Dopo aver registrato un andamento debole in estate, le emissioni investment grade statunitensi hanno segnato una ripresa dell’attività a settembre e ottobre guidata dalle mega cap tecnologiche, in particolare Meta Platforms e Alphabet. Il Bond Bulletin di questa settimana analizza gli effetti della recente ondata di emissioni nel settore tecnologico sugli investitori obbligazionari statunitensi.

Fondamentali

Le spese in conto capitale sono state consistenti nell’era dell’intelligenza artificiale. Quest’anno, le principali aziende tecnologiche, come Alphabet e Meta, hanno programmato di spendere USD 400 miliardi in infrastrutture per l’intelligenza artificiale. Ultimamente, i colossi della tecnologia hanno iniziato a rivolgersi ai mercati obbligazionari per soddisfare il proprio fabbisogno finanziario.

Dopo il collocamento privato da 27 miliardi di dollari legato alla joint venture per il data center Hyperion emesso il mese scorso, la vendita di obbligazioni multi-tranche da USD 30 miliardi di Meta a fine ottobre ha segnato il primo importante ritorno sui mercati pubblici del credito dal 2022. Questa emissione di obbligazioni di alta qualità, la quinta per dimensioni della storia, è stata accolta con grande interesse dagli operatori su tutte le scadenze, con un portafoglio ordini di quasi USD 125 miliardi, il più grande mai registrato. Nel contempo anche Alphabet è tornata sul mercato con un’emissione da USD 25 miliardi, collocata sia negli Stati Uniti che in Europa.

Queste operazioni, realizzate a poche settimane dall’emissione da USD 18 miliardi di Oracle a settembre, evidenziano un tema più ampio: l’intelligenza artificiale ha costi elevati. Tuttavia, nonostante le notevoli dimensioni delle emissioni, va sottolineato che queste aziende continuano ad avere complessivamente fondamentali solidi. Ad esempio, considerando anche le nuove emissioni, riteniamo che nel bilancio di Meta la liquidità superi il debito, con un indebitamento lordo che permane basso, a circa 0,5x (stime degli analisti del credito di J.P. Morgan Asset Management). Inoltre, le prospettive di crescita dei ricavi e degli utili delle “Big Tech” appaiono tuttora estremamente positive.

Valutazioni quantitative

Nelle ultime settimane, l’aumento delle emissioni da parte di emittenti di alta qualità, con una maggiore preferenza per scadenze più lunghe rispetto al passato, ha contribuito all’ampliamento dello spread nel mercato Investment Grade statunitense. Lo spread rettificato per le opzioni dell’indice ICE BofA US Corporate Bond è aumentato di 9 punti base dal 19 settembre (al 4 novembre 2025). Sia Meta che Alphabet sono emittenti che vantano un merito creditizio “AA”, poco abituati a finanziarsi sul mercato Investment Grade. Le loro operazioni hanno ampliato gli spread secondari e sono state accompagnate da nuove emissioni con premi interessanti.

Data la dimensione degli ordini e la performance successiva (che si riduce rispetto a quanto offerto all’emissione), riteniamo che questo aggiustamento rifletta uno squilibrio temporaneo tra domanda e offerta. Sarà comunque interessante vedere come andranno le cose il prossimo anno, in quanto è probabile che questi emittenti torneranno a rifinanziarsi sui mercati del credito societario, continuando a creare opportunità di valore relativo all’interno dei portafogli di obbligazioni societarie a gestione attiva.

Fattori tecnici

I fattori tecnici sono passati da un sostegno netto a un equilibrio più bilanciato. Insieme ad altre emissioni tecnologiche, l’operazione di Meta (compresa la joint-venture) e quella di Alphabet hanno reso ottobre un mese da record. Al momento, le stime sull’offerta netta di titoli Investment Grade hanno superato quelle iniziali riguardanti i livelli del quarto trimestre, nonostante ci si aspettasse un minore livello di emissioni nette su base annua. Sebbene di solito un elevato volume di emissioni penalizzi gli spread nel breve periodo, la domanda continua ad essere solida.

Gli afflussi di fondi provenienti da investitori locali si sono stabilizzati e gli acquirenti esteri continuano a trovare remunerativi i titoli ad alta qualità denominati in Dollari statunitensi, soprattutto alla luce dei differenziali di rendimento globali. In base alle nostre stime, le scorte degli intermediari rimarranno in territorio negativo e le nuove emissioni continueranno ad avere quotazioni efficienti, con ordini che superano di gran lunga le disponibilità. Nel complesso, riteniamo che il quadro tecnico continui ad essere positivo: l’offerta netta è superiore alle stime iniziali formulate per il quarto trimestre, ma l’interesse degli investitori rimane abbastanza forte da compensare le pressioni di breve termine.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Il ritorno delle mega cap tecnologiche sul mercato primario evidenzia la profondità del credito Investment Grade statunitense e la fiducia che gli investitori ripongono nel mercato. Sebbene la maggiore offerta abbia ampliato gli spread, i fondamentali continuano ad essere solidi.

