Nel romanzo Candido di Voltaire, il Dottor Pangloss sosteneva con convinzione che questo fosse “il migliore dei mondi possibili”. Sebbene non sia corretto paragonare le recenti dichiarazioni della Presidente della BCE, Christine Lagarde, secondo cui la banca centrale si trova in una “posizione solida” (“in a good place”), a quelle di Pangloss, sembra evidente che l’ottimismo estivo sulla tenuta dell’economia dell’area euro stia iniziando a perdere vigore.

Un chiaro vantaggio legato al flusso costante di dati economici ufficiali è la possibilità di confrontarli con le indagini condotte presso le imprese, maggiormente influenzate dal sentiment. Sebbene questa opportunità sia attualmente preclusa (o quantomeno rinviata) a causa dello shutdown del governo statunitense, resta pienamente attiva nell’area euro.

Nello specifico, i dati relativi agli ordini e alla produzione industriale indicano che la spinta della ripresa sta quantomeno rallentando e, nel peggiore dei casi, si sta arrestando, per effetto del venir meno della domanda anticipata per evitare i dazi. A tal riguardo, il recente rialzo del PMI manifatturiero dell’area euro comincia a sembrare eccessivo: questo costituirà uno dei principali elementi da monitorare nei dati in uscita la prossima settimana.

I dati di agosto sulla produzione industriale in Germania sono stati verosimilmente penalizzati dalle chiusure per ferie nel settore automobilistico, avvenute più tardi del consueto. Tuttavia, questo non sembra giustificare la debolezza degli ordinativi nel comparto, né i forti cali registrati anche dalle aziende farmaceutiche. Inoltre, di recente alcune importanti economie asiatiche particolarmente esposte al commercio internazionale hanno evidenziato segnali di indebolimento delle esportazioni, rafforzando la percezione di un rallentamento più marcato.

In una certa misura, le proiezioni della BCE anticipano questa debolezza. Nelle previsioni di settembre, il PIL del terzo trimestre è stato stimato stabile, prima di una lenta ripresa in linea con il trend. La fiducia in questo scenario è stata con ogni probabilità uno dei motivi principali per cui, durante la conferenza stampa di settembre, la Presidente Lagarde ha minimizzato le domande sul perché la BCE non abbia ritenuto opportuno tagliare i tassi d’interesse nonostante le stime di inflazione inferiore all’obiettivo.

Più di recente, in occasione di un discorso tenuto il 6 ottobre, il capo economista della BCE, Philip Lane ha tuttavia indicato chiaramente che le prospettive di politica monetaria nel breve termine mostrano un profilo asimmetrico: “un aumento della probabilità o dell’intensità dei fattori di rischio al ribasso rafforzerebbe l’ipotesi che un tasso di interesse marginalmente più basso possa meglio tutelare l’obiettivo d’inflazione nel medio termine; al contrario, un aumento della probabilità o dell’intensità dei fattori di rischio al rialzo indicherebbe che mantenere l’attuale tasso di riferimento sarebbe appropriato nel breve periodo”.

Finora i mercati obbligazionari dell’area dell’euro hanno reagito in modo piuttosto contenuto alle ultime notizie. I mercati attribuiscono una probabilità inferiore al 25% a un taglio dei tassi entro la fine dell’anno. E nemmeno del 50% a un taglio entro il prossimo marzo.

Forse la posizione attendista della BCE è giustificata dalla resilienza dell’economia europea; tuttavia, riteniamo rassicurante per gli investitori il fatto che il calo dell’inflazione offra alla banca centrale un margine di manovra per intervenire rapidamente, qualora la perdita di slancio economico dovesse diventare una preoccupazione più urgente.

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Nell’ultima riunione di politica monetaria tenutasi la settimana scorsa, la presidente della BCE Christine Lagarde ha comunicato un taglio del costo del denaro di 25 punti base che ha portato il tasso sui depositi al 2%.

A partire da giugno 2024, i tagli sono stati ben otto. Il tasso d’inflazione nell’area euro è sceso all’1.6% e la Lagarde ha fatto intendere che il ciclo di allentamento della politica monetaria potrebbe essere prossimo alla sua naturale conclusione.

I mercati hanno reagito con una netta revisione delle aspettative su eventuali tagli futuri della BCE nonostante il percorso delineato sembra essere vulnerabile agli shock macroeconomici.

