Ci sono validi motivi per cui la globalizzazione debba subire un rinnovamento politico, almeno quella a cui siamo abituati dall’inizio degli anni ’70, quando l’espansione del commercio ha iniziato a crescere vertiginosamente.

In realtà, le placche tettoniche del commercio mondiale sono in movimento già da tempo. I cambiamenti odierni sembrano epocali. Ma il dato sul commercio espresso in percentuale del PIL mondiale è rimasto sostanzialmente invariato dalla crisi finanziaria globale del 2007-2009.

A distanza di un decennio, la pandemia di Covid-19 ha messo in luce alcuni dei problemi legati alla globalizzazione, così come ha fatto la guerra tra Russia e Ucraina.

Entrambi gli eventi hanno evidenziato le vulnerabilità delle catene di approvvigionamento globali, che dipendono eccessivamente da singole rotte commerciali. Da allora abbiamo imparato alcune lezioni importanti.

I Paesi e le aziende hanno cercato di diversificare le catene di approvvigionamento e riportare parte della produzione in patria, o comunque più vicino, in modo che tutti possano ottenere ciò di cui hanno bisogno per mantenere fiorenti le proprie economie.

Il nuovo percorso della globalizzazione

Realisticamente, non crediamo che gli Stati Uniti riemergeranno come potenza manifatturiera. Abbiamo rinunciato a questa possibilità molto tempo fa. Ritengo, però, che diventeranno più autosufficienti. In particolare per quanto riguarda i prodotti di importanza critica, come i chip per computer, le forniture mediche e i prodotti farmaceutici.

Le azioni dell’attuale amministrazione statunitense stanno rafforzando questo messaggio, portandoci su un terreno più accidentato di quanto molti investitori vorrebbero. Ma l’obiettivo è chiaro: gli Stati Uniti stanno cercando di ridefinire il percorso del commercio globale, non di porvi fine. Si potrebbe definire “Globalizzazione 2.0”, una forma di globalizzazione più solida, diversificata e multiforme.

Le aziende statunitensi comprendono l’importanza di espandere le proprie attività nel Paese, tendenza sottolineata dal recente impegno di Apple a investire 500 miliardi di dollari in nuovi stabilimenti negli USA nei prossimi quattro anni. Molti produttori in tutto il mondo stanno facendo lo stesso.

Il produttore di chip per computer Taiwan Semiconductor è il simbolo di questo movimento, con la costruzione di nuovi stabilimenti di produzione in Arizona, Germania e Giappone. ASML, produttore olandese di apparecchiature per semiconduttori, impiega più della metà dei suoi 44.000 dipendenti al di fuori del proprio Paese, con 60 sedi in Europa, Stati Uniti e Asia.

Opportunità di investimento a lungo termine

A fronte di ciò, restiamo ottimisti sulle opportunità di investimento che inevitabilmente deriveranno da questi cambiamenti. La globalizzazione non sta volgendo al termine. Si sta semplicemente adattando a un contesto in evoluzione. Può sembrare un compito arduo, ma ci sono negoziati commerciali da condurre, accordi da concludere e catene di approvvigionamento da rafforzare.

La strada da percorrere potrebbe essere accidentata e i mercati finanziari potrebbero continuare a subire scossoni a ogni notizia. Potrebbero volerci alcuni anni per raggiungere la meta, ma la domanda cruciale è la seguente: possiamo evolvere in meglio? Finché l’obiettivo rimane la Globalizzazione 2.0 e non l’isolazionismo, pensiamo di sì.

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Il contesto macroeconomico del 2025 sarà caratterizzato dall’incertezza, soprattutto incentrata sull’entità e l’impatto dei dazi USA e sulle reazioni da parte di Europa e Cina. Non prevediamo un andamento macroeconomico lineare e crediamo che i mercati resteranno oggetto di diverse narrative macro, dal momento che la gamma dei potenziali risultati resta molto ampia e dipendente dalla rapidità, entità, ambito e probabilità dei dazi. A oggi, è tutto ancora da chiarire, ma in questo contesto, vi sono alcuni importanti sviluppi e rischi in gioco in merito ai quali abbiamo più certezze. 

La fine dello scenario di “soft landing” 

Siamo piuttosto convinti che il 2025 sarà l’anno in cui il mercato rinuncerà alla speranza dello scenario di “atterraggio morbido” nel quale sperava. Mentre i dazi sono oggetto dell’attenzione dei mercati, visto il potenziale shock deflazionistico che potrebbero creare, è importante enfatizzare la straordinarietà del contesto economico più generale. Ci avviciniamo al 2025 con praticamente tutti i paesi a varare stimoli monetari. Mentre l’inflazione resta al di sopra del target e con poca capacità in eccesso nell’economia.

Detto diversamente, la politica monetaria più accomodante non è concepita per contrastare la debolezza, viene semplicemente attuata prima che entrino in vigore i dazi. Abbiamo raramente visto una politica tanto pro-ciclica in questa fase del ciclo: calo dei tassi di interesse, condizioni creditizie meno rigide, miglioramento del moltiplicatore della moneta e una politica fiscale più accomodante quando il tasso di disoccupazione è ancora ai minimi da almeno 35 anni.

I tassi di interesse, la politica fiscale e l’inflazione potrebbero sorprendere in positivo

In questa fase, crediamo ci siano tre importanti lezioni ancora sostanzialmente ignorate.

I tassi di interesse non sono particolarmente elevati, nonostante l’insistenza delle banche centrali per dimostrare il contrario e il fatto che i tassi siano stati molto più elevati rispetto alla media degli ultimi 20 anni. Quello che ha reso questo ciclo particolarmente insolito è il fatto che il settore privato abbia generato buone performance nel corso di una ripresa e in un contesto di calo dei tassi di disoccupazione. L’implicazione è che le famiglie e le aziende sono meno sensibili ai rialzi dei tassi, per questo motivo la crescita globale ha accusato solo un lieve rallentamento rispetto al tasso medio degli ultimi 20 anni. In altre parole, è possibile che il tasso di interesse neutrale nelle principali economie sviluppate potrebbe essere più alto di quanto supposto dalla maggior parte degli investitori.

Abbiamo assistito a più stimoli fiscali dopo le singole elezioni e tutti i bilanci di governo successivi. Come i mercati, i governi sono convinti che le banche centrali li supportino. Pertanto, i deficit fiscali si ampliano nelle fasi di rallentamento per assorbire le debolezze, ma, nei momenti migliori l’incremento della crescita nominale non è stato utilizzato per sanare quei disavanzi. Mentre le autorità non sembrano disposte ad accettare un incremento della disoccupazione, crediamo che i rendimenti obbligazionari dovrebbero essere strutturalmente più alti di quanto non siano.

La Cina ha nuovamente agevolato i mercati sviluppati, abbassando i prezzi delle commodity e l’inflazione dei beni come già dal 1995 al 2007, ma è una situazione che difficilmente persisterà. La debolezza della Cina ha nascosto la forte inflazione core nella maggior parte dei paesi sviluppati e, a sua volta, ha consentito alle banche centrali di quei paesi di tagliare i tassi di interesse nonostante il persistere della rigidità dei mercati del lavoro.

Tuttavia, questa situazione potrebbe presto cambiare, man mano che la Cina reagisce alla debolezza economica interna e gli USA non accettano l’esportazione della disinflazione da parte della Cina; una tendenza che potrebbe essere seguita da altri paesi. L’inflazione dei beni ha quindi probabilmente raggiunto i minimi.

L’incremento della crescita nominale dovrebbe essere positivo per gli asset rischiosi

In un contesto di politica accomodante, mercati del lavoro rigidi e tassi neutrali, le implicazioni sono semplici da individuare. Il che spiega il motivo per cui i dazi avranno un ruolo importante. La crescita reale, la crescita nominale e l’inflazione dovrebbero aumentare nel 2025 rispetto al 2024 nei mercati sviluppati ed emergenti. Le banche centrali dovrebbero tagliare i tassi di interesse meno di quanto anticipato dal mercato, ma quel repricing è associato alla probabilità di un rialzo della crescita nominale.

Di norma, prospettive di una crescita nominale più alta sono segnali positivi per gli asset rischiosi, che dovrebbero continuare a muoversi in ripresa. A livello regionale, gli asset rischiosi della zona euro e cinesi sono quelli che anticipano meno queste prospettive e che quindi dovrebbero riprendersi maggiormente in questo scenario.

Il ritorno del premio al rischio

L’entità dei deficit di governo e la determinazione delle banche centrali al fine di impedire un rallentamento rappresentano rischi rispetto alla normale relazione tra l’incremento della crescita nominale e l’aumento dei prezzi degli asset. Gli asset rischiosi dovrebbero muoversi in ripresa fino a che il mercato realizzerà che le autorità vorranno stimolare la crescita e accettare le conseguenze inflazionistiche, quindi, di conseguenza, si creerà la necessità di un incremento dei premi al rischio.