L’allargamento degli spread offre quindi l’opportunità di incrementare l’esposizione nei confronti di emittenti di alta qualità, con valutazioni progressivamente migliori rispetto a quelle rilevate nei mesi scorsi. La selettività, però, rimane fondamentale.

Concentrarsi su emittenti con bilanci solidi e flussi di cassa prevedibili, come le mega e large cap tecnologiche, è un modo interessante per mantenere una posizione difensiva senza rinunciare al rendimento. In sintesi, la recente correzione rappresenta un aggiustamento, non un deterioramento: un contesto positivo per gli investitori pazienti che puntano sul credito Investment Grade statunitense.

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La concentrazione di mercato è ai massimi storici, con poche grandi società che pesano in modo crescente sull’indice S&P 500.
Le valutazioni, pur elevate, risultano supportate da utili più solidi e da una redditività superiore rispetto alle fasi speculative del passato.

Le prospettive di crescita degli utili per le principali aziende tecnologiche restano nettamente migliori rispetto al resto del mercato.
Rimane cruciale un approccio selettivo, puntando su qualità e fondamentali per affrontare in modo equilibrato un mercato così concentrato.

Le preoccupazioni legate alla crescente concentrazione di mercato e alle eccezionali performance delle cosiddette “Magnifiche sette” – Apple, Microsoft, Google, Amazon, Nvidia, Meta e Tesla – sono sempre più frequenti tra gli investitori, che si interrogano se l’attuale scenario possa presagire una nuova bolla, simile a quella di inizio millennio.

Per valutare il contesto odierno è utile guardare ai dati: pur non ritenendo che queste grandi aziende tecnologiche si trovino in una fase di eccesso speculativo, è evidente che la concentrazione abbia raggiunto livelli senza precedenti.

Oggi, infatti, le dieci società più capitalizzate dell’S&P 500 e rappresentano circa il 39% della capitalizzazione complessiva dell’indice, una quota nettamente superiore al picco del 27% toccato durante la bolla tecnologica del 1999-2000. Un confronto che alimenta il dibattito sulla sostenibilità delle attuali valutazioni e sull’equilibrio del mercato nel medio periodo.

Una differenza cruciale rispetto al passato riguarda invece la redditività delle mega-cap odierne. Nel 2000, i 10 titoli principali erano quotati a un rapporto prezzo/utili (P/E) di 43, contro i 21 del mercato residuo, con un premio superiore al 100%.

Attualmente, le prime dieci aziende registrano un P/E di 31, rispetto (di nuovo) al 21 per il resto dell’S&P 500. Durante il picco di concentrazione toccato nel corso della bolla tecnologica, gli utili di queste società rappresentavano meno del 20% del totale di mercato. Oggi quella cifra è del 30%. La maggiore capitalizzazione riflette una maggiore capacità di generare utili.

Prezzi sostenuti da solidi fondamentali

Il forte apprezzamento dei titoli delle Magnifiche sette, e delle aziende tech più in generale, riflette aspettative di crescita degli utili. Per questo motivo, quest’anno i loro multipli di valutazione (esclusa Tesla) hanno registrato una lieve compressione del 2%, mentre il multiplo complessivo del mercato è aumentato di oltre il 3%.

Dall’estate scorsa le aspettative sugli utili per l’intero 2025 nel settore tecnologico, comprese le Mag7, sono cresciute del 12%. Per contro, le previsioni per il resto del mercato sono diminuite del 6%. Guardando al futuro, il consenso indica una crescita annua degli utili di circa il 15% per le Mag7 nei prossimi due anni, rispetto al 10% per il resto del listino dell’S&P 500. Queste stime evidenziano come il mercato tenda a premiare le aziende in grado di generare una crescita degli utili convincente e continua.

Conclusione

Sebbene la concentrazione di mercato tra le Magnifiche sette sia superiore ai livelli storici, le valutazioni odierne trovano supporto in una redditività nettamente più elevata rispetto ai picchi precedenti. Le principali società contribuiscono oggi a una quota molto più rilevante degli utili totali e i loro tassi di crescita attesi superano quelli del mercato nel suo complesso. Rimane tuttavia fondamentale ricordare che non tutte le aziende del gruppo presentano le stesse caratteristiche.

Per questo, anche in un contesto di mercato in espansione, è essenziale individuare i titoli capaci di garantire performance sostenute nel lungo periodo.

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Dalla pandemia di Covid-19 in poi, molti investitori hanno considerato le mega-cap Usa come l’unico settore rilevante in cui investire. Questa percezione sembra essere stata però superata recentemente. Dopo un rallentamento a febbraio, i primi titoli per capitalizzazione di mercato dell’indice S&P 500 hanno iniziato a perdere terreno. Sembrano quindi prendere forma il ribilanciamento e l’ampliamento della performance di mercato che avevamo anticipato.

Timori legati alla crescita e ai dazi

Non tutto, però, si è sviluppato come ci aspettavamo. Avevamo previsto che i titoli value statunitensi avrebbero sovraperformato quelli growth, e così è stato, con un vantaggio di quasi nove punti percentuali dall’inizio dell’anno.