Trump e Xi – Segnali di distensione

Il Presidente degli Stati Uniti, Donald Trump e il leader cinese Xi Jinping hanno avuto una telefonata di 90 minuti nel tentativo di smorzare il clima di tensione sul fronte commerciale.

La conversazione è avvenuta dopo che Trump ha raddoppiato i dazi su acciaio e alluminio, accusando la Cina di aver violato un accordo recente.

Nonostante l’escalation, il tono è stato definito costruttivo e le due parti hanno annunciato l’intenzione di incontrarsi di persona. I mercati hanno reagito positivamente, considerandolo un segnale incoraggiante per il sentiment di rischio e le prospettive di crescita.

USA – L’economia tiene ancora

I nuovi posti di lavoro non agricoli negli Stati Uniti sono aumentati di 139.000 unità a maggio, secondo i dati pubblicati venerdì, leggermente sopra le attese e segno di un mercato del lavoro ancora solido. Il tasso di disoccupazione è stabile al 4,2%, mentre i salari medi sono cresciuti dello 0,4%.

La crescita è stata sostenuta soprattutto dai settori della sanità e del comparto turistico-ricettivo, mentre si sono registrati cali nei servizi pubblici e professionali.

I tassi sono saliti leggermente, con il rendimento del decennale in rialzo di 6 punti base.

L’attenzione ora si sposta sui dati dell’inflazione attesi per la prossima settimana. Al momento, non emergono segnali evidenti di rallentamento nell’economia americana.

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Konstantin Veit, Portfolio Manager di PIMCO, commenta:

“La BCE ha ridotto il tasso sui depositi al 2%, un livello che dovrebbe rappresentare il punto medio di un intervallo di politica monetaria neutrale secondo la maggioranza dei membri del Consiglio direttivo.

Il tasso terminale prezzato dal mercato, pari a circa l’1,75%, sembra ragionevole e rimane coerente con una gestione ciclica nell’ambito di un intervallo di politica monetaria neutrale.

Le discussioni del Consiglio direttivo, da questo punto in poi, verteranno probabilmente sull’orientamento più appropriato da adottare in futuro. E, in particolare, sulla necessità o meno di un orientamento decisamente accomodante per evitare che l’inflazione scenda al di sotto dell’obiettivo di stabilità dei prezzi nel medio termine.

Ad aprile, la BCE ha eliminato ogni riferimento a un orientamento restrittivo dalla dichiarazione sulla politica monetaria, in parte per evitare che si pensasse che il livello neutrale dei tassi di interesse fosse necessariamente il punto di arrivo dell’attuale ciclo.

Riteniamo che i rischi per le prospettive di inflazione a medio termine rimangano equilibrati, che la BCE vorrà preservare un margine di manovra convenzionale della politica monetaria e che mirerà a ridurre al minimo il rischio di dover invertire la rotta poco dopo aver raggiunto il tasso terminale.

Guardando alle riunioni future, nel nostro scenario di base prevediamo che la BCE manterrà i tassi invariati nella riunione di luglio. E procederà a un ultimo taglio dei tassi a settembre. Probabilmente sarà necessario un quadro più recessivo affinché la BCE possa procedere più rapidamente e in modo più incisivo in questo ciclo di tagli.”

Ulrike Kastens, Senior Economist di DWS, aggiunge:

“Oggi la Banca Centrale Europea (BCE) ha abbassato il tasso sui depositi per l’ottava volta consecutiva, portandolo al 2,0%. In totale, ciò significa una riduzione di 200 punti base nel corso di 12 mesi.

Il principale motivo di questa decisione è il miglioramento delle prospettive sull’inflazione, come riflesso nelle previsioni per il periodo 2025–2027. In media, l’inflazione dovrebbe attestarsi leggermente al di sotto dell’obiettivo nei prossimi anni.

Sebbene le previsioni di crescita non siano cambiate, alcuni segnali di aumento della spesa pubblica per difesa e infrastrutture, contenuti nella dichiarazione introduttiva, suggeriscono che le stime del PIL potrebbero essere riviste al rialzo nei prossimi mesi.

Secondo la Presidente Lagarde, la BCE si trova attualmente in una buona posizione per affrontare l’incertezza e il contesto attuale. Questo lascia intendere una possibile pausa nel ciclo di tagli ai tassi di interesse.