Questa è la minaccia principale per i titoli azionari, ossia che queste dinamiche portino a un incremento dei rendimenti obbligazionari dovuto ai premi al rischio anziché alla crescita.

Il rischio che sia il mercato a creare l’inasprimento che le banche centrali non vogliono o non riescono a creare diventa ancora più pronunciato se si concretizza il rischio di dazi più elevati e di protezionismo. Un peggioramento del trade-off crescita/inflazione a livello globale renderebbe i deficit statali meno sostenibili e una politica accomodante delle banche centrali più “irresponsabile”.

L’esito delle elezioni statunitensi ha ulteriormente complicato questo quadro, dal momento che potrebbe aumentare la velocità con cui il mercato interagisce con queste conclusioni, ma anche, potenzialmente, ridurne i vantaggi. Ovviamente, molto dipenderà da problematiche critiche in merito alla nuova amministrazione e al ritmo delle decisioni politiche, ma l’effetto finale sarà che gli Stati Uniti creeranno più domanda – tramite la politica fiscale – che andrà ad aggiungersi ai già importanti shock dei dazi e dell’emigrazione che aumenteranno il potere di contrattazione dei lavoratori esistenti.

Questo conferma il nostro tema strutturale di medio termine che prevede cicli più volatili, una crescita nominale guidata dall’inflazione e tassi di lungo termine strutturalmente più alti. Inoltre, minaccia di accentuare le disparità macroeconomiche regionali. Il mercato sa che i paesi esportatori, soprattutto l’Europa e la Cina, saranno i relativi perdenti. Tuttavia, i paesi e le autorità politiche raramente restano statici, il che crea ulteriore incertezza.

Crescente differenziazione tra paesi e regioni

Un altro tema chiave per il 2025 e oltre sarà la crescente differenziazione tra i paesi, con meno correlazione tra i diversi mercati e più divergenze di politica monetaria. Mentre la globalizzazione assume un aspetto diverso e meno accentuato, il valore del comprendere i mercati aumenta, allo stesso modo dell’universo di opportunità al quale gli investitori possono attingere.

Il jolly è la Cina. L’imposizione di dazi significativi da parte degli USA creerà un importante svantaggio per la crescita. Ma la risposta della Cina sarà altrettanto importante. Sceglierà di esportare la sua capacità in eccesso verso altre economie? In questo scenario, un incremento dell’inflazione negli USA significherebbe un calo dell’inflazione altrove. La Cina risponderà con misure monetarie e fiscali significative per proteggersi dai rischi di ribasso? Probabilmente sì. In caso contrario, il rischio di una crisi finanziaria diventa più reale.

La zona euro è particolarmente vulnerabile. Il modello di business della Germania, principale stakeholder della zona euro, è andato in crisi da quando il paese non è più in grado di esportare beni prodotti con energia importata a buon mercato. L’imposizione dei dazi da parte degli Stati Uniti mina ulteriormente il modello di business tedesco e la probabile risposta della Banca Centrale Europea (più tagli e più rapidi della Federal Reserve USA) non è una soluzione sostenibile nel lungo termine. Le elezioni in Germania a febbraio saranno di importanza critica. L’ultima volta che la Germania ha causato un danno alla crescita europea un governo di centro-sinistra stava conducendo un programma di riforme.

A questo stadio, il probabile risultato sarà un governo di centro-destra che guiderà una reazione fiscale. Ancora, è probabile che assisteremo a uno shock strutturale negativo che innescherà una risposta fiscale per incrementare la domanda. L’inflazione potrebbe essere nuovamente persistente.

Il Regno Unito è il simbolo di molti dei nostri temi macro in quanto sembra più disposto ad accettare l’incremento dell’inflazione. Il nuovo governo ha già allentato la politica fiscale. Nonostante le buone intenzioni della nuova amministrazione per incrementare la crescita di lungo termine, l’allentamento della politica fiscale creerà innanzitutto un incremento della domanda, man mano che la banca centrale taglia i tassi e si allentano le condizioni creditizie.

La crescita nominale potrebbe accelerare ulteriormente e i mercati hanno già ridotto il numero dei tagli dei tassi previsti dalla Banca d’Inghilterra, soprattutto relativamente ad altri paesi. Nonostante possa essere un importante rischio di coda, il Regno Unito potrebbe persino ricominciare ad alzare i tassi alla fine dell’anno prossimo.

La reflazione giapponese rimane intatta eppure il mercato obbligazionario del paese resta quello che più prevede una recessione globale, supponendo che i tassi di interesse in Giappone resteranno al di sotto del livello neutrale per sempre. La Banca del Giappone potrebbe alzare i tassi più di quanto previsto dal mercato nel 2025, ma crediamo che la politica monetaria resterà favorevole alla crescita.

Il Giappone dimostra quanto le dinamiche demografiche possano passare da una deflazione dovuta al risparmio a un’inflazione trainata dai salari. Sarà interessante tuttavia osservare le dinamiche politiche in Giappone.

Le ultime elezioni hanno mostrato che l’elettore medio è sempre più preoccupato dall’inflazione. Eppure, la risposta politica sembra completamente sorda a questo richiamo, dal momento che la nuova coalizione molto probabilmente allenterà la politica fiscale per ricompensare le famiglie per l’inflazione anziché implementare misure per eliminarla.

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Per ottenere risultati ottimali sul lungo periodo occorre un’analisi imparziale che prescinda dal consenso del mercato, e valuti quali siano le view fondamentali, utili per le decisioni di investimento dei prossimi mesi. Ne abbiamo individuate sette.

L’inflazione ha raggiunto il picco

L’inflazione ha raggiunto il picco e siamo sulla buona strada per raggiungere l’obiettivo del 2%.
A prescindere dal fatto che l’inflazione si attesti lievemente al di sopra o al di sotto del 2% la Fed dovrebbe trovarsi in una fase discretamente stabile (positiva). La globalizzazione non è un fenomeno del tutto concluso, è semplicemente diverso. I capitali continueranno a cercare l’equilibrio ottimale tra costi e qualità, al contempo, prestando maggiore attenzione ai rischi di perturbazioni e ai vantaggi della diversificazione.

Chiamatela “Globalizzazione 2.0“. I recenti attacchi ai cargo nel Mar Rosso, che hanno deviato alcune linee di navigazione, hanno fatto aumentare o i costi di spedizione. Gli andamenti storici ci insegnano che gli stravolgimenti nelle forniture come questi sono di solito specifici alle diverse regioni. Si trova poi una mediazione grazie a una combinazione di deviazioni temporanee del commercio, gestione o sostituzione delle scorte.

Tassi destinati a scendere

Durante questo ciclo, abbiamo assistito al picco dei tassi d’interesse sui mercati dei paesi sviluppati. Potrebbero sembrare poco audaci 100 punti base al di sotto dei massimi del 5%. Ma avendo preso la nostra ultima decisione in termini di duration a metà ottobre, ci sentiamo a nostro agio riguardo alle prospettive di acquisto a lungo termine. Saremo i primi ad ammettere di non aver previsto un picco del 5% per i tassi d’interesse.

Tuttavia, non è sempre importante come si inizia, ma come si finisce. Sebbene i tassi d’interesse non siano così convenienti come lo erano qualche mese fa, i tassi al 4% risultano essere ancora un buon investimento. Siamo ancora lontani dal raggiungimento di un tasso neutrale, che di solito non è il punto di arrivo di un ciclo espansivo.

I tassi di breve-medio termine sono i più interessanti

I tassi d’interesse sono attualmente troppo alti e la nostra economia, influenzata dalla finanza non può funzionare nel lungo termine, se i tassi di prestito superano i tassi di rendimento. In questo contesto, è preferibile un’esposizione al tratto anteriore della curva dei rendimenti, che mostra un potenziale di rendimento al ribasso significativo. Non è tanto importante prevedere quando la Fed inizierà a tagliare i tassi, bensì il ritmo con cui procederà in tal senso.

Attualmente, il mercato si attende circa 25 punti base di tagli dei tassi per ogni riunione a partire da quando la Fed darà il via a tale processo, oppure a circa la metà della velocità a cui ha aumentato i tassi nelle 12 sedute avvenute tra il 2022 e il 2023. Storicamente la Fed ha tagliato i tassi a un ritmo almeno doppio, rispetto a quello adottato per i rialzi.

L’economia sta rallentando

L’economia sta rallentando, pur essendo innegabile che i consumatori hanno dimostrato un’impressionante resilienza, i tassi di risparmio non possono che calare. L’utilizzo delle carte di credito non può che aumentare (in particolare, a questi livelli dei tassi d’interesse). E, quando il mercato del lavoro inizierà a vacillare, la fiducia e le spese seguiranno le stesse tendenze negative che stiamo già osservando nei gruppi di consumatori di qualità inferiore.