Avevamo inoltre ipotizzato che i finanziari e gli industriali potessero colmare il divario di performance con quello Tecnologico, e ciò è avvenuto, con circa nove punti percentuali di differenza.

A conferma di questo trend, il Nasdaq Composite Index ha perso il 4% in un solo giorno all’inizio della scorsa settimana, e i titoli dei “Magnifici Sette” sono entrati in una fase di mercato ribassista rispetto al loro picco massimo registrato il 17 dicembre 2024.

Nel frattempo, le altre 493 società dell’indice S&P 500 hanno mostrato una buona tenuta: l’indice S&P 500 Equal Weighted ha superato i Magnifici Sette di dieci punti percentuali dall’inizio dell’anno.

Per contro, le small e mid cap statunitensi, che avevamo indicato come potenziali beneficiarie di una crescita economica sostenuta e di un rinnovato ottimismo, non hanno confermato le aspettative. L’indice S&P Small Cap 600 ha infatti perso quasi l’11% dall’inizio dell’anno, cinque punti percentuali in meno rispetto all’S&P 500.

Questa debolezza può essere attribuita ai timori legati alla crescita economica e alle politiche tariffarie che stanno pesando sull’economia statunitense. Le small cap, poiché particolarmente sensibili alle aspettative di crescita, risentono di un contesto di incertezza economica.

Inoltre, pur essendo aziende prevalentemente orientate al mercato domestico, i loro margini di profitto relativamente contenuti sono sotto pressione a causa dell’aumento dei costi di produzione legati ai dazi. Questi stessi fattori hanno contribuito, la scorsa settimana, a un ampliamento degli spread nel mercato del credito high yield, un fenomeno che potrebbe essere considerato tardivo ma inevitabile.

La retorica del governo statunitense, che giustifica politiche economiche di breve termine per ottenere benefici nel lungo periodo, alimenta i timori di recessione e pesa sul sentiment di mercato. Sebbene non riteniamo che gli Stati Uniti siano diretti verso una recessione, è evidente che il loro slancio economico si sia ridotto significativamente. 

Un momento storico

Le difficoltà del mercato statunitense hanno però aperto la strada a un ampliamento della performance in altri mercati internazionali, un fenomeno che si è verificato prima del previsto. Le azioni giapponesi hanno registrato una lieve sovraperformance rispetto a quelle statunitensi dall’inizio dell’anno.

L’indice CSI 300 cinese ha superato l’S&P 500 di oltre nove punti percentuali. Mentre lo STOXX Europe 600 ha registrato un deciso rialzo, con un vantaggio di 13 punti percentuali.

Per il Giappone, per consolidare un rinnovato slancio, sarà necessario assistere a un continuo rientro di capitali da parte degli investitori domestici. In Cina, invece, le recenti misure politiche a favore dei consumatori e del settore privato rappresentano un indizio promettente. Ma il loro impatto reale deve ancora concretizzarsi. Al contrario, i piani di spesa fiscale dell’Europa sembrano già avere un potenziale trasformativo storico. 

Focus sulla Germania

L’attenzione si concentra quindi sulla Germania, dove il nuovo cancelliere Friedrich Merz è pronto a sfruttare la maggioranza parlamentare per approvare modifiche costituzionali al “freno al debito.” Queste modifiche consentirebbero di escludere gran parte delle spese per la difesa dalle regole fiscali, oltre alla creazione di un fondo infrastrutturale da 500 miliardi di euro.

Parallelamente, la Germania ha sostenuto una riforma delle rigide regole fiscali a livello di zona euro. I leader europei hanno approvato la proposta della Commissione Europea per esentare temporaneamente le spese per la difesa da tali regole e per istituire un fondo da 150 miliardi di euro destinato a prestiti per la difesa agli Stati membri. Tra le altre proposte in esame figurano l’emissione di obbligazioni comuni per la difesa e il ruolo dell’UE come principale acquirente di armi.

A gennaio, avevamo indicato che un allentamento fiscale in Francia e Germania, o un accordo di pace e ricostruzione per l’Ucraina, avrebbero potuto migliorare le prospettive per i mercati europei. Sebbene questi sviluppi fossero plausibili, avevamo previsto che lo stimolo dalla Francia sarebbe stato limitato, quello della Germania sarebbe arrivato nella seconda metà del 2025 e un accordo sull’Ucraina restava una possibilità remota. Tuttavia, il nuovo atteggiamento dell’amministrazione statunitense nei confronti dell’alleanza nord-atlantica ha accelerato questo processo in modo quasi impensabile fino a poche settimane fa.

Gli investitori sembrano ora guardare oltre i potenziali effetti inflazionistici di queste misure di spesa, adottando una mentalità orientata alla crescita. 

Tempi volatili in arrivo

Cosa potrebbe ostacolare la rinascita economica e di mercato dell’Europa? Un primo rischio potrebbe essere un’inversione del sentiment di mercato. L’attuale performance potrebbe essere attribuita all’entusiasmo per i nuovi piani di spesa e per gli sforzi di difesa unificati.