Tuttavia, a precisa domanda, Lagarde ha ribadito che la BCE rimane fortemente dipendente dai dati. Le decisioni continueranno a essere prese riunione per riunione. In altre parole, l’esito della prossima riunione di luglio resta incerto.

Tuttavia, lo spazio per ulteriori tagli ai tassi si sta riducendo visibilmente, man mano che l’inflazione si avvicina all’obiettivo. In generale, riteniamo che le incertezze legate al commercio e alla politica economica indichino che la BCE non abbia ancora concluso il proprio ciclo di tagli.”

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“Abbiamo spezzato il collo all’inflazione? Non ancora. Stiamo andando nella giusta direzione? Sì.” Christine Lagarde ha così ribadito la maggiore fiducia che la BCE ripone in una rapida diminuzione dell’inflazione nell’Eurozona. Vero è che gli ultimi dati sui prezzi al consumo sono più che rassicuranti visto che sono aumentati, a settembre, dell’1,7% soltanto su base annua, il dato più basso registrato dall’aprile 2021 e la prima volta che la soglia del 2% non è stata superata in oltre 3 anni. Con un 2,7% su base annua l’inflazione core rimane leggermente alta, spinta dai prezzi dei servizi che continuano a crescere del 3,9% l’anno.

Ma le tendenze recenti sono chiaramente ribassiste e la composizione stessa di questa inflazione è rassicurante. Infatti l’inflazione dei beni e dei servizi, i cui prezzi sono amministrati – stando alla definizione di Eurostat, ossia i cui prezzi sono fissati o influenzati dai governi – rimane elevata, pari al 4,5%. Tuttavia, l’inflazione dei beni e dei servizi alimentati essenzialmente dall’equilibrio tra domanda e offerta è scesa bruscamente all’1,5%. Ora, il compito principale della BCE è proprio quello di controllare l’inflazione derivante dalle variazioni dei prezzi sul libero mercato. È quindi logico che Christine Lagarde mostri un certo grado di fiducia e abbia persino menzionato l’affievolirsi dei rischi legati all’inflazione.

La Presidente della BCE ha anche sottolineato i numerosi dati recenti che stanno a indicare un deteriorarsi della crescita, specificando che questo contesto impatta ancora una volta a ribasso sulle prospettive dell’inflazione. Questi fattori hanno indotto il Consiglio direttivo a optare per un ulteriore taglio dei tassi dello 0,25% al termine della riunione del 17 ottobre, uno scenario che sembrava altamente improbabile solo un mese fa. Eppure, benché si possa ragionevolmente puntare su una riduzione graduale dei tassi nelle prossime riunioni, la BCE non ha cambiato registro circa la futura traiettoria della sua politica monetaria.

Continua ad attenersi alla “dipendenza dai dati” e non ha fornito alcuna indicazione sul ritmo dell’allentamento monetario che verrà, quindi nemmeno su una possibile accelerazione. Christine Lagarde ha però sottolineato che, in questa fase, la politica monetaria rimane restrittiva anche dopo il taglio dei tassi di ottobre, tutto questo mentre l’inflazione sta rallentando più velocemente di quanto previsto dalla stessa BCE e le prospettive di crescita, già poco entusiasmanti, continuano a peggiorare.

È quindi lecito chiedersi perché la BCE non sia più proattiva. Non c’è dubbio che la crescita dell’Eurozona abbia bisogno di essere sostenuta, con la Germania che rischia una nuova recessione tecnica nel terzo trimestre e con il ridimensionamento delle prospettive di crescita della Francia causato dalle misure annunciate nel progetto di bilancio 2025 del governo Barnier. Inoltre, l’allentamento monetario è ormai globale e limita considerevolmente il rischio di svalutazione della moneta europea. È inoltre sorprendente notare che se la Fed dovesse tagliare i tassi dello 0,25% nella riunione di inizio novembre, l’entità della riduzione sarebbe pari a quella della BCE (0,75% complessivo). La crescita statunitense dovrebbe superare il 2,5% nel 2024 e rimanere vicina al 2% nel 2025 – salvo ulteriori rallentamenti dell’occupazione – mentre è poco probabile che quella dell’Eurozona superi lo 0,7% quest’anno, raggiungendo a fatica l’1% l’anno prossimo.

