dovrebbe crescere del 2-3% l’anno, più velocemente della crescita economica.

Il rovescio della medaglia è che siamo profondamente dipendenti dall’elettricità: basta un blackout per paralizzare intere città. Nel 2025 la Spagna ha vissuto un’interruzione di corrente che ha lasciato milioni di persone senza luce, bloccando trasporti, ospedali e comunicazioni. Eventi simili si sono verificati nel 2003 anche in Italia e negli Stati Uniti, dimostrando fino a che punto la nostra vita quotidiana (dal lavoro ai servizi essenziali) dipenda dall’energia elettrica.

La sicurezza energetica è quindi cruciale. Da questo punto di vista, l’Europa appare vulnerabile: tra le grandi economie solo la Francia ha una forte produzione nucleare, mentre alcuni Paesi, come l’Italia, la Germania e in prospettiva la Spagna, se ne sono privati. Sicuramente l’Europa ha investito molto nell’efficienza energetica e nelle rinnovabili, ma senza smarcarsi dalla dipendenza dai combustibili fossili, con conseguenti costi energetici elevati e implicazioni geopolitiche ben note. In questo contesto, le utility presentano un profilo interessante, trainate dalla transizione energetica e dall’elettrificazione. Anche la domanda di rame, fondamentale per reti e veicoli elettrici, dovrebbe continuare a crescere più rapidamente del PIL a beneficio di produttori e minerari

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Johann Plé, Senior Portfolio Manager di AXA IM

Il mercato Usa è stata una scelta naturale per gli investitori in periodi di volatilità, grazie alla sua capacità di fornire liquidità e ampie possibilità di investimento. Tuttavia, alla luce delle recenti turbolenze geopolitiche e dell’incertezza dei dati macroeconomici statunitensi, agli investitori è stato ricordato che potrebbe essere prudente cercare altre potenziali soluzioni “rifugio”.

Sebbene tali preoccupazioni si siano placate, le diverse situazioni economiche sulle due sponde dell’Atlantico fanno sì che l’Europa resti un punto focale per gli investitori. Questa visione positiva per il reddito fisso in euro va al di là dei solidi fondamentali societari e dei rendimenti interessanti.

Un contesto macroeconomico favorevole

I più recenti dati statunitensi si sono rivelati contrastanti, con un mercato del lavoro debole che ha spinto la Federal Reserve (Fed) ad abbassare i tassi d’interesse. A ciò si aggiungono i timori relativi all’indipendenza della Fed, derivanti dalle forti pressioni esercitate dall’amministrazione Trump, e all’affidabilità dei dati, a seguito del licenziamento del direttore del Bureau of Labor Statistics dopo le revisioni al ribasso dei dati sull’occupazione nel corso dell’estate, che stanno aumentando l’incertezza.

In ultima analisi, il blocco delle attività amministrative statunitensi ci ha impedito di conoscere i dati sull’occupazione non agricola e l’indice dei prezzi al consumo (IPC) di ottobre, statistiche fondamentali non solo per gli Stati Uniti ma per tutti i mercati.

Sebbene siano previsti ulteriori tagli dei tassi d’interesse nel corso del prossimo anno, un rimbalzo dell’inflazione o una crescita superiore alle attese potrebbero mettere in discussione tale percorso. Questo a sua volta potrebbe potenzialmente determinare un aumento sia dei rendimenti sottostanti che degli spread, qualora il mercato fosse costretto a rivedere le proprie aspettative in materia di politica monetaria.

L’Europa rappresenta un caso a parte, poiché il mercato ha ormai escluso ampiamente ulteriori tagli dei tassi da parte della Banca centrale europea (Bce). Naturalmente, se la crescita dovesse subire un deterioramento significativo, qualsiasi repricing di mercato potrebbe spingere nuovamente al ribasso i rendimenti dell’eurozona, anche se la politica monetaria rimanesse invariata.

Se la crescita rallenta e l’inflazione rimane contenuta, i mercati potrebbero scontare scenari più favorevoli alla duration per il reddito fisso in euro, facendo salire i prezzi e appiattendo la curva in modi in grado di avvantaggiare le scadenze più lunghe o le obbligazioni governative e societarie in euro di alta qualità. In particolare, se gli spread creditizi dell’eurozona restano ragionevolmente contratti sullo sfondo di timori per la crescita, riteniamo che l’investment grade europeo ed esposizioni selettive in euro a più elevato rendimento possano offrire un carry interessante con un rischio di credito gestibile.

Populismo e politiche fiscali

Da un punto di vista fiscale, nessun paese (dagli Stati Uniti al Giappone) è risparmiato dalla sua dose di guai. Nel complesso, vi è un generale malcontento per il modo in cui vengono gestite le finanze pubbliche. Il populismo e la frammentazione politica che ne consegue tendono a ostacolare i governi nell’adozione di decisioni difficili in materia di tasse e spesa pubblica, si vedano per esempio l’attuale situazione in Francia e nel Regno Unito. La variante statunitense del populismo è riuscita a plasmare la politica fiscale a favore dei contribuenti con redditi più elevati e di un aumento del deficit.

Tuttavia, l’Europa non è costituita da un solo paese. Perciò, mentre per la Francia potrebbe verificarsi una situazione di stallo, la Germania si trova in realtà in una posizione molto favorevole per permettersi una spesa fiscale aggiuntiva. In effetti, la curva dei Bund resta stabile e gli aumenti nella politica fiscale tedesca stanno già iniziando a manifestarsi.

Ciò, a sua volta, fornisce un sostegno supplementare alle imprese europee. E ci sono altri paesi, come la Spagna o il Portogallo, che negli ultimi dieci anni hanno compiuto sforzi significativi che dovrebbero renderli relativamente immuni al deterioramento della crescita. L’Italia, ad esempio, ha annunciato di recente che raggiungerà l’obiettivo di deficit del 3%.

Coprirsi contro i problemi?