Tuttavia, questo potrebbe anche essere il risultato di una rotazione fuori dagli asset statunitensi o da asset con valutazioni elevate. Questo trend, infatti, ha preceduto le elezioni tedesche e l’apertura di Merz all’espansione fiscale, manifestandosi in modo ampio e non limitato ai titoli della difesa.

Un secondo rischio è rappresentato dalle tensioni legate ai dazi. Le minacce di tariffe statunitensi potrebbero trasformarsi in un sell-off globale, con i rischi immediati per la crescita europea che superano i benefici a lungo termine degli stimoli fiscali. L’imposizione di dazi su acciaio e alluminio europei da parte degli Stati Uniti e la prospettiva di misure reciproche dopo il 2 aprile aumentano questa possibilità.

Nonostante le sfide, i mercati europei hanno reagito più rapidamente e con maggiore forza di quanto ci aspettassimo all’inizio dell’anno. E su questo punto, l’ultimo Global Fund Manager Survey di Bank of America suggerisce che, mentre gli investitori stanno riducendo l’esposizione agli Stati Uniti, sono ancora sovrappesati su quest’area. Sebbene non ci si debba attendere un altro trimestre di guadagni ininterrotti per lo STOXX Europe 600, non escludiamo ulteriori sovraperformance rispetto agli Stati Uniti.

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La straordinaria performance dei titoli tecnologici a grande capitalizzazione ha avuto un impatto significativo sui rendimenti dei vari fattori, creando opportunità e sfide per gli investitori strategici.

I risultati emergono dalla nona edizione dell’Invesco Global Systematic Investing Study, basato sulle opinioni di 131 investitori istituzionali e wholesale che gestiscono in totale 22,3 trilioni di dollari.

Lo studio rivela una crescente sofisticazione nell’uso delle strategie sistematiche da parte degli investitori, che si adattano a dinamiche di mercato complesse e in rapida evoluzione.

Il successo dei titoli tecnologici richiede un ripensamento degli investimenti sistematici

Invesco ha riscontrato che i fattori in linea con il successo delle grandi aziende tecnologiche, come Momentum, Growth e Quality, hanno registrato performance eccezionali nell’ultimo anno, mentre Value ha sottoperformato.

Ora il rischio di concentrazione ha determinato un’inversione di tendenza, con oltre la metà (52%) degli investitori che ha aumentato le proprie allocazioni al Value negli ultimi 12 mesi, alla ricerca di una potenziale copertura.

“L’eccezionale recente performance dei titoli tecnologici a grande capitalizzazione ha indotto gli investitori a ripensare le strategie basate sui fattori, osservando le sfide legate alla concentrazione, alla rotazione dei fattori, alla gestione dei rischio e al bilanciamento delle esposizioni”, ha dichiarato Georg Elsaesser, senior portfolio manager, Quantitative Strategies di Invesco.

“Queste sfide hanno dimostrato la necessità essenziale della gestione del rischio. C’è un’enorme differenza tra l’osservazione del momentum in alcuni titoli di grandi dimensioni e l’idea di raccogliere un premio per il fattore momentum.”

L’adattabilità ha permesso agli investitori sistematici di ottenere buoni risultati in questo contesto. Negli ultimi 12 mesi, il 46% degli investitori sistematici ha registrato una sovraperformance rispetto agli approcci attivi tradizionali e alle strategie ponderate per il mercato, a fronte di una sottoperformance di appena l’8% e il 6% rispettivamente.

L’esigenza di adattabilità spinge a una maggiore sofisticazione

La necessità di reagire rapidamente ha portato a una maggiore diffusione di tecniche che consentono ai portafogli di adattarsi immediatamente ai cambiamenti improvvisi del contesto macro.

Quattro quinti (80%) degli intervistati hanno citato le strategie di factor tilting come molto valide. Mentre il 67% ha sottolineato l’importanza dei modelli di rotazione delle asset class e dei settori.

La motivazione principale dell’allocazione proattiva dei fattori, citata da quattro quinti (82%) degli investitori, è il desiderio di adattarsi ai cicli economici. Ciò si riflette anche nel ribilanciamento delle posizioni dei fattori, con la quasi totalità (91%) degli investitori che ora adegua queste posizioni nel tempo, con un aumento rispetto ai tre quarti (75%) del 2023.

“Negli ultimi anni abbiamo osservato un approccio più ambizioso ai fattori, che riflette la crescente sofisticazione degli investitori nel tradurre le caratteristiche dei fattori ciclici in portafogli di fattori diversificati”, ha aggiunto Elsaesser. “Stiamo assistendo a una maggiore agilità nelle allocazioni dei fattori nel tempo, con una visione strategica di lungo periodo. Gli investitori sono generalmente lontani dalle allocazioni tattiche a breve termine”.