Si potrebbe certo obiettare che, a differenza della Fed o di altre banche centrali, la BCE non ha un mandato esplicito per sostenere la crescita o l’occupazione. Tuttavia, il suo principio guida è quello di sostenere gli obiettivi dell’Unione monetaria, tra cui la crescita, senza compromettere la stabilità dei prezzi. Inoltre, la stessa Christine Lagarde ha sottolineato che un deteriorarsi delle prospettive di crescita potrebbe avere un impatto al ribasso sull’inflazione, rischiando di farla scendere eccessivamente e giustificando in quel caso l’intervento della BCE. In sostanza, quindi, la BCE ha tutte le carte in regola per accelerare il ritmo del suo allentamento monetario. A frenare la banca centrale potrebbero essere un eccesso di cautela nei confronti dell’inflazione e, più probabilmente, la difficoltà di far accettare una simile eventualità ai suoi membri più restii. Eppure, la storia dovrebbe servire da monito per i più riluttanti: la procrastinazione, gli errori e l’errata calibrazione della politica monetaria tra il 2008 e il 2011 sono costati cari durante il ciclo precedente e hanno portato a un “decennio perduto” per l’Eurozona, in cui il suo PIL è cresciuto del 13% tra il 2010 e il 2019 a fronte del 26% per gli Stati Uniti. La BCE farebbe bene a ricordare che errare è umano, ma perseverare è diabolico.

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Nel corso dell’anno, i mercati di Europa, Regno Unito e Stati Uniti sono diventati sempre meno fiduciosi circa l’entità e la tempistica dei tagli dei tassi d’interesse, anche se ciò non ha frenato la forte crescita dei titoli azionari. All’inizio dell’anno, si supponeva che tutte e tre le banche centrali – FED, BCE e BoE – avrebbero operato all’incirca gli stessi tagli, ovvero 50 punti base entro giugno. Da allora, nonostante le grandi differenze nelle rispettive economie, le stime sono rimaste simili. Adesso, dato che le banche si muoveranno probabilmente a scatti di un quarto di punto, le probabilità di un taglio a giugno differiscono notevolmente: 100% per la BCE, poco più del 50% per la Fed e per la BoE una percentuale nel mezzo tra le due.

Durante la conferenza stampa di marzo, la Presidente Lagarde è arrivata quasi ad impegnarsi per un taglio dei tassi a giugno. Per quanto riguarda la BoE, mentre a gennaio era venuta meno la possibilità che si tagliasse a giugno, adesso la situazione si è ribaltata. Infatti, gli economisti si sono resi conto che l’inflazione britannica è destinata a scendere al di sotto dell’obiettivo nei prossimi mesi e a rimanere vicina all’obiettivo per un anno o più. A sostenere un ritardo nel primo taglio è anche l’incertezza sull’inflazione salariale nel Regno Unito, che parte già da una base elevata e che probabilmente sarà sostenuta dall’aumento del 10% del salario minimo in previsione per questa settimana. Negli Stati Uniti, mentre i principali dati sull’inflazione si sono deteriorati nell’ultimo periodo, il mercato del lavoro si è dimostrato solido. A tal proposito, sarà fondamentale il rapporto sull’occupazione in uscita venerdì 5 aprile, in particolare per il tasso di disoccupazione, visto l’enorme afflusso di lavoratori stranieri non autorizzati, che ha generato, a sua volta, un rialzo degli affitti – che pesano per il 36% dell’IPC statunitense, oltre 4 volte il rispettivo peso in Europa e nel Regno Unito.

Ad ogni modo, continua ad esserci una buona ragione per cui le banche centrali dovrebbero iniziare a tagliare i tassi: evitare un irrigidimento della politica monetaria. Dopo aver mantenuto i tassi ufficiali nominali fermi per almeno 6 mesi, i tassi reali sono aumentati a causa del calo dell’inflazione reale e prospettica. Il passaggio dal quantitative easing (QE) attraverso i titoli di Stato al quantitative tightening (QT) ha inoltre esacerbato questo effetto. L’errore delle banche centrali è stato quello di pensare che la loro politica fosse restrittiva quando hanno iniziato ad alzare i tassi dai livelli bassissimi, due anni fa. Tuttavia, con l’impennata dell’inflazione, i tassi reali sono scesi. Adesso le banche centrali dovrebbero evitare di commettere l’errore inverso. Sebbene il primo taglio di questo ciclo sarà oggetto di discussioni e polemiche, sarà anche quello più semplice, mentre il ritmo dei tagli successivi sarà più problematico.