Per i portafogli globali, il reddito fisso in euro offre diversificazione valutaria ed esposizione al ciclo economico dell’eurozona, il che può essere vantaggioso se le condizioni negli Stati Uniti sono diverse (ad es. dollaro più debole o diverso andamento dell’inflazione). Anche in caso di copertura, il valore della diversificazione dovrebbe migliorare i rendimenti corretti per il rischio.

Infatti, per gli investitori esteri, i rendimenti in euro appaiono attualmente interessanti su base coperta. Lo stesso vale anche nel caso opposto, con i titoli a reddito fisso in euro che risultano più interessanti rispetto a quelli statunitensi coperti per gli investitori europei.

Per chi investe in valute diverse dall’euro, l’attrattiva dei titoli a reddito fisso in euro coperti dipende dai rendimenti, dai differenziali valutari e dai costi di copertura.

Queste componenti sono influenzate dall’orientamento della politica, dalle dinamiche inflazionistiche e dalle condizioni di liquidità. Ci troviamo quindi in una situazione piuttosto favorevole, in cui pregevoli rendimenti e condizioni di copertura si combinano per rendere il reddito fisso in euro attraente per chi investe in valute diverse dall’euro.

Il reddito fisso in euro offre agli investitori una valida diversificazione, vantaggi di copertura e una banca centrale meglio posizionata per agire senza preoccuparsi troppo dell’inflazione, a differenza degli Stati Uniti. Sebbene vi siano numerosi ostacoli e continuiamo a ritenere che la flessibilità sia fondamentale in caso di volatilità, a nostro parere ci sono ancora opportunità interessanti per gli investitori nel reddito fisso in euro.

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Alle 8:54 del 9 settembre 2025, si è verificato un evento di importanza storica nei mercati finanziari dell’Eurozona. Poco prima dell’inizio delle negoziazioni nel continente europeo, i rendimenti sui titoli di Stato francesi a 10 anni hanno raggiunto il 3,48% — leggermente superiori a quelli dei corrispondenti titoli italiani.

Per la prima volta dall’introduzione della moneta unica nel 1999, la Francia, il vero nucleo dell’Eurozona, si è trovata a pagare tassi di interesse più alti ai suoi creditori rispetto all’Italia. Come si è arrivati a questo punto?

Il Primo Ministro francese, François Bayrou, aveva almeno tentato di introdurre un programma di austerità per consolidare le finanze pubbliche del Paese. Tuttavia, l’8 settembre 2025 ha legato il piano a un voto di fiducia e, come previsto, si è dimesso poco dopo. Il suo successore non ha avuto sorte migliore: Sébastien Lecornu ha annunciato le sue dimissioni il 6 ottobre, solo poche ore dopo aver presentato il suo gabinetto. La Francia continua quindi ad affrontare sfide fiscali irrisolte.

Si prevede che il rapporto debito pubblico/PIL raggiungerà il 116% entro la fine dell’anno. Secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale, potrebbe salire ulteriormente nei prossimi cinque anni fino al 128% del PIL. Allo stesso tempo, il vento in poppa fornito dai tassi di interesse negli anni dei tassi zero o negativi continua a indebolirsi. Tra il 2025 e il 2030, l’FMI si aspetta che i costi netti per interessi della Francia aumentino dal 2,1% al 3,4% del PIL, una tendenza preoccupante.

Questi sviluppi non sono passati inosservati ai mercati dei capitali. Prima della crisi finanziaria e dell’euro, non esisteva una differenziazione rilevante del rischio tra i titoli di Stato in euro. Ciò è cambiato con lo scoppio della crisi dell’euro, il fallimento della Grecia, le preoccupazioni sul sistema bancario spagnolo e sulla solvibilità del governo italiano. La crisi è stata infine tenuta sotto controllo dalla famosa promessa dell’allora Presidente della BCE Mario Draghi di difendere la moneta unica “a qualunque costo” (whatever it takes).

Di conseguenza, i risk premium si sono ristretti, sebbene non siano mai tornati ai livelli di convergenza visti nei primi anni dell’euro. Lo spread tra i titoli di Stato italiani e quelli francesi è nondimeno rimasto nettamente più ampio di quello tra i titoli di Stato francesi e i Bund tedeschi. Lo spread di rendimento tra Francia e Germania è ora pari a 0,9 punti percentuali, circa la metà del livello registrato durante la crisi dell’euro del 2011, mentre il divario tra Italia e Francia si è completamente azzerato.

Segnali di una nuova crisi dell’euro?

È risaputo che l’Eurozona presenta difetti di progettazione intrinseci. La mancanza di una politica fiscale e di spesa comune è un problema cruciale, che minaccia ripetutamente di causare sconvolgimenti. I ricordi della crisi del debito sovrano greco sono ancora freschi: all’epoca, 10 anni fa, fu approvato il terzo pacchetto di salvataggio per il Paese in difficoltà dell’Eurozona.

Una nuova crisi dell’euro assumerebbe, tuttavia, una dimensione completamente diversa se uno dei pesi massimi dell’unione monetaria dovesse perdere il controllo delle proprie finanze pubbliche. Fortunatamente, quel punto sembra essere ancora lontano.

Tuttavia, lo stato delle finanze pubbliche francesi – e il conseguente turbamento politico – è sorprendente. La Francia è stata a lungo considerata restia alle riforme, con il movimento dei “gilet gialli” a simboleggiare la volontà del pubblico di resistere agli sforzi di riforma del governo.

La Banca Centrale Europea resta imperturbabile di fronte a questi sviluppi. Isabel Schnabel, membro del Consiglio Direttivo della BCE, ha recentemente spiegato che la difficile situazione di bilancio della Francia non è del tutto nuova e che le rivalutazioni sul mercato obbligazionario segnalano semplicemente che i mercati finanziari stanno funzionando come dovrebbero.

È ben consapevole che la BCE ha a sua disposizione un potente strumento sotto forma del Transmission Protection Instrument (TPI), che teoricamente potrebbe essere utilizzato per acquistare titoli di Stato di singoli Paesi dell’Eurozona su scala illimitata in caso di turbolenze di mercato.