Con la crescente evoluzione dei mercati, anche gli orizzonti temporali degli investitori si stanno riducendo. Mentre il 40% degli investitori valuta ancora la performance su un orizzonte temporale standard di 3-5 anni, un terzo (32%) utilizza ora un orizzonte da 2 a 3 anni, rispetto a meno di un quarto (23%) nel 2023.

La crescita di asset class alternative nei portafogli sistematici

Invesco ha riscontrato una chiara tendenza alla diversificazione dei portafogli degli investitori sistematici, compreso un aumento significativo dell’uso di strategie di asset class alternative. Lo studio rivela che il 40% degli investitori applica ora un approccio sistematico al settore immobiliare (rispetto al 31% nel 2023), il 36% alle materie prime (rispetto al 26% nel 2023) e il 34% sia al private equity che alle infrastrutture (rispetto al 32% e al 28% nel 2023).

Questa diversificazione consente agli investitori di costruire modelli di allocazione multi-asset più olistici e integrati. Un investitore istituzionale europeo ha osservato: “Il nostro approccio sistematico ora abbraccia sia gli asset liquidi sia quelli illiquidi. In tal modo possiamo gestire meglio il rischio complessivo del portafoglio e cogliere opportunità cross-asset che prima potevano sfuggirci”.

Tuttavia, l’applicazione di strategie sistematiche ad attività meno liquide può creare delle sfide, soprattutto se si considera che i vincoli di liquidità sono al primo e al quarto posto tra le considerazioni più importanti per gli investitori istituzionali e wholesale, rispettivamente, nella costruzione di portafogli multi-asset.

Gli investitori sistematici stanno affrontando questo problema utilizzando strumenti come le proxy liquide o i derivati, che consentono di adeguare l’esposizione complessiva alle asset class meno liquide, come il real estate, mantenendo la capacità di ribilanciare rapidamente.

“Abbiamo strumenti sistematici per diverse classi di attivi, ma la sfida sta nell’attuabilità quando vengono identificati i rischi”, ha spiegato un investitore istituzionale nordamericano. “Stiamo sviluppando processi per le esposizioni illiquide affinché abbiano soglie di performance e strategie di uscita simili a quelle degli attivi liquidi.”

Continua la rivoluzione dei dati

Alla base della crescita di portafogli sistematici sempre più diversificati e sofisticati c’è una rivoluzione dei dati che sta trasformando il modo in cui gli investitori prendono le decisioni di allocazione. Tutto ciò è reso possibile dalla disponibilità di fonti di dati sempre più diversificate per fornire informazioni sulle allocazioni di portafoglio.

Mentre i dati macroeconomici (97%), i fondamentali aziendali (81%) e gli indicatori di analisi tecnica (76%) sono i più frequentemente utilizzati, l’integrazione di fonti di dati alternativi sta guadagnando slancio, con un quarto (23%) dei rispondenti che include dati alternativi, come immagini satellitari, dati di spedizione e informazioni meteorologiche, nei propri modelli.

L’IA continua a essere utilizzata in sempre più fasi del processo d’investimento. Rispetto ad altri stili di investimento, le strategie sistematiche/fattoriali sono considerate quelle che hanno maggiori probabilità di beneficiare dell’IA.

L’IA si sta rapidamente evolvendo da strumento periferico a pietra angolare delle moderne strategie di investimento. E, la sua capacità di analizzare enormi volumi di dati per individuare modelli, identificare tendenze e fornire rapidi approfondimenti la rende ben adatta agli investimenti sistematici”, ha dichiarato Elsaesser.

Tuttavia, permangono sfide quali la qualità dei dati, la sicurezza e la trasparenza, nonché la ricerca di un vero potenziale di alfa sostenibile nell’ambito dei miglioramenti dei processi basati sull’IA”.

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Tuttavia, l’impatto non sarà lineare tra i settori, soprattutto nelle prime fasi. Le aziende che stanno già investendo pesantemente nelle tecnologie dell’IA sono quelle che con maggiore probabilità vedranno benefici sui ricavi e/o sulla redditività, ma alcune aspettative potranno essere deluse a causa di una maggiore e nuova pressione competitiva e dell’emergere di casi aziendali discutibili alla luce dei costi coinvolti.

Con le crescenti aspettative sull’IA, il settore tecnologico e le Mega Cap statunitensi hanno registrato performance molto solide negli ultimi tempi, portando a una maggiore concentrazione del mercato. In particolare, le società tecnologiche statunitensi sono cresciute del 300% dall’inizio del 2019, mentre i titoli non tecnologici hanno guadagnato solo l’80%.[1] Questa differenza di performance è spiegata dalla robusta crescita degli utili delle Mega Cap statunitensi, da un contesto economico favorevole e dal lancio di ChatGPT 3.5 (2023) che ha portato a un ciclo di investimenti nelle tecnologie IA. Gli investitori potrebbero dover prendere in considerazione un potenziale azzeramento dei livelli di valutazione del settore tecnologico e individuare le aziende che con una certa probabilità saranno le future vincitrici e perdenti del mercato.