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A marzo 2024, l’inflazione nell’eurozona è aumentata più lentamente del previsto. Il costo della vita è aumentato del 2,4%, in calo rispetto al 2,6% di febbraio.

Nel complesso, due dati sono degni di nota: in primo luogo, i prezzi dei generi alimentari stanno aumentando molto più lentamente. Sono aumentati solo del 2,7% a marzo (febbraio: 3,9%). In secondo luogo, il tasso core è sceso sotto la soglia del 3% per la prima volta dal febbraio 2022. A marzo si è attestato al 2,9% (febbraio: 3,1%).

Tuttavia, sono stati i beni di consumo durevoli a far scendere il tasso core, poiché i prezzi dei servizi sono aumentati del 4,0% per il sesto mese consecutivo. Questo potrebbe continuare a preoccupare la Banca Centrale Europea (BCE), poiché i prezzi dei servizi sono fortemente trainati dalla crescita dei salari.

I dati odierni sull’inflazione nell’eurozona non suggeriscono alcun cambiamento nella politica della BCE questo mese. In varie dichiarazioni, i funzionari della BCE hanno reso noto che hanno bisogno di maggiori dati per valutare il trend dell’inflazione sottostante.

È probabile che questo rimanga il messaggio chiave del Presidente della BCE Lagarde ad aprile, dato che i dati chiave sui salari saranno resi noti solo nelle prossime settimane.

Pertanto, è probabile che il tasso di interesse di riferimento del 4% venga riconfermato, con la prospettiva di un primo taglio dei tassi a giugno, come ci aspettiamo da tempo.

Nonostante la crescita dei salari abbia – con ogni probabilità – raggiunto il suo picco,  rimane alta l’incertezza sul fatto che la dinamica salariale si modererà a sufficienza per raggiungere l’obiettivo di inflazione del 2%. Pertanto, ci aspettiamo che il Presidente della BCE Lagarde si attenga ai dati e a tagli graduali dei tassi.

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Bank of England, Federal Reserve e Banca centrale europea hanno mantenuto i tassi invariati questo mese. In seguito agli esiti delle riunioni di marzo, le aspettative del mercato stanno iniziando a scontare un taglio da parte di tutti e tre gli istituti a giugno.

Cresce la pressione sulla BoE affinché tagli i tassi d’interesse

Nel meeting della scorsa settimana, il Comitato di Politica monetaria della BoE ha deciso di mantenere invariato al 5,25% il tasso d’interesse di riferimento principale per l’ottavo mese consecutivo.

Come nell’Eurozona e negli USA, l’inflazione nel Regno Unito si sta ridimensionando, ma il Comitato continua a cercare prove che mostrino che stia tornando al target in modo sostenibile.

Considerando che l’economia del Regno Unito è in recessione, cresce la pressione sulla BoE affinché inizi ad allentare la propria politica. Tuttavia, la decisione di mantenere i tassi invariati non è una sorpresa e, sebbene i verbali del Monetary Policy Committee (MPC) suggeriscano che i tagli dei tassi siano più vicini, pochi indizi indicano un allentamento imminente.

Le aspettative del mercato per il primo taglio dei tassi d’interesse sono mutate nelle ultime settimane, passando da agosto a giugno. Le nostre previsioni ipotizzavano che la BoE avrebbe tagliato i tassi di interesse a partire da maggio. Tuttavia, sembra che stia aspettando altre conferme di un ulteriore allentamento delle pressioni inflazionistiche, in particolare per quel che riguarda il contributo del settore dei servizi.

La cautela da parte dell’MPC potrebbe significare che il taglio giungerà solo un mese dopo, a giugno, come attualmente previsto dalla maggior parte degli operatori di mercato. Di conseguenza, abbiamo adeguato le nostre previsioni, ipotizzando analogamente un primo taglio a giugno.

Sembra inoltre che i mercati finanziari stiano tutti convogliando attorno al mese di giugno, in relazione all’avvio dei tagli dei tassi da parte di Bce e Fed.

Nonostante le proiezioni dello staff della Bce mostrassero che l’inflazione sarebbe tornata al livello target in un orizzonte temporale di due anni, nel meeting di marzo il Consiglio ha comunque deciso di attendere ulteriori dati disponibili a conferma del verosimile proseguimento della migliore situazione sul fronte dell’inflazione.