Opportunità e rischi

Se l’aumento dei risk premium sui titoli francesi non è un presagio di una nuova crisi dell’euro, ci si chiede quando gli investitori potrebbero beneficiare di rendimenti più elevati dei titoli di Stato. Per rispondere a ciò, è necessario considerare i rischi a breve e a lungo termine, il concetto di riflessività e, in ultima analisi, alcune prospettive di teoria dei giochi.

Ironicamente, i rischi a breve termine di un default disordinato sui titoli di Stato derivano dalla stessa indipendenza delle banche centrali. Negli Stati Uniti, questo rischio viene “affrontato” dal Presidente Trump; nell’area euro, viene mitigato attraverso crescenti salvaguardie istituzionali.

Il Transmission Protection Instrument (TPI), introdotto nel 2022, fornisce il quadro giuridico affinché la BCE possa acquistare titoli di Stato in quantità illimitate, se necessario. In precedenza, l’euro era già stato difeso attraverso vari programmi di acquisto di asset della BCE (OMT, PEPP, PSPP e SMP). Rendimenti che aumentano troppo alla fine portano a una riflessività auto-rinforzante da parte di una banca centrale che interviene con parole o acquisti di obbligazioni. L’instabilità intrinseca lascia così il posto alla stabilità.

I rischi a lungo termine sono molto più sottili – e probabilmente più rilevanti per gli investitori, anche se non sono accompagnati da stress di mercato acuto. I Paesi altamente indebitati dipendono da tassi di inflazione positivi (che aumentano l’output economico nominale) e tassi di interesse reali che siano il più possibile bassi, idealmente negativi.

Per gli investitori, i tassi di interesse nominali al di sotto del tasso di inflazione significano una perdita del potere d’acquisto, motivo per cui la flessibilità è particolarmente importante quando si investe in obbligazioni. Gli investitori possono trarre vantaggio dalla virtuale assenza di rischi a breve termine e dalla spada di Damocle rappresentata dal rischio a lungo termine.

Nell’ambiente teso dei Paesi altamente indebitati e dell’indipendenza limitata delle banche centrali, si applicano considerazioni di teoria dei giochi: quanto possono aumentare i rendimenti dei titoli di Stato e quanto possono allargarsi i differenziali di rendimento nell’Eurozona? A nostro avviso, siamo ancora lontani dai punti di riflessività nell’Eurozona.

Tuttavia, il cosiddetto “Lagarde put” rimane valido, creando potenzialmente opportunità per costruire o ridurre posizioni obbligazionarie nei momenti di stress. Per gli investitori più difensivi, curve di rendimento normali e livelli di rendimento ragionevoli offrono già aspettative di guadagno continuative che possono essere utilizzate per mantenere il potere d’acquisto reale.

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Mentre ci avviamo verso l’ultimo trimestre del 2025, il debito dei mercati emergenti si conferma resiliente in un contesto globale complesso. Nonostante la crescente incertezza a livello di politiche, le tensioni geopolitiche e l’evoluzione delle dinamiche commerciali, dall’inizio dell’anno il debito dei mercati emergenti ha sovraperformato altri segmenti del reddito fisso.

 Il debito dei mercati emergenti ha archiviato risultati robusti nel 2025, grazie a una combinazione di fattori favorevoli. Con il progressivo calo dell’inflazione in numerosi mercati emergenti, le banche centrali hanno iniziato ad adottare politiche più accomodanti, come si evince dai tagli dei tassi d’interesse e dalle riduzioni dei tassi di riferimento medi.

Le precedenti preoccupazioni riguardanti il deprezzamento delle valute locali, soprattutto rispetto al dollaro, avevano limitato l’allentamento monetario in alcune regioni. L’indebolimento del dollaro in atto da inizio 2025 ha tuttavia alleviato queste pressioni, offrendo più flessibilità alle banche centrali.

Questo cambiamento ha incrementato l’attrattiva delle valute dei mercati emergenti e incoraggiato afflussi di capitale nei fondi obbligazionari dedicati.

Incertezze in vista

Nonostante i risultati incoraggianti conseguiti finora, diversi fattori potrebbero condizionare la traiettoria del debito dei mercati emergenti nella parte finale dell’anno:

1. Rallentamento della crescita negli USA

Ora che il livello dei dazi assume tratti più definiti, l’impatto sulla crescita inizierà a manifestarsi. I dazi possono infatti aumentare i costi degli input per consumatori e imprese, con possibili ripercussioni su consumi e investimenti. Una prospettiva di crescita più debole negli Stati Uniti potrebbe pesare sul sentiment degli investitori e sulla domanda globale, influenzando di riflesso i flussi di capitale verso i mercati emergenti. L’attuale rivoluzione legata all’intelligenza artificiale potrebbe fare da contrappeso, generando guadagni in termini di produttività, ma le sue implicazioni sul mercato del lavoro sono ancora in evoluzione.

2. Volatilità geopolitica

Le dinamiche geopolitiche restano una variabile chiave per gli investitori, in un contesto globale plasmato da tensioni regionali e relazioni internazionali in costante evoluzione. I dazi, prima strumenti prettamente economici, sono sempre più impiegati all’interno di strategie più ampie, a riflesso dell’intreccio tra commercio e diplomazia. Questo mutamento introduce un maggiore grado di imprevedibilità, poiché le decisioni sui dazi sono oggi influenzate da considerazioni più ampie.

Parallelamente, alcuni leader dei mercati emergenti sembrano osservare e adattare elementi dell’approccio dell’amministrazione statunitense alle politiche economiche ed estere, ridefinendo i propri indirizzi strategici di conseguenza. Il crescente impiego dei dazi a fini geopolitici implica la loro potenziale reversibilità, a seconda dell’allineamento strategico tra le nazioni. In questo contesto, per i mercati emergenti risulta fondamentale perseguire politiche domestiche solide, mantenere la flessibilità necessaria a reagire a eventuali shock e coltivare robuste relazioni commerciali e diplomatiche.