Per identificare queste aziende, utilizziamo un framework che le classifica in quattro tipologie di IA: fornitori di tecnologia, abilitatori tecnologici, utilizzatori e innovatori. I fornitori di tecnologia IA (ad esempio le aziende di semiconduttori) sono i primi vincitori, ben posizionati per sfruttare la forte domanda di IA, mentre gli abilitatori di tecnologia IA (ad esempio gli hyperscaler/cloud provider, data center) sono forti investitori in intelligenza artificiale, dato che acquistano la maggior parte delle unità di elaborazione grafica (GPU) IA all’avanguardia.[2] Gli utilizzatori dell’IA sono le aziende che la stanno già sfruttando per trasformare le loro attività, mentre gli innovatori dell’IA sono i nuovi operatori che sconvolgeranno i processi aziendali utilizzando le tecnologie dell’IA per ottenere una maggiore scalabilità.

Nella maggior parte dei settori ci saranno vincitori e vinti. Tuttavia, per essere un “vincitore” un’azienda deve non solo essere un early-mover in termini di investimenti nell’IA, ma anche possedere un vantaggio di dati proprietari, vantaggio competitivo già acquisito basato sulla posizione di mercato e una capacità di innovare con successo. In caso contrario, i vantaggi derivanti dall’utilizzo delle tecnologie IA potrebbero essere vanificati dalla concorrenza. A nostro avviso, è più probabile che i futuri vincitori si trovino tra le aziende che già godono di un vantaggio competitivo.

Mettiamo in evidenza i settori che potrebbero registrare un impatto significativo dell’IA al di là degli abilitatori tecnologici e dei relativi fornitori, come i settori del software e dei servizi, dei media e dell’intrattenimento, dei servizi commerciali e professionali e dell’industria. La nostra attenzione si concentra anche sui settori in cui l’IA avrà un ruolo significativo, ma l’esito sul lungo periodo in termini di crescita e margini è incerto. Tra questi vi sono il settore finanziario, che è un early-adopter, e quello sanitario, che sta già investendo notevoli capitali nell’IA.

Per concludere, segnaliamo i risultati delle interviste ad alti dirigenti dei servizi finanziari effettuate negli ultimi sei mesi da Amundi Technology. Ad esempio, la GenAI è stata menzionata in quasi tutte le interviste, a differenza del passato in cui veniva citata raramente. Inoltre, è stata sottolineata la rapidità dei cambiamenti che le aziende stanno affrontando. Qualsiasi orizzonte temporale per l’ottimizzazione dei piani aziendali che vada oltre i sei mesi è considerato da questi dirigenti come a lungo termine. Questo ritmo ha fatto sì che le aziende best-in-class siano alla ricerca di partner che le aiutino a vincere le sfide che si trovano ad affrontare. In particolare, viene ribadita l’importanza di utilizzare l’IA per sbloccare il potere dei dati proprietari, dato che alcune delle tecnologie di IA diventeranno commodity. L’IA è in grado di agire molto bene su un piano generale, ma può avere difficoltà quando si entra in una dimensione specifica.

[1]Dati al 15 agosto 2024 dal 1° gennaio 2019. I dati si riferiscono agli indici S&P 500 Information Technology (IT) ed ex IT.

[2] Un’unità di elaborazione grafica (GPU) è un chip per computer che esegue il rendering di grafica e immagini eseguendo rapidi calcoli matematici.

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Ross Cartwright, Lead Strategist, Investment Solutions Group di MFS IM

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In un contesto di notizie economiche deludenti, nelle ultime settimane la volatilità dei mercati azionari si è riaccesa e i titoli dei colossi tecnologici incentrati sull’intelligenza artificiale hanno subito alcuni dei maggiori ribassi.

L’aumento della volatilità fa seguito a un lungo periodo di leadership dei Magnifici Sette, un gruppo di megacap tecnologiche, sei delle quali hanno attività legate all’IA. Dall’inizio del 2023, quattro di queste società hanno rappresentato il 43% del rendimento totale del mercato statunitense fino al 30 giugno 2024.

A prescindere dal fatto che le notizie fossero buone o cattive, i prezzi delle azioni di queste società sembravano solo salire. Ora un solo rapporto deludente sulla disoccupazione può innescare bruschi cali. L’improvviso cambiamento del sentiment pone una domanda importante agli investitori. Un cambiamento nella leadership del mercato diventerà il tema dominante dei prossimi anni? O i Magnifici Sette continueranno a generare la maggior parte dei rendimenti?

L’elevata concentrazione del mercato comporta dei rischi

Anche tenendo conto della volatilità del periodo estivo, la concentrazione di mercato nell’indice S&P 500 rimane a livelli stratosferici. Le 10 società più grandi dell’S&P 500 rappresentano ben il 34,2% della capitalizzazione di mercato totale dell’indice fino al 31 agosto 2024.