L’ultima recessione è stata innescata da un evento estremo. L’economia è passata da una ripartenza a uno stop istantaneo nel 2020. Mentre le aziende, quasi da un giorno all’altro, dopo aver assunto, hanno deciso di licenziare. Si è trattata però di un’eccezione. In recessioni indotte da una stretta monetaria, di norma si registrano invece tre fasi: le aziende assumono, trattengono e licenziano. Questa volta non c’è nulla di nuovo o di insolito nel ritmo di tali dinamiche. E, al momento, siamo solo nella seconda fase.

Eccesso di ottimismo su azionario e credito

Le aspettative del mercato azionario e creditizio sono troppo ottimistiche. Un rapporto prezzo/utili (attesi) del 20x, con aspettative di crescita degli utili dell’11%, in un’economia con un tasso di crescita previsto dell’1,5%, è una soglia molto alta da raggiungere. E ci sembra improbabile. Se abbiamo ragione, i titoli azionari sono sopravvalutati e lo spread del credito corporate, investment grade e non investment grade, troppo ristretto. Lo spread di riferimento per il credito investment grade è stato più ristretto del livello attuale solo nel 2% dei casi dalla fine della crisi finanziaria globale.

È un livello adeguato, in un momento in cui l’economia si trova a un punto di svolta e forse sull’orlo di una recessione? Lo spread del comparto high yield è meno preoccupante, visto che si attesta a 325 punti base rispetto ai Treasury. Ma sembra comunque avere un prezzo più vicino all’eccesso più al fair value.

Agency MBS più economici

Gli spread degli Agency MBS sono l’asset più economico sul mercato obbligazionario di qualità elevata. Nel lungo periodo, obbligazioni effettivamente prive di rischio di credito sul secondo mercato più liquido del mondo non dovrebbero garantire uno 0,5% di rendimento in più rispetto alle obbligazioni corporate di tipo BBB con una duration simile. Tuttavia, oggi ci troviamo in questa condizione e, a dire il vero, non senza buoni motivi.

Dopo la fase ribassista per l’obbligazionario nel 2022, a un certo punto tutto ciò che poteva andare storto per i titoli Agency MBS si è verificato: il Quantitative Tightening, i costi proibitivi di copertura valutaria che scoraggiano gli investitori esteri, la produzione minima di CMO, le curve dei rendimenti invertite e la persistente volatilità dei tassi d’interesse. Riteniamo però che si tratti di una classica configurazione per la cosiddetta inversione media della valutazione, quando i titoli Agency MBS cominceranno a procedere positivamente.

Incremento della volatilità

Nell’economia e sui mercati dei capitali, il premio di volatilità per risultati non in linea con le aspettative è troppo basso. Il mercato, insomma, manifesta un’eccessiva fiducia nelle capacità della Fed di giungere a un atterraggio morbido. Sebbene questa sia certamente una possibilità, è importante prendere atto che, quando il mercato sconta qualcosa di diverso dallo status quo, bisogna mettere in conto un costo elevato, se si ha torto, o una scarsa remunerazione, se si ha ragione.

Inoltre, sono presenti altre fonti di volatilità a livello mondiale: la riduzione della leva finanziaria in corso in Cina, la recessione in Europa, gli attuali conflitti nell’Europa dell’Est e in Medio Oriente, le tensioni attorno a Taiwan e, naturalmente, le elezioni presidenziali negli Usa del prossimo autunno.

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Motore di crescita

La globalizzazione è stata un motore di crescita potente per l’Asia, in particolare per le sue economie emergenti e continuerà a esserlo, nonostante i timori diffusi di una deglobalizzazione. La contrazione del commercio globale non è generalizzata: sono la sua natura e la sua composizione che stanno cambiando.

Gran parte di questo cambiamento avviene in Asia, un effetto collaterale del rapido sviluppo della regione, che a sua volta è una conseguenza della globalizzazione.

In effetti, i Paesi asiatici emergenti sono arrivati a un punto in cui dispongono di tutto il necessario per sostenere la crescita. Si tratta di un insieme di economie diversificate e complementari e, in quanto tale, dipende sempre meno dal resto del mondo. Abbonda, inoltre, di tutte le principali fonti di crescita, ben distribuite tra le varie economie interconnesse: commercio, capitali, competenze e forza lavoro.

Il mito della deglobalizzazione

Gli analisti più ribassisti rimarcano spesso il fatto che il commercio mondiale di beni ha raggiunto il picco massimo nel 2008 e da allora è in calo. Nell’affermarlo, non tengono conto di due fattori.

Il primo è che una parte sostanziale di questo declino è dovuta al fatto che la Cina ha internalizzato una quota crescente dei suoi processi produttivi man mano che si andava sviluppando. Mentre in passato la produzione di beni elettronici di consumo poteva implicarne il trasporto oltre confine (ad esempio a Taiwan) e viceversa, in alcuni casi anche per più volte, ora l’intero processo di produzione si svolge entro i confini cinesi.

Il secondo aspetto che viene trascurato è l’importanza sempre maggiore delle esportazioni di servizi, che però generalmente non vengono conteggiate nei numeri della “globalizzazione”: eppure il commercio globale di servizi è praticamente raddoppiato dal 2008.

Quasi certamente, la quota del commercio di beni nel PIL mondiale continuerà a diminuire. Tuttavia, ciò è dovuto in gran parte all’aumento dei servizi con il maturare delle economie in tutto il mondo. È probabile che il volume effettivo del commercio di beni cresca, anche considerando che i dati preliminari per il 2023 mostrano una brusca impennata del commercio dopo un decennio di movimenti per lo più laterali.

Ciò non significa che il commercio non affronti venti contrari. Ad esempio, nel 2022 gli Stati Uniti hanno rilocalizzato (ovvero riportato in patria dall’estero) circa 220.000 posti di lavoro. Questa è, in parte, una reazione al COVID: le aziende hanno scoperto la fragilità delle loro catene di approvvigionamento internazionali e si sforzano di limitarne le interruzioni future. Ma la tendenza era già in atto da prima del COVID. Le tensioni geopolitiche hanno ulteriormente incoraggiato la rilocalizzazione (reshoring) e l’avvicinamento (near-shoring).

Anche il reshoring, però, ha dei limiti, perché nessun Paese vorrà mai perdere del tutto il suo vantaggio competitivo nella produzione di almeno alcuni beni e servizi.

Allo stesso tempo, anche se il COVID ha causato disagi nel commercio di beni, ha anche aperto nuove strade per l’espansione dei servizi. Ad esempio, ha reso ben chiaro fino a che punto la tecnologia delle comunicazioni consente l’internazionalizzazione dei servizi. Non si tratta più solo dell’apertura di call center in India. Tra l’altro, la telemigrazione ha avviato alla competizione internazionale i servizi finanziari, giuridici, ingegneristici, di architettura, di consulenza, pubblicitari e di marketing.

L’ascesa dell’Asia emergente

La prima ondata di globalizzazione venne innescata dalla forza vapore. Trasporti più rapidi ed efficienti portarono a un boom del commercio nel XIX secolo. Gran parte dei guadagni ricadde sui Paesi più industrializzati: fino al 1987, il G7 rappresentava quasi il 70% della produzione manifatturiera mondiale.

L’ultima ondata di globalizzazione è stata alimentata da un’altra innovazione: internet. Questa tecnologia ha abbassato i costi di trasmissione delle informazioni, accelerando così la realizzazione e la distribuzione dei prodotti manifatturieri. Questa volta, a beneficiarne nella misura maggiore sono stati i produttori asiatici. La sola Cina realizza il 30% dei beni prodotti a livello globale e l’Asia nella sua totalità rappresenta il 41%, rispetto al 34% delle economie del G7.

Accordi commerciali come ASEAN, Trans-Pacific Partnership e RCEP sono destinati a rafforzare ulteriormente la posizione dominante dell’Asia nella produzione manifatturiera grazie alla stretta integrazione delle sue economie, allo stesso tempo diversificate e complementari. Un’ulteriore spinta alla globalizzazione potrebbe giungere da un’altra innovazione: l’intelligenza artificiale. Vale la pena ricordare che la Cina è all’avanguardia anche in questo campo.

Quattro blocchi economici

Le economie asiatiche rientrano in tre blocchi di mercati emergenti e in un quarto, sviluppato. Ognuno di questi completa gli altri in quanto tutti hanno punti di forza diversi in termini di commercio, capitale, persone e informazioni.