3. Compiacenza del mercato e rischio shock

I mercati si sono progressivamente abituati ad annunci di politica economica sempre più frequenti, un fattore che ha contribuito ad attenuare la volatilità di breve periodo. Tuttavia, questo senso di apparente stabilità potrebbe esporre maggiormente gli investitori a cambiamenti inattesi, siano essi legati a importanti decisioni di policy o a sviluppi geopolitici. In tali circostanze, gli asset dei mercati emergenti, data la loro maggiore sensibilità ai movimenti di mercato, rischiano di registrare reazioni più accentuate.

I trend strutturali potrebbero supportare il debito dei mercati emergenti nel lungo termine

Alcune delle sfide sopra citate sono ormai terreno familiare per gli investitori nei mercati emergenti, che sono abituati a valutarne e calibrarne i rischi. È anche per questa ragione che gli asset dei mercati emergenti tendono a offrire un significativo premio per il rischio. Con il progressivo allineamento degli standard globali alle dinamiche dei mercati emergenti, il valore relativo dell’esposizione ai mercati emergenti potrebbe continuare ad essere apprezzato. Di fatto la posizione dei mercati emergenti è percepita come sempre più solida, in particolare sotto il profilo fiscale.

Se le vulnerabilità di bilancio hanno a lungo rappresentato una criticità per i mercati emergenti, le crescenti pressioni nei mercati sviluppati – soprattutto in paesi come Regno Unito, Stati Uniti e Francia – stanno modificando la narrazione. Parallelamente, le economie emergenti hanno rafforzato i propri quadri di riferimento della politica economica dopo la pandemia, accumulando riserve e rafforzando la loro credibilità.

Anche l’intelligenza artificiale e l’innovazione digitale stanno creando nuovi scenari per i mercati emergenti, con implicazioni su mercati del lavoro, flussi commerciali e produttività. L’assenza di sistemi legacy potrebbe inoltre favorire un processo di adozione più agile, aprendo la strada ad avanzamenti rapidi e trasformazioni strutturali di rilievo.

Il nostro approccio di investimento in relazione a questi temi

Il nostro approccio di investimento attuale è incentrato sulle opportunità di carry, mantenendo al contempo selettività e attenzione al rischio. Ravvisiamo valore nei tassi di cambio dei mercati emergenti, soprattutto in America Latina e in Europa centrale e orientale, dove le valutazioni sono ancora attrattive. Favoriamo inoltre la duration locale nei mercati che presentano un’inflazione ben ancorata e curve dei rendimenti interessanti. Il posizionamento nel credito è neutrale e riflette un approccio disciplinato in un contesto di spread compressi.

Sebbene i mercati siano ormai abituati a gestire il rumore politico ricorrente, in particolare quello proveniente dagli Stati Uniti, è opportuno non sottovalutare il rischio di shock improvvisi. Un cambiamento netto sul fronte della politica o un evento geopolitico inaspettato potrebbero innescare una significativa avversione al rischio, che penalizzerebbe soprattutto gli asset dei mercati emergenti a causa della loro maggiore sensibilità.

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Lo stallo politico in Francia è diventato una questione fiscale e i mercati stanno iniziando a richiedere un premio per il rischio di governance. Analizziamo come l’insostenibilità del debito, la frammentazione politica e le dinamiche del valore relativo stiano definendo le prospettive per i titoli di Stato e le obbligazioni societarie francesi.

Fondamentali

Il contesto macroeconomico in Francia continua a deteriorarsi in modo lento e graduale. Quest’anno la crescita reale del PIL si attesta solo allo 0,6%, l’inflazione è scesa sotto l’1,0% e il disavanzo di bilancio è fermo intorno al 5,5% del PIL, uno dei più elevati dell’area euro.

Parte del problema risiede nella governance: la frammentazione politica che ha fatto seguito alle elezioni dello scorso anno ha impedito a Parigi di attuare riforme strutturali significative per contenere la spesa. La Francia spende circa un terzo del proprio bilancio in sussidi sociali e la resistenza al cambiamento, dalla riforma delle pensioni alla flessibilità del lavoro, rimane profondamente radicata.

Oggi i pensionati hanno un reddito medio più elevato rispetto alla popolazione in età lavorativa, a testimonianza del fatto che le priorità di bilancio sono orientate verso la tutela dei diritti acquisiti anziché verso il miglioramento della produttività. La decisione del primo ministro Lecornu di rinviare ulteriori aumenti dell’età pensionabile a dopo il 2027 ha garantito la stabilità politica nel breve termine, a discapito dei progressi sul versante della spesa pubblica.

Il compromesso lo ha aiutato a resistere a due voti di sfiducia, ma se per il momento la posizione del governo appare più sicura, l’assenza di una maggioranza stabile rimane un ostacolo per una riforma finanziaria significativa. Questo panorama politico frammentato mina la credibilità proprio nel momento in cui la procedura d’infrazione per eccesso di disavanzo da parte della Commissione europea esige un percorso correttivo plausibile entro il 2029. Con un livello di indebitamento superiore al 113% del PIL, la Francia dipende da rendimenti bassi per sostenere il proprio debito.

Attualmente, però, l’inflazione è troppo bassa per consentire di ridurre gradualmente nel tempo il valore reale dell’onere del debito. Il declassamento di Fitch ad A+ ha confermato i timori, ma è improbabile che provochi automaticamente vendite su larga scala. Secondo le indagini, è possibile che alcuni istituti riducano gradualmente l’esposizione moderando gli acquisti futuri, mentre le vendite forzate dovrebbero limitarsi agli investitori soggetti a vincoli di rating. Il declassamento evidenzia tuttavia un cambiamento di percezione: la Francia viene sempre più considerata un’emittente semi-core piuttosto che un porto sicuro all’interno dell’area euro.