Gli investitori potrebbero stupirsi nell’apprendere che l’attuale concentrazione di mercato è notevolmente più elevata rispetto al picco della bolla dot-com del 2000. Ma qualsiasi paragone tra i leader di mercato di oggi e quelli della bolla tecnologica del 1999 deve essere contestualizzato. Sebbene elevate, le valutazioni dei giganti tecnologici di oggi sono notevolmente inferiori a quelle del periodo precedente e sono sostenute da una forte crescita degli utili.

Tuttavia, un’elevata concentrazione può aumentare il rischio per i portafogli degli investitori. I leader del settore tech di oggi possono essere vulnerabili ai rischi normativi, alle disruption tecnologiche e alla possibilità che il percorso verso la redditività dell’IA sia più lungo del previsto.

Concentrarsi su utili, cashflow e dividendi

La crescita degli utili di molti colossi del settore tech è stata robusta. Ma uno sguardo ai vari settori del mercato mostra una crescita sorprendentemente forte per molti di essi, rispetto alla loro storia, alcuni dei quali includono società con una storia di pagamento dei dividendi. Prendiamo ad esempio le utility, che nel secondo trimestre hanno registrato una crescita degli utili del 21% anno su anno, il tasso di crescita più elevato tra gli 11 settori dell’indice S&P 500. L’indice S&P 500 Utilities, che misura le maggiori società di servizi di pubblica utilità statunitensi, ha guadagnato il 21% nel periodo fino al 9 settembre, superando il guadagno del 14% dell’S&P 500 e quello del 19% dell’indice S&P 500 Information Technology.

Prevediamo che gli investitori si concentreranno sempre più su società legate a temi di crescita a lungo termine che generano un flusso di cassa libero a breve termine e pagano dividendi.

Alla ricerca dei leader di mercato del domani

I big tech di oggi continueranno a dominare o un nuovo gruppo di aziende emergerà come leader di mercato? Sarebbe difficile scartare la possibilità che i colossi tech di oggi rimangano in vetta. Tuttavia, nel breve termine, tutte queste società sono esposte a rischi di valutazione e a una serie di rischi aziendali. Per questo motivo cerchiamo un equilibrio nei nostri portafogli e cerchiamo opportunità in un’ampia gamma di settori, tra cui tecnologia, sanità e industria.

Del resto, i leader di mercato di oggi possono essere oppure no i leader del futuro. Infatti, un’analisi delle 10 maggiori società per capitalizzazione di mercato all’inizio di ciascuno degli ultimi quattro decenni mostra come spesso abbiano registrato rendimenti relativamente modesti nei 10 anni successivi. Le megacap di oggi sono destinate a crollare? Non necessariamente. Ma noi ci concentriamo sulla scoperta dei leader di mercato di domani.

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Nel lungo periodo, a nostro avviso, l’ampiezza del mercato tornerà a livelli più normali man mano che la concentrazione delle mega-cap si stabilizzerà e a partecipare alle performance saranno titoli appartenenti a un maggior numero di settori e con una più ampia gamma di capitalizzazioni di mercato. 

Punti principali

• Il mercato azionario appare affaticato nonostante la continua forza dell’indice, in quanto la leadership si è ristretta, dando vita a un probabile periodo di elevata volatilità nel breve termine a causa del sentimento biforcuto e dei timori di un rallentamento dell’economia.
• Nonostante la probabile revisione al ribasso degli utili attesi per il secondo semestre riteniamo che questa debolezza risulterà contenuta e che l’economia statunitense riuscirà a evitare una recessione.
• Più nel lungo periodo, a nostro avviso, l’ampiezza del mercato tornerà a livelli più normali man mano che la concentrazione delle mega-cap si stabilizzerà e a contribuire alle performance saranno titoli appartenenti a più settori oltre che un maggior numero di società small-cap e mid-cap.
• Gli utili e le performance azionarie delle Magnifiche Sette, secondo le nostre previsioni, proseguiranno nella loro normalizzazione rispetto ai robusti livelli degli ultimi 12-18 mesi; da qui in poi il gruppo dovrebbe dunque mettere a segno risultati non più spettacolari ma comunque solidi.

Un mercato in via di transizione

Nel primo semestre di quest’anno l’azionario statunitense ha realizzato performance eccezionali, con l’Indice S&P 500 in su del 15,3%, dal momento che robusti risultati sul fronte degli utili e stimoli di bilancio hanno continuato a compensare l’impatto di tassi d’interesse elevati. Eppure i dati headline sulle performance, favoriti dal ritorno in scena delle azioni mega-cap e, nello specifico, delle società leader nel settore dei semiconduttori, mascherano i recenti segnali di un deterioramento sotto la superficie.

Il numero di titoli azionari parte nel NYSE che toccano nuovi massimi ha raggiunto il suo picco due mesi fa. Da allora abbiamo assistito a un restringimento della partecipazione in tutti i settori dal momento che i titoli small-cap e mid-cap hanno fatto fatica a trovare una direzione chiara. Nel secondo trimestre, sebbene l’Indice S&P 500 sia salito del 4,3%, 6 settori sugli 11 previsti dal GICS (Global Industry Classification Standard) hanno perso terreno in termini assoluti, compresi comparti come materiali, industria, energia e servizi finanziari da noi reputati barometri dell’attività economica. Dato il potente rally rispetto ai minimi di ottobre 2023, a cui si aggiungono le attuali sacche di debolezza dell’economia, un periodo di assimilazione o perfino una lieve correzione del mercato rappresenterebbe a nostro giudizio uno sviluppo positivo nel lungo periodo.