Cina e Hong Kong rappresentano il blocco centrale, il fulcro della regione. Questo blocco domina il commercio regionale: il 25% delle esportazioni dell’Asia sviluppata va in Cina, compreso il 40% delle esportazioni australiane. Sebbene sia ormai la seconda maggiore economia al mondo (e si appresti a diventare la prima), il PIL pro capite in Cina è solo un terzo di quello dei Paesi più sviluppati della regione. Il Paese soffre anche di dati demografici insoddisfacenti, ma ha abbondanza di capitali. Il che gli ha consentito di investire fortemente in altre economie emergenti asiatiche.

Un secondo blocco è composto dai Paesi meno sviluppati (per lo più membri dell’ASEAN), geograficamente vicini alla Cina e che forniscono forza lavoro a buon prezzo e in abbondanza, ricevendo in cambio considerevoli flussi di capitali dai loro corregionali più ricchi. L’80% dei flussi di capitale in entrata proviene dalla Cina e dai Paesi più sviluppati della regione.

C’è poi il blocco dell’Asia meridionale, che comprende India, Pakistan, Bangladesh e Sri Lanka. Questi Paesi sono tra i più poveri della regione e il loro PIL pro-capite è solo un ventesimo di quello dell’Asia sviluppata. Inoltre, sono scarsamente integrati con il resto della regione. Tuttavia, godono dei vantaggi di una popolazione molto giovane e hanno fatto notevoli passi avanti nel settore dei servizi aziendali. L’India detiene da sola una quota pari al 13,2% delle esportazioni mondiali di tecnologie informatiche e delle comunicazioni, rispetto al 7,5% degli Stati Uniti. Inoltre, nonostante gli scarsi legami commerciali con il resto dell’Asia, l’interconnessione in questo settore sta crescendo rapidamente.

Infine, ci sono le economie altamente sviluppate, che comprendono Australia, Nuova Zelanda, Giappone, Corea del Sud, Taiwan e Singapore. Il PIL pro capite di queste nazioni è elevato ed esse sono fortemente urbanizzate, tecnologicamente avanzate e dispongono di capitali in eccesso.

Un incastro perfetto

Insieme, i Paesi asiatici possono fare in modo che la loro crescita sia in grado di auto-sostenersi. Potenziale di crescita significa capitale in entrata: nel 2001, il 10,2% dei flussi di capitale globali riguardava l’Asia; questa percentuale salirà al 23,6% entro il 2030. Nello stesso periodo, i flussi verso gli Stati Uniti scenderanno dal 23,6% al 18,5%. Secondo le nostre stime, entro il 2030 l’Asia (Giappone incluso) rappresenterà il 33% del PIL globale (dal 26% nel 2000), mentre la quota statunitense scenderà dal 32% al 20% nello stesso periodo.

L‘ importanza crescente dell’economia asiatica la porterà anche ad assumere un ruolo più preminente sui mercati finanziari globali: ciò implica l’inclusione di una quota crescente di titoli della regione all’interno degli indici obbligazionari globali. Inoltre, è probabile che si venga a formare de facto un blocco commerciale legato al renminbi. Nel 2006, la correlazione tra la valuta cinese e quelle delle altre economie asiatiche era fondamentalmente pari a zero. Negli ultimi tempi è salita al 20%. Nel complesso, il blocco del RMB rappresenta ora un quarto del PIL globale (quanto l’eurozona) ed è probabile che questa percentuale salga con l’avanzare dell’integrazione e dello sviluppo dell’area asiatica.

I timori per la fine della globalizzazione sono generalmente esagerati, ma nel caso dell’Asia sono del tutto fuori luogo. L’integrazione e l’interdipendenza nella regione crescono costantemente. I quattro blocchi economici asiatici presentano una varietà e una complementarità sufficienti a sostenere autonomamente la crescita, anche in caso di un livellamento del commercio di beni in altre parti del mondo. Negli ultimi anni, i progressi dell’Asia sono stati ostacolati dal COVID, dall’aumento dei tassi d’interesse e dalle tensioni geopolitiche. Tuttavia, la tendenza al rialzo dell’economia regionale può contare su uno slancio intrinseco.

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Con la fine di questo ciclo economico e il regime shift, cioè l’emergere di un nuovo ordine mondiale, il futuro della globalizzazione ha catturato sempre più l’attenzione dei mercati e degli investitori. Nearshoring, reshoring, onshoring, diversificazione delle supply chain, friendshoring, slowbalisation, de-globalizzazione, persino ri-globalizzazione sono termini utilizzati per inquadrare questo tema.

Qualunque sia il termine, tutti questi elementi racchiudono una qualche forma di potenziale disruption all’era della globalizzazione, iniziata realmente negli anni Novanta. La suddivisione delle diverse fasi di produzione, spesso localizzate in diverse aree geografiche, ha offerto vantaggi quali costi inferiori, economie di scala, specializzazione e maggiore efficienza.

La globalizzazione ha visto un cambiamento radicale nella produzione manifatturiera, con la Cina che è diventata così dominante da essere spesso definita la fabbrica del mondo.

La pandemia ha messo in luce alcuni dei rischi e delle vulnerabilità di questo approccio. I lockdown in Cina nel 2020 sono stati l’inizio di un periodo pluriennale di disruption, dislocazioni e colli di bottiglia a livello globale. Le tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina, che hanno preceduto la pandemia, non fanno che accentuare questi rischi.

La naturale risposta da parte delle multinazionali è quella di diversificare e migliorare la sicurezza delle loro catene di approvvigionamento. Nell’era iniziale della globalizzazione si dava priorità all’efficienza e ai costi. Oggi l’attenzione si sta spostando sulla resilienza e sull’affidabilità.

Con la Cina al centro dell’industria manifatturiera mondiale, la domanda logica per gli investitori è quella di valutare quali economie e quali mercati azionari possano trarre vantaggio dalle potenziali perturbazioni e dal nuovo assetto della globalizzazione.

In definitiva, data la posizione dominante della Cina, è probabile che qualsiasi cambiamento comporti una riallocazione delle catene di approvvigionamento lontano dal Paese.

Quali economie potrebbero beneficiare dei cambiamenti delle catene di approvvigionamento?

Secondo la nostra ricerca, tra le 20 economie che ne beneficerebbero maggiormente, gran parte sono emergenti.

La nostra analisi mostra che l’India è il mercato più interessante per le multinazionali che vogliono diversificare la loro esposizione produttiva. Si prevede che entro il 2028 offrirà il più grande bacino di manodopera in età lavorativa.

Altri fattori a sostegno della sua posizione sono un costo del lavoro relativamente inferiore e una produttività relativamente elevata. Tuttavia, l’India non ha un buon punteggio per quanto riguarda la libertà d’impresa.

Il Vietnam è il secondo classificato. I costi salariali relativamente bassi, la produttività competitiva e la popolazione in età lavorativa rendono questa economia una destinazione interessante, anche se il suo punteggio in termini di libertà d’impresa è meno positivo. La Corea del Sud occupa una buona posizione, sostenuta dalla classifica della libertà d’impresa e dalla produttività. Anche la Thailandia e l’Indonesia sono tra i Paesi più competitivi a livello regionale, grazie ai costi salariali e alle dinamiche demografiche.

I mercati di frontiera come Bangladesh, Kenya e Pakistan si posizionano tra i primi 20, in gran parte grazie a costi salariali più bassi e a dinamiche demografiche favorevoli.

Anche i mercati dell’Europa centrale e orientale sono presenti nella top 20, guidati dalla Polonia. La produttività è un importante fattore per gran parte di essi, così come la libertà d’impresa. Il Messico, spesso citato in relazione al nearshoring, si colloca al 17° posto, grazie soprattutto a salari competitivi e dinamiche demografiche favorevoli. Anche Germania e Stati Uniti si posizionano relativamente in alto, con livelli elevati di libertà imprenditoriale che compensano un maggior costo del lavoro.

Chi sono i potenziali vincitori?

Le opportunità variano a seconda del mercato. Nei mercati sviluppati, le opportunità sono più legate alla produzione ‘smart’. Al contrario, nei mercati emergenti e in Vietnam le opportunità riguardano più il settore manifatturiero ad alta intensità di lavoro. Se la Cina fosse inclusa in questo diagramma, figurerebbe nel segmento centrale.

Ciò evidenzia la continua attrattiva di Pechino come destinazione manifatturiera, anche se alcune multinazionali potrebbero essere motivate a ridurre la loro dipendenza dalla Cina.

Come cogliere queste opportunità?

La riorganizzazione della globalizzazione è un tema che i gestori attivi focalizzati sui mercati emergenti dovrebbero essere in grado di cogliere. La maggior parte dei mercati segnalati come vincenti sono emergenti e, almeno in teoria, è possibile adottare un approccio attivo per analizzare da vicino e filtrare i titoli legati a questo tema. Se da un lato la mappatura del settore può essere sensata, dall’altro è necessario prestare attenzione anche a fattori e valutazioni specifiche dei titoli. Questo tema ha suscitato un certo clamore e il rischio è che i prezzi di alcuni titoli prezzino già l’opportunità futura.