Valutazioni quantitative

La variazione di rating si manifesta più chiaramente negli spread. Il differenziale tra i titoli di Stato francesi (OAT) e quelli tedeschi (Bund) è tornato a circa 70 punti base (pb) dopo la temporanea tregua tra governo e parlamento, ma si mantiene ben oltre i livelli precedenti al 2024. Ma quello che conta è la direzione intrapresa e la variazione del valore relativo all’interno del blocco. Gli investitori stanno sempre più abbandonando gli OAT per orientarsi verso i titoli di Stato italiani (BTP), poiché il deficit dell’Italia (che attualmente tende al 3% del PIL) sta diminuendo, mentre quello francese è in aumento.

I BTP hanno beneficiato di un miglioramento del rating e di una maggiore visibilità politica, mentre la Francia ha subito un declassamento e aumentato il volume delle emissioni, invertendo la tradizionale dinamica che differenzia i Paesi core da quelli periferici. Il credito societario presenta un quadro più sfumato. Alcune società con rating elevato non stanno subendo ricadute per quanto sta accadendo al debito sovrano, rispecchiando la maggiore fiducia degli investitori nella solidità creditizia e nella diversificazione dei profitti di tali aziende a livello globale rispetto alla posizione di bilancio della Francia. Al momento, gli investitori stanno differenziando il rischio politico della Francia e la solidità creditizia delle imprese francesi.

Fattori tecnici

Il fabbisogno di finanziamento lordo della Francia rimane elevato. L’Agence France Trésor, l’ufficio governativo per la gestione del debito pubblico, punta a raggiungere circa 300 miliardi di euro di emissioni a medio e lungo termine nel 2025, un modesto incremento rispetto al 2024, ma comunque tra i più consistenti in Europa. La fine dei reinvestimenti previsto dal Programma di acquisto per l’emergenza pandemica della Banca Centrale Europea a dicembre 2024 ha eliminato un acquirente fondamentale per la stabilizzazione, lasciando un vuoto che gli investitori nazionali dovranno colmare.

Le compagnie assicurative e i fondi pensione francesi sono acquirenti naturali di titoli a lunga scadenza, ma rimangono sensibili ai prezzi in un contesto di tassi più elevati. Finora le aste hanno riscosso un buon successo, segno che la domanda da parte degli investitori istituzionali rimane forte, ma l’equilibrio è delicato. La domanda estera è diventata di natura più tattica: a livello globale, gli investitori real money preferiscono l’Italia e la Spagna per motivi di spread incrementale.

Se questa tendenza dovesse continuare, l’autorità francese potrebbe trovarsi ad affrontare una curva di finanziamento più accentuata. Questo posizionamento netto corto indica che gli investitori stanno già scommettendo su un aumento degli spread. Ciò limita un ulteriore ampliamento nel breve termine, poiché qualunque miglioramento del clima di fiducia potrebbe innescare una copertura delle posizioni corte, riflettendo un mercato fondamentalmente debole ma tecnicamente sostenuto.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Il premio al rischio della Francia è ora strutturale, non più ciclico. La paralisi politica e i persistenti disavanzi di bilancio giustificano uno spread intrinseco rispetto ai Bund, ma la forte presenza di posizioni corte nel mercato e il robusto sostegno interno rendono improbabile un ampliamento scomposto. Per gli investitori, questo crea un’opportunità di trading range: ridurre tatticamente quando gli spread si restringono sotto i 70 pb e rientrare vicino ai 90 pb.

Anche il posizionamento sulla curva offre opportunità: il carry della parte anteriore della curva rimane interessante, mentre la sezione centrale e il segmento finale appaiono meno attraenti alla luce dei premi di rischio impliciti. Il mercato OAT offre ancora liquidità e valore sul piano tattico, ma finché Parigi non dimostrerà una politica di bilancio risoluta, l’etichetta “core” potrebbe richiedere un asterisco.

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Anthony Willis, Investment Manager di Columbia Threadneedle Investments 

 

Questa settimana l’attenzione degli investitori si è concentrata su tre grandi fronti:

la stabilità politica in Francia, la transizione di leadership in Giappone e il ritorno delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, sullo sfondo di una stagione delle trimestrali che inizia a mostrare segnali di fragilità nel comparto bancario statunitense.

FRANCIA

In Francia, il governo guidato da Sébastien Lecornu sembra aver ritrovato una parziale stabilità istituzionale. Il primo ministro, recentemente riconfermato, ha deciso di rinviare alcune riforme pensionistiche proposte dal presidente Macron fino al termine dell’attuale legislatura, una mossa che ha consentito di ottenere l’appoggio del Partito Socialista e superare due voti di fiducia.

Questo risultato ha temporaneamente allentato le tensioni e aumentato la probabilità di raggiungere un accordo sul bilancio statale per il prossimo anno. Restano tuttavia le difficoltà legate a un Parlamento frammentato in tre blocchi principali, che rende complesso il processo decisionale e limita la capacità riformatrice del governo.

In prospettiva, Lecornu ha guadagnato tempo, ma la paralisi politica rischia di accompagnare la Francia fino alle elezioni presidenziali del 2027 e legislative del 2029. Nonostante ciò, i mercati sembrano accogliere con sollievo la prospettiva di una maggiore continuità, anche se lo spread tra titoli di Stato francesi e tedeschi rimane su livelli elevati.

GIAPPONE

In Giappone, la situazione appare più chiara. Sanae Takaichi, che aveva conquistato la leadership del Partito Liberal Democratico alcune settimane fa, è ormai la principale candidata alla carica di primo ministro. Dopo la temporanea rottura della coalizione, nel fine settimana il partito di centrodestra Japan Innovation Party ha annunciato il proprio ingresso nel governo, assicurando così la maggioranza necessaria per eleggere Takaichi nel voto parlamentare previsto per domani.

I mercati hanno reagito positivamente alla prospettiva di una figura politica percepita come riformista e orientata a riprendere alcune delle politiche economiche di Shinzo Abe. Il contesto economico giapponese rimane solido, sostenuto da un’inflazione stabile e da un mercato del lavoro resiliente, ma la priorità per il nuovo esecutivo sarà gestire la normalizzazione monetaria in corso da parte della Bank of Japan, in un delicato equilibrio tra sostegno alla crescita e controllo dei prezzi.