Tra inizio anno e oggi le previsioni sugli utili si sono rivelate abbastanza corrette, con relativamente poche revisioni al ribasso. La stima di consensus per l’anno è quella di una crescita degli utili delle società parte dell’S&P 500 del 10-11%. Eppure, per la prima volta da quando la Federal Reserve (Fed) ha cominciato a incrementare i tassi, stiamo iniziando ad assistere ai primi segnali significativi di un indebolimento dell’economia. Sia il deterioramento dei dati su occupazione e produzione manifatturiera che altri trend legati alla spesa al consumo fanno presagire un rallentamento. Pur ritenendo che lo slancio dell’economia proseguirà per tutto il 2024, in parte grazie alle misure di spesa pubblica in vista delle elezioni, ci attendiamo una consistente revisione al ribasso delle stime di crescita per il 2025. L’attuale pronostico è quello di una crescita degli utili delle aziende dell’S&P 500 nel 2025 pari al 14%; a nostro avviso, però, è più probabile un incremento del 4-6%. Inoltre, fatto importante, per il prossimo anno prevediamo ancora una crescita economica positiva.

Nell’arco dei prossimi 3-6 mesi, a nostro parere, il mercato guarderà con sempre maggior preoccupazione agli utili delle imprese; ma, in ultima analisi, l’economia si espanderà, e le aspettative si adegueranno, specialmente alla luce della probabile riduzione dei tassi a breve termine. 

L’impatto della concentrazione di mercato

Sebbene negli ultimi due anni la crescita degli utili sia stata trainata in maniera sproporzionata dalle Magnifiche Sette, il nostro pronostico è quello di un rimbalzo degli utili tra le small-cap nei prossimi 12-18 mesi. Le società a bassa capitalizzazione sono state quelle più penalizzate dall’aumento dei tassi. Nel 2023 i profitti delle aziende dell’Indice Russell 2000 sono scesi del 12%. Quest’anno sono cresciuti del 13,6% e, secondo le proiezioni, nel 2025 la crescita dovrebbe balzare al 31%. Se questa previsione si rivelasse esatta si verificherebbe un ampliamento del mercato che rappresenterebbe a nostro avviso un’opportunità per i gestori attivi.

I guadagni delle Magnifiche Sette hanno fatto arrivare la concentrazione del mercato ai massimi dagli anni ’70. Oggi i primi 5 e 10 titoli dell’S&P 500 rappresentano rispettivamente il 27 e il 37% dell’indice. Questa concentrazione, a nostro parere, è destinata a stabilizzarsi in corrispondenza dei livelli attuali man mano che le mega-cap continueranno a mettere a segno una crescita degli utili robusta ma più lenta rispetto al recente passato. In realtà si è già assistito a una maggiore dispersione tra le performance dei titoli a più alta capitalizzazione e nei prossimi 12-18 mesi, a nostro giudizio, i portafogli diversificati dovrebbero iniziare a sovraperformare.

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Il sentiment nei confronti delle mega-cap, in particolare quelle con esposizione all’IA, ha guidato il mercato nella prima metà dell’anno, ma a luglio gli investitori hanno iniziato a chiedersi se gli imminenti annunci sugli utili avrebbero potuto confermare le aspettative. Una sempre maggiore probabilità di tagli dei tassi da parte della Fed ha giovato alle small-cap e ai titoli value e ha avviato l’inizio di una grande rotazione.

La settimana scorsa, tuttavia, le mega-cap hanno in gran parte reagito. Le comunicazioni sugli utili, sia nel settore dell’hardware sia del software IA, hanno smentito la narrativa di una bolla, riportando gli scambi sull’IA in primo piano.

Il capex rimane elevato nei principali driver della rivoluzione IA, sostenendo i nomi dei semiconduttori, mentre non vi è stata alcuna diminuzione delle ambizioni e delle aspettative di monetizzare con l’IA.

La stagione degli utili prosegue e stiamo osservando l’entità delle reazioni sui prezzi. Il sentiment degli investitori è altalenante e ogni nuova serie di dati provoca rapidi cambiamenti: dall’esultanza allo sconforto. Le mega-cap continueranno a essere al centro dell’attenzione e infatti ci aspettiamo ulteriori annunci sul capex e sulla dimostrazione tangibile della monetizzazione con l’IA che saranno centrali per le implicazioni più ampie del mercato.

I dati su inflazione e disoccupazione saranno comunque importanti mentre l’attenzione si sposterà dagli utili a un taglio dei tassi a settembre. Abbiamo già visto in Giappone come anche un aumento dei tassi ampiamente previsto possa spostare drasticamente i mercati.

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