Nella sessione di domande e risposte durante la conferenza stampa della Bce, la presidente Lagarde ha suggerito che, entro la riunione di giugno, saranno disponibili molti più dati e che, quelli a disposizione, non erano sufficienti per procedere a un taglio già ad aprile, fornendo il segnale finora più forte che giugno possa essere considerato un mese fondamentale.

Di conseguenza, abbiamo aggiornato le nostre previsioni sui tassi, ipotizzando che sia la BoE sia la Bce taglieranno i rispettivi tassi d’interesse a giugno, in linea con la nostra previsione per la Fed (quest’ultima ipotesi è ulteriormente suffragata dall’esito della riunione del FOMC della settimana scorsa).

Continuiamo ad aspettarci che la Bce avvierà quattro tagli quest’anno, per un totale di 100 punti base, mentre le nostre previsioni ipotizzano tagli da parte di BoE e Fed, per un totale di 75 pb ciascuna.

L'articolo BoE, Bce, Fed – Sarà giugno il mese del taglio dei tassi? sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

Martin Wolburg, senior economist di Generali Investments, ha commentato:

A seguito dei dati sull’inflazione nel complesso favorevoli, i mercati hanno iniziato a ipotizzare i tagli dei tassi di riferimento della BCE a partire dal secondo trimestre. I recenti commenti dei membri del Consiglio direttivo sono stati più eterogenei e la Presidente Lagarde ha nuovamente sottolineato l’importanza degli accordi salariali collettivi di quest’anno.

Gli ultimi accordi più importanti in Francia, Spagna e Paesi Bassi sono stati piuttosto elevati e hanno difficilmente attenuato le preoccupazioni riguardo l’inflazione a medio termine. Pertanto, nella riunione di giovedì ci aspettiamo che la BCE adotti un atteggiamento attendista, sottolineando ancora una volta la dipendenza dai dati. Continuiamo a prevedere un primo taglio dei tassi solo a giugno e riteniamo che quanto emergerà durante la conferenza stampa sarà coerente con questa stima.

Konstantin Veit, Portfolio Manager di PIMCO, ha aggiunto:

Prevediamo che la Banca Centrale Europea (BCE) manterrà invariati i tassi di riferimento nella riunione di gennaio e ribadirà il suo approccio dipendente dai dati. La riunione di marzo, con le nuove proiezioni macroeconomiche dello staff della BCE, fornirà probabilmente ulteriori indicazioni.

La crescita a breve termine dovrebbe essere più debole del previsto. Tuttavia, le previsioni sull’inflazione di dicembre si basavano sul percorso dei tassi di interesse indicato dai dati di mercato al 23 novembre 2023. Questi dati suggerivano una riduzione dei tassi di circa 75 punti base per il 2024. Da allora le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate e le proiezioni aggiornate saranno rese note in occasione della riunione di marzo.

Le previsioni del mercato suggeriscono attualmente circa 140 punti base di tagli dei tassi per quest’anno, a partire da aprile, e un tasso terminale vicino al 2% nel 2025. A causa dell’incertezza sulle prospettive inflazionistiche, dubitiamo che la BCE attuerà tagli dei tassi così presto. È probabile che la BCE continui a monitorare attentamente l’inflazione senza dichiarare prematuramente il proprio successo.

Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income di Allianz Global Investors, ha concluso:

Ci aspettiamo che la Bce confermi il suo approccio cauto al primo taglio dei tassi, dato che l’inflazione non è ancora su un percorso credibile verso l’obiettivo di stabilità dei prezzi del 2%.

La battaglia contro l’inflazione non è ancora vinta, con un’inflazione core ancora sul 3,4% a dicembre su base annua e le potenziali ulteriori pressioni inflazionistiche derivanti dagli aumenti salariali di quest’anno.

Riteniamo che l’atteggiamento cauto della Bce dovrebbe alimentare la correzione in corso dei rendimenti obbligazionari, anche se il potenziale di rialzo dei tassi a lungo termine rimane limitato.

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Nel corso del 2024 dovremmo assistere a una forte riduzione dei tassi da parte delle banche centrali, con un notevole sollievo per consumatori, imprese, mercati finanziari e governi, ancora scossi da due anni di forti rialzi. L’adozione di una politica monetaria aggressiva da parte delle banche centrali è stata dettata dall’incapacità di comprendere l’entità e la persistenza delle pressioni inflazionistiche dopo le chiusure forzate del Covid-19. Infatti, se durante la pandemia i tassi di interesse erano a zero o quasi, i primi due punti percentuali di inasprimento sono serviti soltanto a togliere il piede dall’acceleratore. Tuttavia, l’inflazione è aumentata più rapidamente del previsto.