STATI UNITI-CINA

Sul fronte internazionale, i dazi tornano al centro del dibattito tra Stati Uniti e Cina. La scorsa settimana il presidente Donald Trump ha minacciato tariffe fino al 100% sulle importazioni cinesi, in risposta alle nuove restrizioni di Pechino sull’export di terre rare – un comparto strategico in cui la Cina detiene un ruolo dominante a livello globale. Le frizioni attuali si concentrano su tre temi chiave: la diffusione del fentanyl, la dipendenza statunitense dalle forniture di terre rare e la sospensione degli acquisti di soia americana da parte di Pechino, che dura ormai da diversi mesi.

Nei prossimi giorni sono previsti colloqui a livello tecnico in vista dell’incontro tra i presidenti Xi e Trump previsto per la prossima settimana. L’auspicio dei mercati è che prevalga un approccio pragmatico, dato che l’imposizione di dazi generalizzati non sarebbe nell’interesse di nessuna delle due economie. Il 1° novembre segna la prima scadenza fissata da Washington per un eventuale accordo, ma anche il 10 novembre resta un punto di attenzione, in coincidenza con la fine del periodo di tregua tariffaria di 90 giorni.

Infine, gli investitori guardano con crescente interesse alla stagione delle trimestrali delle banche regionali statunitensi. Alcuni istituti che hanno pubblicato i risultati la scorsa settimana hanno registrato perdite su crediti superiori alle attese, mentre altri hanno riportato dati più resilienti, offrendo un quadro misto ma in evoluzione. Il mercato del credito americano resta sotto osservazione, soprattutto dopo l’aumento dei tassi di insolvenza nei prestiti auto e alcune difficoltà registrate da operatori del settore automobilistico.

Il CEO di JP Morgan, Jamie Dimon, ha commentato che “quando si vede uno scarafaggio, probabilmente ce ne sono altri”, invitando alla prudenza. In questa fase, la solidità del sistema bancario statunitense non appare in discussione, ma il focus degli investitori si sposta dalle grandi banche ai player regionali, termometro più diretto delle condizioni finanziarie reali dell’economia americana.

Nel complesso, il quadro globale continua a essere caratterizzato da incertezza politica e divergenze macroeconomiche tra le principali aree, ma la capacità dei mercati di assorbire gli shock politici conferma la resilienza del ciclo economico globale. La chiave per gli investitori resta la selettività e la diversificazione, in un contesto che premia l’analisi attiva e la gestione disciplinata del rischio.

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Lo scenario politico

La Francia, seconda economia dell’Eurozona dopo la Germania, si trova in un periodo di incertezza politica e commerciale da quando il Presidente della Repubblica Macron ha deciso di sciogliere il Parlamento a seguito della sconfitta del suo partito alle elezioni Europee del giugno 2024.

Al di là della divisione in Parlamento, dove nessuno dei Partiti riesce ad avere la maggioranza assoluta, c’è anche la spinosa questione delle elezioni municipali che sono previste per marzo 2026 per il rinnovo dei consigli comunali in tutta la Francia. Questa tornata elettorale, per cui i Partiti sono già in modalità di campagna elettorale, è un termometro importante per poi le elezioni Presidenziali previste per il 2027, salvo cambiamenti.

In questo contesto, essere all’opposizione e non al Governo, può essere considerata una strategia: meglio poter contestare liberamente scelte difficili che dovranno essere fatte per la riduzione del deficit piuttosto che essere responsabili dei downgrade delle agenzie di rating, di vedere l’aumento dello spread sul Bund, una riduzione degli investimenti delle società con conseguente crescita economica sottotono.

La situazione politica francese è senza precedenti. L’opzione di nuove elezioni sembrerebbe al momento scartata, ma nel caso venisse presa in considerazione, dovrebbe rispettare dei tempi tecnici precisi ovvero avvenire tra 20 e 40 giorni dopo la dissoluzione del Parlamento, e si deve svolgere in due turni.

Sembrerebbe impossibile pertanto, in questo caso, poter approvare il bilancio 2026 entro dicembre di quest’anno. Al fine di evitare uno “shutdown” a gennaio, entro il 31 dicembre il Parlamento dovrà votare una legge per ricondurre il budget 2025 anche al 2026.

Tale budget “ricondotto” rimarrà in vigore fino a quando il successivo non verrà approvato. In questo contesto di incertezza politica, sarà comunque difficile vedere un gran rigore fiscale da parte della Francia per i prossimi anni.

Per il secondo anno consecutivo, stiamo assistendo alla sottoperformance del CAC40 sugli altri indici. Osserviamo in particolare, che le società che hanno subito nell’estate 2024 il più significativo crollo dopo l’annuncio delle elezioni, sono state quelle relative al settore dei Finanziari (banche e assicurazioni), delle Infrastrutture, dei Servizi alla collettività e delle Telecomunicazioni, ovvero quei settori che risultano sia con una percentuale di fatturato maggiore in Francia, ma anche che sono più sensibili a movimenti di spread OAT-Bund.

Oggi abbiamo da un lato l’incertezza politica e la sostenibilità fiscale che rimangono due fattori di aumento di premio per il rischio sulle azioni francesi, allontanando in parte l’attenzione dai fondamentali, ma anche una situazione di congiuntura globale che penalizza i settori maggiormente rappresentati nell’indice francese quali ad esempio i Beni di Consumo Discrezionale (quali il lusso e le auto) e l’Energy.

Se compariamo la performance da inizio anno del CAC40 vs l’MSCI Europe Ex-France, l’indice francese sottoperforma del 5.8% dove il contributo negativo alla performance viene principalmente dal settore del Lusso (-4.5% vs l’indice Europeo), dal comparto Farmaceutico (-1.5%), Automobilistico (-1.2%) e da quello energetico (-1%). Questi settori, seppur con una limitata esposizione alla Francia, si sono trovati al centro della politica tariffaria di Trump. 