Si tratta di un’area in cui lo stock picking attivo può avere un particolare valore aggiunto: valutare le società con prospettive favorevoli ovunque siano quotate, e farlo in modo ben diversificato tenendo conto dei vincoli di liquidità e di accesso. Sarà importante anche un’adeguata flessibilità per guardare al di là del benchmark, ad esempio verso le società di piccole e medie dimensioni e anche verso i mercati di frontiera come il Vietnam.

La de-globalizzazione sarà un tema importante sul lungo termine e l’impatto su Paesi, settori, industrie e azioni sarà molto variabile. Ciò che è chiaro, tuttavia, è che il cambio di regime preannuncia un cambiamento nell’economia globale, con conseguenze per le economie e i mercati.

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Globalizzazione: questo processo durato decenni sta giungendo al termine. Complici i populismi e le disruption causate dal Covid, oltre alle implicazioni del conflitto in Ucraina, un numero crescente di Paesi ha messo in discussione la propria dipendenza da un numero ridotto di fornitori di beni e materie prime.

L’emergere di un nuovo ordine mondiale è probabilmente alla base di un nuovo ciclo di investimenti, attraverso la riorganizzazione delle catene globali del valore (GVC), l’accelerazione della transizione energetica e l’aumento della spesa per la difesa.

Alcune economie trarranno vantaggio dallo sconvolgimento delle GVC. In particolare quelle in grado di aumentare la quota di mercato o di esportare le risorse naturali necessarie per la transizione energetica.

Tuttavia, poiché le preoccupazioni per la sicurezza – piuttosto che per l’efficienza economica – sono destinate a guidare le decisioni future, c’è il rischio che il nuovo ordine conduca l’economia mondiale verso la stagflazione. Questi cambiamenti rappresentano un aspetto chiave di un nuovo regime di scarsità dell’offerta e di aumenti dei prezzi più frequenti.

Guardando indietro, sembra che i vantaggi della globalizzazione abbiano raggiunto il culmine all’inizio del nuovo millennio. E che le crescenti crepe nell’ordine mondiale li stiano scardinando. Mentre la Cina sfida sempre più il dominio degli Stati Uniti. Il cambiamento dell’equilibrio geopolitico, determinato dal disaccoppiamento tra Stati Uniti e Cina, ha importanti ripercussioni sul comportamento delle imprese.

Verso un nuovo ordine mondiale, mentre le vecchie alleanze vengono messe alla prova 

Le tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina sono in aumento da tempo. La deindustrializzazione ha lasciato spazio a una politica economica populista, favorendo la vittoria di Donald Trump nel 2016 e dando il via alla guerra commerciale con la Cina. I timori di un’eccessiva dipendenza da Pechino si sono poi amplificati durante la pandemia di Covid-19, con l’interruzione delle catene di approvvigionamento asiatiche e la conseguente carenza di beni.

Ciò ha indotto molti Paesi a rivalutare la scelta di affidarsi a un piccolo numero di Paesi, e in particolare alla Cina, per la fornitura di beni fondamentali. Ma è la decisione della Russia di invadere l’Ucraina a rivelarsi un momento spartiacque nella creazione di un nuovo ordine mondiale e nella rottura delle GVC. L’invasione è stata peraltro accolta con una reazione rapida e senza precedenti da parte degli Stati Uniti e dei loro alleati, che hanno imposto severe sanzioni finanziarie ed economiche.

L’impatto economico immediato di queste sanzioni sta iniziando ad attenuarsi con la diminuzione dell’inflazione energetica. Tuttavia, le sanzioni hanno lasciato un segno indelebile nel mondo. Innanzitutto, le aziende sono ora più consapevoli, rispetto a prima della guerra, dei rischi politici e dei costi associati al commercio e agli investimenti diretti esteri (IDE). Inoltre, ciò sembra aver ampliato la frattura tra Stati Uniti e Cina, con il rischio di un disaccoppiamento permanente tra le due maggiori economie mondiali.

Unite dalla sfiducia nelle istituzioni occidentali, Russia e Cina hanno stretto un’alleanza che “non ha limiti”, indicando la possibilità di una cooperazione ad ampio raggio. I due Paesi sono economicamente complementari, in quanto la Russia è alla ricerca di tecnologie più sofisticate. Mentre la Cina dipende in larga misura dai prodotti di base. Entrambi sono particolarmente diffidenti nei confronti della Nato.

Un maggiore rischio politico comporta la riorganizzazione delle catene globali del valore

Nel frattempo, abbiamo visto nuove politiche protezionistiche prima delle elezioni di mid-term negli Usa, che minacciano seriamente il commercio in settori ad alto valore come i semiconduttori tra Cina e Taiwan e tra Stati Uniti e Cina. Le nuove politiche sono state un ulteriore promemoria della minaccia alle GVC, già messa alla prova dalla Brexit, dai dazi ereditati dall’era Trump e dalla pandemia.

Tutti questi eventi, così come i costi della guerra in Ucraina, in futuro influenzeranno con ogni probabilità il comportamento delle multinazionali e gli investimenti diretti esteri. È inoltre probabile che le multinazionali decidano di spostare le attività da Paesi come la Cina verso destinazioni che offrono una maggiore protezione dai rischi geopolitici o dai dazi commerciali.

Deglobalizzazione e nuovo ordine mondiale: una minaccia di stagflazione per l’economia globale

Il punto chiave, tuttavia, è che se da un lato si può trarre vantaggio da uno spostamento della produzione globale e da un’accelerazione della transizione energetica, dall’altro la spinta a rendere sicure le catene di approvvigionamento potrebbe avere un impatto negativo sull’economia globale.

Infatti, se negli ultimi decenni la globalizzazione ha favorito una crescita più rapida, inflazione e tassi d’interesse più bassi, un’inversione di queste tendenze rischia di portare il mondo alla stagflazione. Molto dipenderà dall’intensità della deglobalizzazione, con differenze marcate nei vari settori.

Quanto più la delocalizzazione delle supply chain è guidata da preoccupazioni di sicurezza piuttosto che dai fondamentali economici, tanto meno ottimale sarà il risultato. Ad esempio, il fenomeno del reshoring, che consiste nel riportare in patria le catene di approvvigionamento, stimolerebbe l’attività nazionale. Ma rappresenta chiaramente un arretramento rispetto al modello globalizzato. Se tale trend dovesse affermarsi, le supply chain potrebbero diventare più solide e resistenti agli shock globali, ma a un prezzo, ad esempio a livello di manodopera.

Conclusioni

Le disruption causate dall’emergere di un nuovo ordine mondiale beneficeranno alcuni Paesi. Le economie emergenti in grado di attrarre le imprese manifatturiere che lasciano la Cina potrebbero aumentare il loro tasso di crescita potenziale incrementando la quota di mercato, così come le economie che esportano minerali fondamentali per la transizione energetica vedranno aumentare la domanda nei prossimi anni.

Tuttavia, il nuovo ordine mondiale peserà sull’economia globale. La riorganizzazione delle GVC, la transizione energetica e l’aumento delle spese militari avranno un costo molto alto. Nel frattempo, anche le catene di approvvigionamento meno efficienti aumenteranno i costi. Di conseguenza, è probabile che l’inflazione e i tassi di interesse siano strutturalmente più alti, con conseguente rallentamento della crescita.

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Dalle nostre case e dai nostri uffici possiamo ordinare una serie inimmaginabile di beni e servizi, che ci vengono consegnati a domicilio da quasi tutti i paesi del mondo e che possiamo gustare a nostro piacimento. Tuttavia, non è sempre stato così. Nei millenni precedenti alla guerra civile americana, gli incessanti conflitti umani – al pari delle barriere fisiche dei trasporti e delle comunicazioni – hanno allontanato nazioni, civiltà ed economie. Tuttavia, il mezzo secolo intercorso tra la fine della guerra civile statunitense e l’inizio della prima guerra mondiale ha visto nascere un’economia globalizzata. Proseguendo, il periodo dal 1914 al 1945 è stato segnato da due guerre mondiali inframezzate dalla Grande Depressione, che ha infranto il primo tentativo di globalizzazione dell’umanità. Solo nel 1945, sotto l’egemonia americana, si riavviò la seconda grande era della globalizzazione. Questa ondata di globalizzazione si è accelerata per quasi quattro decenni e ha acquisito un forte slancio con l’emergere della Cina nell’economia mondiale all’inizio degli anni Ottanta. La caduta del muro di Berlino in Germania, con l’apertura dei paesi comunisti dopo il 1989, ha rafforzato questa tendenza. Oggi la parola d’ordine è de-globalizzazione. Indica la tendenza a muoversi verso un mondo meno interconnesso, in cui dominano ancora una volta gruppi di Stati nazionali con nuove barriere alla libera circolazione di beni, servizi, capitali e lavoro. Le ragioni del prevalere di questa visione sono molteplici, ma per capire se è davvero la strada che stiamo percorrendo, dobbiamo capire come siamo arrivati a questo punto.