La buona notizia è che le banche centrali stanno riuscendo a tenere sotto controllo l’inflazione senza incorrere in una recessione. Infatti, sebbene la crescita sia piuttosto debole in Europa, il tasso di disoccupazione rimane basso, mentre gli Stati Uniti non hanno subito alcun rallentamento economico. Alcuni la definiscono una “disinflazione immacolata” ed è una delle tante peculiarità della recente stagione economica. Per diversi mesi, le banche centrali di Europa, Regno Unito e Stati Uniti hanno stabilizzato le loro politiche monetarie. Sebbene abbiano dichiarato di voler mantenere i tassi elevati per un periodo prolungato, restando pronte a rialzarli se necessario, i mercati prevedono un taglio dei tassi complessivo di oltre 1 punto percentuale entro la fine del 2024. In considerazione di ciò, le speculazioni riguardano chi taglierà per primo e quando.

Alla luce di quanto detto, riteniamo che i tagli dei tassi inizieranno in primavera e saranno ancora più consistenti di quelli attualmente previsti dal mercato. Tuttavia, le banche centrali vogliono essere certe che l’inflazione si stia effettivamente avvicinando in modo sostenuto ai rispettivi obiettivi del 2%, prima di prendere in considerazione possibili ribassi. Gli Stati Uniti sono al momento più vicini a questo scenario, considerando che l’inflazione CPI nominale è oggi al 3%, sebbene l’inflazione di fondo sia più alta, sta comunque scendendo rapidamente. Inoltre, il deflatore della spesa per consumi, una delle misure principali utilizzate dalla Fed, si attesa su livelli ancora più bassi. Allo stesso modo, l’inflazione salariale è scesa ed è solo leggermente superiore al tasso compatibile con un’inflazione dei prezzi del 2%. Assistiamo, dunque, ad un trend inverso della tradizionale spirale in cui salari e prezzi si inseguono sempre più in alto. In questo scenario, tutti si chiedono dove si assesteranno i tassi, tuttavia nessuno, compresa la stessa banca centrale, lo sa con certezza, ma il 2-3% è un’ipotesi ragionevole. Si tratta di una percentuale molto più bassa rispetto ai tassi attuali, che superano il 5%. È probabile, tuttavia, che gli Stati Uniti taglieranno i tassi in modo graduale e con cautela.

Per quanto riguarda le proiezioni sui tassi di interesse nell’Eurozona sono necessarie maggiori previsioni, che tuttavia comportano una certo grado di incertezza. Sebbene l’inflazione salariale nell’Eurozona sia solo di poco superiore a quella registrata negli Stati Uniti, gli ultimi dati mostrano un’accelerazione. Puntualizziamo, però, che di recente l’inflazione reale è diminuita rapidamente e la tornata salariale chiave che si terrà all’inizio del 2024 dovrebbe vedere un forte calo dei premi. Di conseguenza, i pareri sono concordi sul dire che la BCE e la Fed si allineeranno su tempistiche ed entità dei tagli. Nel Regno Unito, infine, l’incertezza è più grande a causa di un’inflazione più alta e a un livello di inflazione salariale ancora maggiore. Tuttavia, di recente abbiamo assistito ad una riduzione significativa dei tassi mese su mese, che pur si attestano elevati su base annua. Pertanto, anche la Banca d’Inghilterra potrebbe allinearsi con Bce e Fed ma è probabile che sarà l’ultima ad effettuare il primo taglio.