I settori dove investire

In questo contesto di incertezza politica e fiscale, è probabile che la Francia continui a sottoperformare da un punto di vista macroeconomico e di mercato. È difficile, infatti, oggi giustificare un sovrappeso sulla su questa zona geografica, che nell’indice Europeo pesa circa 16.5%, quando sono possibili aumenti di imposte sulle società (o anche la riconduzione dell’extra-tassa sui profitti annunciata nel 2025) che ne impatterebbero la redditività, o un incremento del costo del debito dovuto all’allargamento dello spread OAT-Bund, per quelle che hanno bisogno di rifinanziarsi.

Tuttavia, per un investitore di lungo periodo, capace di poter attendere per avere un ritorno sugli investimenti nel medio/lungo termine, riteniamo che vi siano delle opportunità in alcuni settori che beneficiano di tendenze strutturali dell’economia quali ad esempio l’intelligenza artificiale. A questo proposito società francesi come Schneider e Legrand sono ben orientate grazie alla loro esposizione ai datacenters e all’elettrificazione in generale.

Il settore della difesa, dati gli impegni presi a livello della NATO ma anche all’attuale contesto geopolitico, dovrebbe continuare ad avere assicurati i finanziamenti anche nel caso in cui la Francia dovesse ridurre il proprio budget di spesa. Il settore potrebbe inoltre essere supportato da M&A e da un rinnovato interesse dei fondi ESG.

Il settore del lusso, penalizzato dalla normalizzazione della crescita post Covid, dovrebbe poter riprendere una crescita in line con le tendenze normalizzate del passato, grazie ad una ripresa del consumatore cinese.

Il settore sul quale potenzialmente c’è più upside dato il disallineamento tra valutazione e fondamentali, è quello bancario. Le banche francesi hanno già emesso l’80% delle loro emissioni all’epoca dei risultati del secondo trimestre; quindi, un eventuale allargamento degli spread non dovrebbe penalizzarle troppo. Inoltre, per quanto riguarda il lato attivi, i bond governativi rappresentano una piccola percentuale del totale degli attivi (circa 0.6% per Société Generale e BNP e 0.7% per Credit Agricole, secondo un’analisi di Morgan Stanley) e 25bps allargamento degli spread OAT-Bund potrebbero avere il limitato impatto di 1bps sul capitale delle tre. 

Quali sono i rischi?

I rischi per il mercato azionario francese sembrano essere oggi inferiori rispetto a subito dopo le elezioni dell’estate 2024 e questo principalmente per un motivo di posizionamento e di valutazione, con l’Indice che trada a premio rispetto alla media storica per una crescita degli utili negativa nel 2025 a quasi -3% con un recupero nel 2026 atteso del 14% che potrebbe vedere delle revisioni al ribasso nei prossimi mesi. PEG a 1.7x è il più alto tra gli indici europei, indicando preferenza per cercare ritorni su altri indici.

Il rischio è quello, nel caso di elezioni anticipate nei prossimi giorni, di vedere un ulteriore allargamento degli spread e un’ulteriore ritracciamento dell’indice francese, nonostante la sottoperformance da inizio anno (+8.3% vs +34.3% dell’Ibex, +26.5% del FtseMib e +22.5% del DAX).

Per quanto riguarda le dimissioni di Macron, che lui stesso ha escluso al momento, la probabilità non è zero e aumenta con il prolungarsi dell’ingovernabilità della Nazione. Difficile, pertanto, in questo contesto cercare di aumentare l’esposizione alla Francia.

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Ecco un problema legato all’instabilità politica: più è incerta la tenuta del potere, più breve è l’orizzonte temporale di un governo o di un decisore politico. Dare priorità al benessere a lungo termine di un Paese può sembrare un lusso difficile da permettersi se l’obiettivo principale del governo è semplicemente sopravvivere, giorno per giorno — abbastanza a lungo, per esempio, da approvare la prossima legge di bilancio.

Visto sotto questa lente, è interessante confrontare i recenti disordini politici in Francia con gli sviluppi più a sud. Il nostro grafico della settimana mette a confronto la traiettoria fiscale di Francia e Italia, come delineato all’inizio dell’anno nei rispettivi programmi di stabilità dell’Unione Europea (UE). I modelli generali sono già di per sé notevoli: l’Italia sembra avviata a far scendere il proprio deficit di bilancio sotto il 3% del prodotto interno lordo (PIL), condizione che le permetterebbe di uscire dalla procedura per deficit eccessivo dell’UE. La Francia, invece, sembrava destinata a subire questa “punizione” fino al 2029.

Secondo le regole europee, infatti, le procedure per deficit eccessivo limitano la possibilità per gli Stati membri di manovrare su tasse e spesa pubblica, finché il deficit supera il limite del 3%.

La vera differenza, tuttavia, è che l’Italia sta rispettando — e probabilmente persino superando — i propri obiettivi, riuscendo a mantenere un avanzo primario di bilancio. La Francia, al contrario, fatica persino ad approvare le proprie leggi di bilancio. Sul fronte delle misure di austerità, il Parlamento è in una situazione di stallo da quando Emmanuel Macron ha sciolto l’Assemblea Nazionale lo scorso anno.
Dal 2022, anno della rielezione di Macron, la Francia ha avuto cinque primi ministri, in un clima che ricorda la fragilità dei governi francesi prima che Charles de Gaulle facesse approvare la nuova Costituzione nel 1958.

«Per quest’anno, la Francia sembra destinata ad avere il maggior disavanzo di bilancio di tutta l’area Euro, indipendentemente dalle manovre politiche e parlamentari che potrebbero avvenire nei prossimi giorni o settimane», osserva Ulrike Kastens, Senior Economist Europe presso DWS.

«È vero che l’Italia rimane più indebitata, ma il divario si sta rapidamente riducendo».

Non sorprende, quindi, che per la prima volta dal lancio dell’euro nel 1999, i titoli di Stato francesi vengano scambiati costantemente con spread leggermente superiori a quelli italiani.