Cosa guida la globalizzazione?

Osserviamo tre forze alla guida della globalizzazione. In primo luogo, la capacità di accorciare le distanze sia nei trasporti che nelle comunicazioni. In secondo luogo, l’impegno degli Stati nazionali a stabilire e aderire a regole, standard e tutele che garantiscano la relativa libertà di circolazione attraverso le frontiere di beni, servizi, capitali e manodopera. In terzo luogo, l’incentivo delle imprese e dei consumatori a spingersi oltre i limiti del possibile nella continua ricerca del profitto e del piacere. Anzitutto, consideriamo il ruolo della tecnologia nel connettere il mondo. La globalizzazione non ha potuto vedere la luce fino a quando i moderni velieri, le strade, le ferrovie e i viaggi aerei non hanno reso possibile e conveniente il trasporto mondiale. In modo simile, il telegrafo, i cavi sottomarini, i telefoni, la radio e, più recentemente, Internet e i satelliti hanno reso possibile la comunicazione istantanea su grandi distanze.

La globalizzazione ha avuto bisogno delle tecnologie emergenti del XIX secolo e dei loro successivi perfezionamenti per ridurre le distanze di trasporto e comunicazione. Secondariamente, la globalizzazione richiede la partecipazione degli Stati nazionali – volontaria o imposta. Le prime ondate di globalizzazione sono arrivate con la colonizzazione e gli imperi europei, culminando con il dominio della Gran Bretagna come potenza navale globale nel XIX e all’inizio del XX secolo. Le guerre mondiali hanno sgretolato questo dominio e la leadership egemonica globale è passata agli Stati Uniti nel 1945. Tuttavia, a differenza del XIX secolo, negli ultimi 75 anni l’economia globalizzata è stata codificata in leggi, trattati e standard internazionali che hanno finito per generare scambi transfrontalieri, finanza, trasporti, viaggi e, in misura minore, immigrazione. La seconda grande era della globalizzazione è stata il frutto di un percorso concordato, anziché essere imposta dall’impero. A fondamento della globalizzazione moderna sono nate le istituzioni di Bretton Woods, tra cui l’Accordo Generale sul Commercio e sulle Tariffe (GATT, poi trasformatosi in Organizzazione Mondiale del Commercio), il Fondo Monetario Internazionale (FMI), la Banca Mondiale e una serie di altre organizzazioni internazionali e governative. Insieme, queste organizzazioni hanno stabilito le norme legali, di sicurezza, commerciali e pratiche dell’impegno economico e finanziario globale. Come terzo punto, dati i mezzi tecnologici utili alla globalizzazione e le garanzie legali, politiche e di sicurezza, era praticamente scontato che le logiche di profitto e di consumo avrebbero raggiunto il risultato ambito. Nei sei decenni che vanno dalla fine degli anni Quaranta alla crisi finanziaria globale del 2008, la crescita del commercio mondiale e delle transazioni finanziarie transfrontaliere ha superato facilmente il tasso di crescita dell’economia globale (si veda il grafico seguente). Le imprese orientate al profitto e il desiderio dei consumatori di acquistare più beni a costi inferiori hanno fatto esplodere la globalizzazione in meno di una generazione.

In tal modo, sempre più persone in tutto il mondo sono state sottratte alla carestia, alla povertà e all’indigenza, come mai era accaduto in qualsiasi altra epoca della storia umana.

Qual è il futuro della globalizzazione?

L’era positiva di uno sviluppo del commercio mondiale più rapido di quello del prodotto interno lordo (PIL) si è conclusa all’incirca all’epoca della crisi finanziaria del 2008. Da allora, il commercio è cresciuto meno del reddito mondiale. L’adozione di accordi commerciali multilaterali è stata una delle forze trainanti della globalizzazione del dopoguerra. Tuttavia, l’ultima grande apertura dei commerci risale al 2001, quando la Cina è stata ammessa all’Organizzazione Mondiale del Commercio. Malgrado i notevoli sforzi, da allora i progressi sono stati scarsi, a dispetto delle significative opportunità da cogliere nel settore agricolo e dei servizi. È questo uno dei motivi principali della crescita sottotono del commercio globale, negli ultimi due decenni, a ritmi inferiori rispetto al PIL mondiale. E come suggeriscono i sondaggi, in diversi paesi tra cui Stati Uniti e Regno Unito il sostegno popolare alla globalizzazione è diminuito drasticamente nell’ultimo decennio. Nel mondo accademico e politico sono sorte nuove sfide ai principi del libero scambio del vantaggio comparativo e del vantaggio reciproco che David Ricardo enunciò per la prima volta circa 200 anni fa. La teoria del commercio strategico analizza come le imprese con rendimenti di scala crescenti possono acquisire un elevato potere di mercato e generare grandi benefici economici nazionali. La ricerca, i social media e le telecomunicazioni ne sono un esempio. Basti pensare alla Silicon Valley in California. La teoria del commercio strategico ha sostenuto un’evoluzione delle politiche, dal libero scambio alla promozione, al sovvenzionamento e persino alla protezione delle industrie del futuro, come l’intelligenza artificiale o le forme alternative di energia. Si può dire che la tesi contro il libero scambio, se non addirittura a favore di un vero e proprio protezionismo, ha trovato sostegno tra le file del mondo accademico ed è approdata nell’arena politica. Infine, a risentire pesantemente dell’ascesa del populismo è stata l’immigrazione. Lungo i confini degli Stati Uniti e di alcuni paesi europei sono stati eretti muri fisici alle frontiere, mentre barriere virtuali limitano l’assegnazione di visti e permessi di lavoro quasi ovunque.

I fattori non economici stanno ridefinendo la globalizzazione?

Le sfide alla globalizzazione riflettono anche i timori per la sicurezza nazionale. Alla leadership postbellica degli Stati Uniti si è sostituita una rivalità strategica, visibile sui campi di battaglia dell’Ucraina e sui palcoscenici politici di Pechino e Washington. Le restrizioni imposte dagli Stati Uniti alla tecnologia di produzione di chip per computer di fascia alta sono l’ultimo esempio di come la sicurezza nazionale stia ostacolando la globalizzazione. La concorrenza strategica si estende anche alle regole contabili, che stanno contribuendo a impedire l’ingresso delle società quotate cinesi nei listini statunitensi. Nel complesso, la tendenza a far prevalere la sicurezza nazionale sull’economia sta ulteriormente compromettendo gli investimenti transfrontalieri, il commercio e i flussi di capitale. Intanto, la pandemia di COVID-19, l’invasione russa dell’Ucraina e l’inasprimento delle tensioni geopolitiche hanno chiamato in causa la dipendenza da catene di approvvigionamento lunghe e vulnerabili con scorte di magazzino limitate, in “pronta consegna”, che la globalizzazione moderna aveva eretto a pilastro di efficienza. A breve, forse, l’adozione diffusa di tecnologie che consentono di risparmiare sulla manodopera, come la robotica, l’intelligenza artificiale o la stampa 3D, potrebbe erodere ulteriormente la dipendenza dall’industria manifatturiera a basso salario come motore di sviluppo del commercio e della finanza internazionali. La fine del boom della Cina è un altro fattore di rallentamento della globalizzazione. L’evoluzione della Cina da produttore a basso costo a paese a medio reddito ha ridotto il suo vantaggio comparativo nel fornire al mondo manufatti a basso costo. Finora, tuttavia, nessun altro paese (ad esempio India, Brasile, Messico, Russia o Turchia) è riuscito a seguire le orme del Sol Levante. Solo il Vietnam e il Bangladesh hanno in parte riempito il vuoto creato dall’uscita della Cina dalla produzione di fascia bassa. In altre parole, deve ancora emergere un nuovo produttore a basso costo su larga scala e capace di sostituire la Cina come prossimo polo manifatturiero globale, e anche a ciò si deve il rallentamento della crescita del commercio globale in questo secolo. Infine, il settore dei servizi finanziari è stato oggetto di ri-regolamentazione – dopo la crisi finanziaria globale – mediante misure globali ma anche distintamente nazionali che, insieme, hanno creato nuovi ostacoli ai flussi finanziari transfrontalieri, ad esempio introducendo per le banche elevati requisiti patrimoniali per le esposizioni creditizie più rischiose.