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Ulrike Kastens, Economist Europe 

Come previsto, la Banca centrale europea (BCE) ha lasciato invariati i tassi di interesse di riferimento. Il Presidente della BCE Lagarde ha ribadito che i tassi di riferimento devono rimanere agli attuali livelli elevati per raggiungere l’obiettivo di inflazione a medio termine del 2%. Alla vigilia della riunione, si era ipotizzato che la BCE avrebbe preso in considerazione anche una riduzione dei tassi più rapida, come previsto dal mercato, soprattutto a causa del cambio nella comunicazione da parte della Federal Reserve statunitense. Questa ipotesi è stata chiaramente respinta: i tagli dei tassi non sono stati discussi. È vero che la BCE ha abbassato in modo significativo le sue previsioni sull’inflazione. In linea di principio, l’obiettivo di inflazione del 2% sarà raggiunto più rapidamente. Allo stesso tempo, però, ha chiarito che le pressioni interne sui prezzi rimangono elevate: Il mercato del lavoro è stabile, i salari sono in aumento e i costi unitari del lavoro in particolare sono recentemente aumentati. Inoltre, la proiezione, e quindi il raggiungimento dell’obiettivo di inflazione, è stata calcolata sulla base di rendimenti più elevati. La data limite per le previsioni era il 23 novembre 2023. Nel complesso, nonostante i chiari progressi nel processo di riduzione dell’inflazione, è troppo presto per gridare vittoria. Questo è anche il nostro punto di vista. Tuttavia, data la fragilità delle prospettive economiche, deve essere chiaro che le aspettative di taglio dei tassi rimangono forti. Ci aspettiamo ancora un primo taglio dei tassi nel giugno 2024.

Konstantin Veit, portfolio manager di Pimco

– La BCE rimane completamente dipendente dai dati, in modalità riunione per riunione. I dati chiave da tenere d’occhio continuano a essere il costo unitario del lavoro e i margini di profitto delle imprese.

– Con i tassi di interesse presumibilmente ai livelli massimi, l’attenzione del mercato si è spostata sul prossimo ciclo di tagli.

– Riteniamo che i rischi restino legati a tagli dei tassi più tardivi rispetto alle attuali aspettative del mercato.

– Riteniamo che, affinché l’inflazione si normalizzi completamente per tornare all’obiettivo del 2%, sia probabilmente necessario un ulteriore raffreddamento dell’economia e del mercato del lavoro.

– La precedente riduzione dei reinvestimenti del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) indebolisce il quadro tecnico relativo dei titoli di Stato, e indica che gli investitori chiedono un compenso relativamente più elevato per la detenzione di obbligazioni a più lunga scadenza.

La BCE sta inoltre pianificando un’ulteriore normalizzazione del proprio bilancio. Tuttavia, la riduzione dei reinvestimenti PEPP sarà molto più lenta di quanto ci aspettassimo, ma resterà un importante sostegno in caso di stress di mercato, soprattutto nella prima metà del 2024.

Gurpreet Gill, macro strategist global fixed income, Goldman Sachs Asset Management

“Con gli ultimi dati flash sull’inflazione di novembre fortemente al di sotto delle aspettative e un’inflazione complessiva vicina alla soglia del 2%, la BCE si trova di fronte a una crescente conferma dei cambiamenti nella disinflazione.

“Considerando lo slancio ribassista sia dell’attività che sull’inflazione, prevediamo che la BCE inizierà a tagliare i tassi a giugno, probabilmente allineandosi con l’inizio del ciclo di tagli della Fed.

“Prevediamo successive riduzioni dei tassi dello 0,25% a settembre e dicembre. Tuttavia, i rischi sono orientati verso ulteriori misure di allentamento nel 2024 se la disinflazione dovesse prendere piede o se l’economia dovesse scivolare verso la recessione”.

David Zahn, head of european fixed income di Franklin Templeton, commento la riunione della BCE

“Le banche centrali hanno respinto il taglio tassi prezzato dai mercati considerando che la Banca Centrale della Norvegia ha approvato un incremento di 25 punti base come ci si attendeva e la BOE e la BCE hanno deciso di non procedere con il taglio tassi fino all’inizio dell’anno prossimo.

Prevediamo un ulteriore persistere dell’atteggiamento aggressivo in futuro poiché sarà necessario attendere fino al terzo trimestre del 2024 prima di assistere al taglio tassi da parte della BCE. L’annuncio della BCE della riduzione del PEPP nella seconda metà del 2024 è stato abbastanza ben eseguito in modo da non dover affrontare tale argomento nel 2024, ma lasciare da dipanare solo la questione del taglio tassi.

La previsione dell’inflazione dell’1,9% nel 2026 sta indicando come il taglio tassi possa verificarsi il prossimo anno, ma è incerto solo quando.

I mercati obbligazionari continueranno il loro trend verso tassi più bassi ma nei prossimi trimestri saranno esposti alla volatilità fino a quando il momento del taglio tassi non sarà più certo”

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