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Uno dei motivi per cui i mercati rimangono calmi malgrado l’incertezza politica in Francia è che questa incertezza non è una novità. Le azioni e le obbligazioni francesi hanno registrato un premio di rischio più elevato sin dallo scioglimento a sorpresa dell’Assemblea Nazionale nel giugno 2024.

Sul fronte azionario, dal 9 giugno 2024, data dello scioglimento, il CAC 40 ha sottoperformato il DAX del 28% e l’Ibex del 40%. Questa sottoperformance non può essere spiegata esclusivamente dagli eventi politici. Il momentum delle revisioni degli utili è stato significativamente più debole per il CAC 40 rispetto alle azioni europee nel loro complesso: l’utile per azione (EPS) del CAC 40 dovrebbe diminuire del 9% nel 2025 rispetto al 2024, mentre sei mesi fa era ancora prevista una crescita superiore al 5%.

Le valutazioni dei titoli azionari francesi rimangono vicine alla loro media storica (rapporto prezzo/utili prospettico a 12 mesi pari a 15), leggermente superiore a quella dell’indice dell’Eurozona (14,7).

La sottoperformance dei titoli francesi riflette quindi più la debole performance economica delle società che uno sconto determinato dagli eventi politici.

Ciò si spiega in parte con l’esposizione limitata delle società del CAC 40 al mercato domestico: solo il 14% circa dei loro ricavi proviene dalla Francia.

Il mercato azionario francese non è del tutto immune dal rischio politico. I settori regolamentati (finanziario, utility, telecomunicazioni, strade a pedaggio) e le società in cui lo Stato detiene una partecipazione rappresentano circa il 36% dell’indice. Inoltre, i titoli a piccola e media capitalizzazione sono stati duramente colpiti dalla continua instabilità politica, e scambiano a uno sconto di circa il 15% rispetto ai loro omologhi europei.

Gli investitori dovrebbero quindi stare cauti su alcuni titoli francesi, soprattutto quelli più esposti al mercato interno e i settori più legati agli spread OAT-Bund. Questo riguarda titoli finanziari, delle costruzioni e dei servizi di pubblica utilità, che sono i più sensibili ai movimenti degli spread sovrani francesi. Le banche, in particolare, stanno facendo fatica a causa dei costi di capitale più elevati per il prolungarsi dell’incertezza. Al contrario, se l’incertezza politica dovesse diminuire, potrebbe esserci un rialzo per questi settori che adesso sono penalizzati.

Sul mercato obbligazionario, gli OAT hanno visto un allargamento degli spread rispetto ai Bund di circa 85-90 punti base, vicino ai massimi recenti. Il premio di rischio incorporato dal giugno 2024 non si è ancora normalizzato. Un ulteriore allargamento potrebbe verificarsi in caso di slittamento fiscale o, in uno scenario meno probabile, delle dimissioni del presidente Emmanuel Macron.

In che modo la Banca centrale europea può ridurre il rischio francese? Non pensiamo che ci saranno cambiamenti nei tassi di riferimento: la BCE continua a seguire l’inflazione e la crescita, non i rischi politici nazionali. Se gli spread francesi aumentassero di colpo, i meccanismi di supporto della BCE (TPI/OMT, ESM) verrebbero attivati solo come ultima risorsa, con ritardi e condizioni di austerità severe, rendendo tale assistenza recessiva e politicamente difficile da attuare. Fedele al suo approccio storicamente cauto, la BCE agirebbe solo a posteriori e solo in caso di rischio sistemico per l’area dell’euro.

Il valore dell’euro è anche in parte legato alla situazione della Francia. Con lo shutdown USA che impedisce la pubblicazione dei recenti dati economici degli Stati Uniti, l’euro si è indebolito rispetto al dollaro. Tra l’incertezza americana e la mancanza di chiarezza dell’Europa, il tasso di cambio EUR/USD è diminuito.

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Viste le tensioni provocate dall’incertezza politica in Francia e dal conseguente de-rating operato da Fitch sui titoli di stato di Parigi, quali sono le vostre preferenze sui government bond area euro in termini di scadenze, duration e affidabilità creditizia?

La crescente presenza delle istituzioni europee – dalle politiche di intervento della Banca Centrale all’emissione di bond dell’Unione Europea – ha ridimensionato il peso delle agenzie di rating nella valutazione dei titoli di Stato europei.

Oggi, ciò che conta davvero per gli investitori è il livello di disavanzo primario e la capacità dei mercati di assorbire l’offerta di titoli.

Su questo fronte i progressi sono stati significativi: agli attuali livelli di pricing, diversi player – dalle banche alle assicurazioni fino agli investitori istituzionali internazionali – tornano a mostrare un forte interesse verso i governativi europei.

La Società, coerentemente, mantiene una view positiva sull’intera asset class dei titoli governativi europei a spread: a parità di rischio, offrono un ritorno atteso interessante. E, grazie alla pendenza della curva e alla maggiore liquidità, risultano sempre più competitivi anche rispetto alla componente creditizia.

L’inflazione ha abbassato la guardia ma, a detta di molti, non è stata del tutto sconfitta. In questa fase di mercato quanta importanza date all’interno dei portafogli ai titoli di stato inflation linked dell’Eurozona?

L’inflazione nell’ultimo anno è tornata a crescere a un passo coerente con l’obiettivo della BCE, grazie alla discesa dei prezzi  dell’energia ma restano ancora in piedi i temi geopolitici il cambiamento climatico e la ridotta disponibilità della base di lavoratori con il rischio di pressioni sui salari.

Per coprire questi rischi una diversificazione del portafoglio obbligazionario su inflation linked bond rappresenta una buona copertura dal momento che i livelli impliciti di BEI sono sotto al 2% su tutte le curve e i livelli di tasso reale sono molto interessanti. Privilegiamo anche per questi strumenti emissioni italiane e spagnole sulle scadenze intermedie (2032-3035) in quanto offrono un interessante livello di rendimento e data la ripidità della curva dei rendimenti buone prospettive in termini di carry e rolldown.

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