La globalizzazione frena, ma non è morta

Emergono tre conclusioni. In primo luogo, la globalizzazione frena ma non è morta. I dati sono chiari: è tramontata l’era della crescita transfrontaliera super-accelerata del commercio e dei flussi di capitale. Tuttavia, l’attività economica internazionale non ha registrato un calo generalizzato bensì, piuttosto, un rallentamento. In questo senso, non viviamo ancora una vera e propria de-globalizzazione. In secondo luogo, tra i fattori responsabili della globalizzazione, a venire meno è l’impegno politico. Il populismo, il nazionalismo, la ri-regolamentazione finanziaria e le preoccupazioni per la sicurezza nazionale hanno sottratto all’economia il primato nelle relazioni internazionali. La colpa non è del progresso tecnologico né di una minore fame di utili e consumi. Il rallentamento della globalizzazione degli ultimi 15 anni è piuttosto ascrivibile alla ritrosia politica verso ulteriori liberalizzazioni e verso la promozione attiva di nuove aperture. In terzo luogo, per quanto si tema l’eccessiva dipendenza dalla Cina o si discuta di riportare la produzione negli Stati Uniti o in Europa, la realtà è diversa. Il mondo non sta ancora riportando la regia della produzione all’interno dei confini nazionali. Di fronte all’incremento della domanda di beni, alla riapertura delle economie nel 2021 e all’inizio del 2022, le esportazioni cinesi hanno registrato un boom, dimostrando che le catene di approvvigionamento globali rimangono intatte e parte integrante del funzionamento dell’economia mondiale. Allo stesso modo, è ancora presto per affermare che la regionalizzazione stia sostituendo la globalizzazione. Dal 2016 gli Stati Uniti applicano dazi ai paesi confinanti dell’USMCA (l’Accordo fra Stati Uniti, Messico e Canada che ha sostituito l’Accordo di libero scambio nordamericano) e all’Unione europea (UE). In quello stesso anno il Regno Unito ha scelto di uscire dall’UE. Che si tratti dell’USMCA, dell’UE o del Mercosur (il blocco commerciale sudamericano), oggi i passati successi nell’espansione dei legami commerciali regionali si scontrano con le barriere erette dal populismo che si oppone quasi a ogni forma di liberalizzazione del commercio. Anche il Partenariato transpacifico (TPP), istituito per approfondire i legami tra i paesi dell’area del Pacifico, rimane sostanzialmente sospeso a seguito del ritiro degli Stati Uniti nel 2017 sotto l’amministrazione Trump e della grande riluttanza di molti dei restanti paesi del TPP ad accogliere la Cina tra i suoi membri. In poche parole, la regionalizzazione non sembra riuscire a sostituire con facilità la globalizzazione in crisi. Ciò detto, annunciare la morte della globalizzazione è prematuro. Come già osservato in precedenza, la crescita del commercio globale frena da oltre un decennio ma senza affrettare il passo. Il sistema di produzione e commercio internazionale sembra orientato verso un sistema più resistente alle interruzioni delle forniture: si passa dal sistema “just in time” a quello alternativo del “just in case” che, comunque, è molto più efficiente rispetto all’approccio del “ogni paese per proprio conto”. È però vero che la globalizzazione prospera solo con il sostegno popolare, che è inequivocabilmente venuto a mancare. Per decifrare il reale orientamento della globalizzazione sarà fondamentale capire la direzione della politica mondiale.

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Il 2022 è stato particolarmente difficile per i mercati finanziari. Alla fine del 1° semestre, su base annualizzata, i mercati azionari statunitensi sembrano avviati verso il loro anno peggiore dal 1872, mentre quelli obbligazionari non facevano così male dal 1865. Il rally estivo ha in parte contenuto i danni, tuttavia non ha scacciato le incertezze sui mercati globali né i dubbi su come posizionare i portafogli di investimento.

A nostro giudizio, l’impennata inflazionistica e la necessità da parte dei Paesi di garantire la tenuta delle catene di distribuzione di alimentari ed energia stanno confermando una fase di cambiamento strutturale che spinge i governi a dare priorità al ritorno al lavoro rispetto al rendimento del capitale. Si tratta di un cambiamento decisivo e probabilmente irreversibile nell’ortodossia politica che ha prevalso negli ultimi 40 anni. Stiamo assistendo a una rivoluzione politica ed economica, e le tendenze che iniziano a manifestarsi ora perdureranno nel resto del decennio.

Ci aspettavamo una risalita dell’inflazione dopo la pandemia, ma la portata degli aumenti di quest’anno sono stati straordinari. A nostro parere, l’inflazione non resterà così alta, ma non scenderà neppure sui livelli persistentemente bassi a cui eravamo abituati prima della pandemia. La sfida per le banche centrali sarà, verosimilmente, quella di garantire che l’inflazione resti intorno al target, anziché attestarsi molto al di sotto di tale livello come negli ultimi dieci anni. Ciò ha evidenti implicazioni per l’andamento delle asset class. Gli interventi delle banche centrali a salvataggio dei mercati finanziari con l’immissione di sempre maggiore liquidità hanno senso solamente in un contesto deflazionistico.

L’inflazione è stata aggravata dalla guerra in Ucraina che ha messo fortemente a rischio le forniture mondiali di alimentari ed energia. Le riflessioni iniziali sul passaggio dall’efficienza alla resilienza riguardavano inizialmente una minore esposizione alla catena di distribuzione globale per via dell’aggravarsi del rischio geopolitico. È evidente che ora l’attenzione si è spostata sulla necessità dei governi di sfamare e riscaldare la popolazione, una necessità basilare per una società capace di recuperare.

Il peggio probabilmente deve ancora avvenire. La carenza di cereali su scala globale potrebbe raggiungere 40 milioni di tonnellate nel 2023, il che equivale al 10% delle forniture globali. La risposta dei governi alla scarsità delle risorse di base, a nostro giudizio, sarà esattamente la stessa che abbiamo visto coi vaccini: faranno scorta. Verosimilmente si intensificherà la concorrenza per avere accesso alle risorse di base per crescere. La concorrenza per l’accesso ad alimentari, energia e risorse sarà un terreno di scontro a livello geopolitico nei prossimi dieci anni.

La tesi centrale di questo cambiamento epocale è che gli incentivi politici sono mutati radicalmente. Per 40 anni, la globalizzazione è stata considerata praticamente inevitabile. La direzione della politica monetaria e fiscale è stata decisa per sostenere apertura, bassa inflazione, rigore fiscale e per prioritizzare il rendimento del capitale.

Con l’impennata dell’inflazione nel 2022, certamente si vuole evitare il sacrificio. Le banche centrali sono intervenute con lentezza ed esitazione contro la minaccia inflazionistica. Aspetto ancor più importante, i governi non sembrano intenzionati ad andare contro corrente. Nei Paesi sviluppati, l’attenzione resta concentrata sugli aiuti ai lavoratori interni e sulla capacità di recupero nazionale più che sulla preoccupazione dei costi da sostenere. La mentalità diffusasi durante la pandemia con il CARES Act negli Stati Uniti e le forme di cassa integrazione in Europa continua a prevalere.

Dall’inizio della pandemia negli Stati Uniti sono aumentati molto gli interventi del governo. Il fenomeno è iniziato con la distribuzione diretta di assegni governativi a tutti i contribuenti con il CARES Act, approvato durante l’amministrazione repubblicana. L’amministrazione Biden è stata persino più attiva come si è visto dalla molteplicità di interventi introdotti dalla “Bidenomics”.

Queste proposte di legge sono il tentativo di creare una politica industriale per sostenere la produzione, la ricerca e lo sviluppo nel campo dei semiconduttori, lo sviluppo di batterie e la catena di distribuzione delle terre rare. Non vogliamo entrare nel dibattito sulla loro efficacia, ma sottolineiamo che rappresentano una svolta rispetto alla tendenza alla globalizzazione, che aveva consentito lo spostamento del 90% della produzione di semiconduttori globale nella sola Taiwan. Oggi si intende invece creare posti di lavoro internamente per alimentare la capacità di resistenza nazionale, con l’aiuto del governo.

Vale la pena di considerare che queste leggi comportano la necessità di fare maggiori investimenti fissi per incrementare la capacità produttiva fisica dei Paesi sviluppati. Questo elemento è stato trascurato nell’era della globalizzazione. La capacità fisica è stata trasferita in buona parte nei Paesi in via di sviluppo, mentre l’Occidente ha puntato sulla tecnologia. Oggi la tendenza potrebbe cambiare, con implicazioni sui rendimenti obbligazionari. Inoltre, tutte le problematiche che abbiamo sollevato ci portano a concludere che oggi, sia nel lavoro che nelle risorse, l’offerta è limitata. È uno scenario completamente diverso da quello post-2008, quando a preoccupare era la carenza di domanda locale.

Dobbiamo precisare che questo mondo non è peggiore del precedente, è solo diverso. Probabilmente torneremo a uno scenario di investimento più normale, mentre il periodo precedente caratterizzato da bassi rendimenti, bassa volatilità e da flussi di capitale senza limiti, col senno di poi, verrà visto come un’eccezione.

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Da un certo punto di vista, la globalizzazione è stata a lungo caratterizzata dalla delocalizzazione della produzione da parte dei Paesi dei mercati sviluppati verso località a basso costo. Ma ora le aziende stanno riconoscendo la necessità di creare ridondanze nelle loro linee di approvvigionamento, con impatti diversi su Paesi, aziende e industrie.

Sebbene alcuni abbiano sostenuto che questo potrebbe portare a un mondo meno globalizzato, potrebbe essere l’inizio di un’era di “ri-globalizzazione”, in cui le catene di approvvigionamento vengono riorganizzate e un maggior numero di Paesi viene inserito nelle reti commerciali globali. Molte aziende stanno spostando le loro aree di produzione in più centri nel mondo per disperdere i rischi. Ciò non significa necessariamente che questo possa comportare una minore integrazione economica. Consideriamo TSMC, il produttore dominante a livello mondiale di semiconduttori all’avanguardia. Dopo aver concentrato la maggior parte della sua capacità a Taiwan, TSMC sta costruendo il suo primo centro di produzione negli Stati Uniti. Sta inoltre costruendo un nuovo impianto di semiconduttori in Giappone.

La diversificazione dalla Cina richiederà tempo

Le multinazionali con una presenza significativa in Cina sono alla ricerca della prossima grande opportunità di raggiungere i consumatori al di fuori del Paese. Apple, che ha probabilmente costruito la catena di fornitura più impressionante di qualsiasi altra multinazionale in Cina, ha spostato una parte della produzione di iPhone in India, che si prevede avrà un miliardo di utenti di smartphone entro il 2026. Ci sono anche aziende cinesi che cercano di stringere legami commerciali più stretti con i loro clienti al di fuori della Cina. Il produttore cinese di batterie per veicoli elettrici CATL (Contemporary Amperex Technology Co. Limited) ha recentemente ricevuto l’autorizzazione a costruire un impianto di celle per batterie in Germania, dove lavora con le principali case automobilistiche tedesche. Per il momento, la Cina rimane una delle principali destinazioni mondiali per i flussi di investimenti diretti esteri, che riflettono le aziende che acquistano, costruiscono o reinvestono in operazioni all’estero. Secondo i dati dell’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE), nel 2021 la Cina si è classificata al secondo posto dopo gli Stati Uniti, con un flusso di 334 miliardi di dollari.

Le multinazionali vedono ancora il valore di attingere alla vasta e qualificata forza lavoro cinese. Ne è un esempio Tesla. La Cina è diventata un hub di produzione chiave per il produttore dominante di veicoli elettrici. Tesla ha aperto la sua gigafactory di Shanghai nel 2019 per contribuire a incrementare la produzione annuale di auto e aumentare la quota di mercato globale vendendo al primo consumatore mondiale di veicoli elettrici. Se c’è un settore che ha risentito delle difficoltà nella catena di approvvigionamento, è stato però quello dell’auto. General Motors, Ford, Stellantis e altre case automobilistiche hanno subito forti tagli alla produzione, con conseguente scarsità di veicoli e un forte aumento dei prezzi delle auto nuove e usate. Ciò sta portando a cambiamenti strutturali all’interno dell’industria automobilistica, che ha dovuto ripensare completamente le proprie catene di approvvigionamento. Uno dei risultati è stato il passaggio dalla ricezione di scorte “just-in-time” alla detenzione di scorte “just-in-case” per quanto riguarda i semiconduttori.

La creazione di ridondanze nelle catene di approvvigionamento comporterà opportunità e sfide. Prevedo che il reshoring sarà un importante motore di crescita per alcune aziende industriali selezionate nei prossimi 5-10 anni. Molte industre statunitensi stanno investendo a livelli che non si vedevano dall’inizio degli anni 2000 per posizionarsi al meglio per soddisfare questa domanda. Nel breve termine, i costi finanziari e le potenziali ramificazioni dei cambiamenti della catena di approvvigionamento saranno di grande impatto, ad esempio:

Maggiori livelli di spesa aziendale e costi operativi più elevati. Per le aziende occidentali che riportano la produzione nei loro mercati nazionali o per le aziende asiatiche che espandono la loro presenza in Occidente, i costi saranno più elevati rispetto alla gestione di fabbriche esclusivamente in Cina o in altri Paesi asiatici. È probabile che le aziende debbano pagare per attrezzature di automazione più costose o per salari più alti per i lavoratori.

Costi più elevati per i consumatori. L’inflazione negli Stati Uniti sta già raggiungendo i massimi da 40 anni a questa parte, poiché i prezzi più alti si propagano attraverso le catene di approvvigionamento globali. I costi più elevati che le aziende devono sostenere per aumentare le scorte o per delocalizzare la produzione si tradurranno probabilmente in un aumento dei prezzi per i consumatori. Le aziende assorbiranno una parte dei costi, ma non tutti, e questo potrebbe pesare sulla domanda dei consumatori per i loro prodotti.

Maggiori esigenze di capitale circolante e pressione sui margini operativi a causa dei costi associati alla creazione di ridondanze e flessibilità nelle catene di approvvigionamento. Questi fattori potrebbero pesare sui margini e sulle valutazioni future delle aziende. I rendimenti più bassi del capitale investito potrebbero essere il risultato di un cambiamento del panorama geopolitico e delle politiche dei tassi delle banche centrali.

Nonostante le preoccupazioni per la scarsità dell’offerta, i timori per la deglobalizzazione e l’atteso spostamento delle catene di fornitura globali, potrebbero emergere nuove opportunità nelle regioni in cui la produzione si sta spostando, così come nelle aree che la produzione sta abbandonando.

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I dati sul commercio estero tedesco pubblicati a inizio luglio sono un sintomo dei sovvertimenti in atto. Per la prima volta dal 1991 e i frenetici anni dei consumi che seguirono alla riunificazione, il saldo netto degli scambi commerciali della Germania ha registrato a maggio un disavanzo di un miliardo di euro. Oltre che al deciso aumento delle importazioni e alla contrazione delle esportazioni, questo deficit è dovuto al rincaro dell’energia e al rallentamento della domanda estera di prodotti made in Germany. Su base annua, l’aumento dei prezzi delle importazioni supera il 30%, il livello più alto dal 1974 e la prima crisi petrolifera.

La spiegazione congiunturale è naturalmente la guerra in Ucraina e la conseguente impennata dei prezzi delle materie prime, principalmente dell’energia. Tuttavia profonde modifiche erano in atto anche prima del conflitto. Già sotto la presidenza Trump, con la guerra dei dazi contro la Cina e la lotta al covid, la traiettoria inflattiva e la struttura degli scambi avevano iniziato a invertire tendenze radicate.

Negli ultimi 40 anni, il settore privato – complice la domanda sostenuta da parte dei consumatori finali – si è preoccupato principalmente di trarre vantaggio dalla globalizzazione e dal commercio mondiale per ottimizzare i costi e le catene di fornitura. Questo movimento si è accelerato con l’ingresso della Cina, con la sua forza lavoro e produttiva, nel WTO, avvenuto nel 2001.

Se per molto tempo l’ottimizzazione è stata sinonimo di costi bassi, ora rischia di fare rima sempre più con sicurezza e ridondanza dei mezzi. Ricorrere a un solo fornitore di materie prime o di semilavorati o a un unico subappaltatore ormai non è più pensabile. Le criticità riscontrate nella gestione delle scorte “just in time” durante il covid ma anche alla riapertura avevano già causato colli di bottiglia, alcuni dei quali non ancora risolti. Il ‘‘just in stock”, ossia la semplice disponibilità a scaffale dei prodotti da vendere, ha preso il sopravvento sul “just in time”.

Il congelamento degli asset russi in dollari e in euro o le pressioni pubbliche a lasciare un paese aggressore rendono difficile moltiplicare e diversificare i fornitori poiché occorre restringerli a una cerchia di paesi e aree che rimarrebbero potenzialmente alleati in caso di conflitto. C’è anche da dire che la simmetria della relazione produttori/consumatori è tutta da dimostrare visto che, come illustra il caso russo con l’energia o i metalli rari, le esportazioni possono essere rivolte verso altri paesi in tempi anche abbastanza rapidi.

In un’epoca turbolenta come quella attuale, siamo quindi più che mai orientati a privilegiare le società con bilanci di qualità. Un’azienda in grado di gestire e finanziare senza intoppi un po’ più di scorte e capace di garantirsi gli approvvigionamenti necessari saprebbe sicuramente anche far fronte senza troppi problemi a una fase più o meno estesa di rallentamento.

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