Il presidente Trump ha annunciato l’intenzione di nominare Kevin Warsh come prossimo presidente del Consiglio dei governatori della Federal Reserve. Riteniamo che Warsh sarà confermato dal Senato e che ricoprirà il ruolo di presidente della Fed in modo efficace e ponderato. Porta sul tavolo idee interessanti su come cambiare e idealmente migliorare il funzionamento della Fed. Rimaniamo inoltre fiduciosi sulle prospettive di indipendenza della Fed, che sembra godere di ampio sostegno non solo nei mercati ma anche nel Congresso.

Warsh è una figura nota, rispettata e di grande successo. Dopo aver conseguito la laurea in giurisprudenza ad Harvard, ha iniziato la sua carriera a Wall Street, per poi entrare a far parte del National Economic Council sotto la presidenza di George W. Bush e successivamente ricoprire con distinzione la carica di governatore della Fed dal 2006 al 2011. Questo periodo alla Fed ha incluso la crisi finanziaria globale, durante la quale Warsh ha svolto un prezioso ruolo di collegamento tra la Fed e i top manager del mondo dei mercati finanziari. Da quando ha lasciato la Fed, Warsh ha diviso il suo tempo tra il ruolo di illustre visiting fellow presso la Hoover Institution e quello di consulente del leggendario investitore Stan Druckenmiller.

Le opinioni di Warsh sul bilancio della Fed

Negli ultimi 15 anni Warsh ha scritto e parlato ampiamente della politica della Fed. Ha sollevato preoccupazioni circa le dimensioni e la composizione dell’ampio bilancio della Fed. Ha inoltre messo in discussione il ricorso della banca centrale alle indicazioni prospettiche (forward guidance), che ritiene eccessive e fonte di segnali confusi sulla futura politica monetaria, insieme a quella che considera l’incapacità della Fed di ancorare la formulazione e la comunicazione delle politiche a regole meno soggette alla discrezionalità delle decisioni riunione per riunione.

Più recentemente, Warsh ha sostenuto la necessità di un nuovo “accordo Tesoro-Fed” che, a seconda dei dettagli, potrebbe fornire nel tempo un quadro di riferimento per la Fed che lavori in tandem con il Tesoro – e forse anche con le agenzie Fannie Mae e Freddie Mac – per ridurre le dimensioni del proprio bilancio.

Ciò è degno di nota perché la Fed sta ora aumentando nuovamente il proprio bilancio attraverso acquisti di T-bill per la gestione delle riserve, avendo concluso il suo programma di quantitative tightening (QT) (ovvero le politiche di riduzione del bilancio) nel dicembre 2025. Secondo l’approccio di Warsh, un nuovo quadro potrebbe anche includere un graduale spostamento della composizione del bilancio della Fed verso una duration molto più breve rispetto a quella attuale, come era prassi prima della crisi finanziaria globale.

Le opinioni di Warsh sui tassi di interesse e sulle comunicazioni della Fed

Per quanto riguarda la politica dei tassi di interesse della Fed, Warsh ha recentemente sostenuto che la Fed sia stata “retrospettiva” e troppo lenta nel tagliare i tassi. Pertanto, molto probabilmente sarebbe favorevole ad attuare almeno i due tagli di 25 punti base per il 2026 indicati nelle proiezioni economiche della Fed del dicembre 2025 (il “dot plot”). Questi tagli, che sono in gran parte scontati dai mercati, porterebbero il tasso sui Fed funds a un intervallo compreso tra il 3% e il 3,25%.

Il Federal Open Market Committee (o FOMC, il gruppo che definisce la politica monetaria composto dai governatori della Fed e dai presidenti regionali) che Warsh erediterà è diviso su quando, di quanto e con quale frequenza tagliare il tasso di riferimento. Detto questo, secondo lo scenario di base della Fed e di PIMCO, riteniamo che Warsh sarà in grado di ottenere almeno i sette voti necessari nel FOMC (composto da 12 membri) per attuare questi due tagli quest’anno, e forse un terzo taglio che porterebbe il tasso sui Fed funds al 2,75%-3%, che è in particolare la mediana dell’attuale stima neutrale del FOMC.

Al di là di questi prossimi due o tre tagli dei tassi, riteniamo che Warsh potrebbe essere più cauto, a seconda delle prospettive di inflazione. Comprende che i rendimenti dei titoli obbligazionari a lungo termine e dei mutui ipotecari incorporano non solo il tasso di riferimento della Fed, ma anche l’inflazione attesa, e potrebbe esitare a spingere per ulteriori tagli se le misure dell’inflazione attesa dovessero salire molto al di sopra dei livelli attuali. Le attuali aspettative di inflazione a lungo termine rimangono in linea con l’obiettivo di inflazione del 2% della Fed.

Forse la differenza più grande che gli investitori potrebbero notare tra la Fed di Warsh e quelle di Jerome Powell, Janet Yellen e Ben Bernanke è nella politica di comunicazione. Warsh, sulla base dei suoi scritti da quando ha lasciato la Fed, potrebbe essere molto meno propenso a fare affidamento su indicazioni prospettiche dettagliate sul futuro andamento dei tassi di interesse, soprattutto in periodi “normali” – come quello attuale – in cui i tassi di interesse non sono vincolati al limite inferiore dello zero.

Warsh può citare dei precedenti: Paul Volcker per otto anni e Alan Greenspan per i suoi primi 17 anni hanno presieduto con grande successo una Fed che ha garantito la stabilità dei prezzi e sostenuto una forte crescita con poche o nessuna indicazione prospettica, come le intendiamo oggi, sul futuro andamento dei tassi di politica monetaria.

Tuttavia, da allora i mercati finanziari (e gli osservatori della Fed) si sono abituati – e i critici direbbero che ne sono diventati dipendenti – alle operazioni “open mouth” della Fed, e il passaggio a un nuovo regime di comunicazione potrebbe essere accidentato.

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Contesto macroeconomico

Il contesto macroeconomico migliora in modo graduale e costante, accompagnato dalla consuetudine del “nessuna notizia è una buona notizia” per i mercati finanziari. L’economia statunitense è stabile, ad un tasso di crescita prossimo alla tendenza di lungo periodo, secondo i nostri modelli. Dopo lo “shutdown” governativo, la ripresa della pubblicazione dei dati economici non ha portato sorprese negative degne di nota (come inizialmente temuto).

Sebbene il mercato del lavoro rimanga la principale preoccupazione della Federal Reserve e dei mercati finanziari, la spesa al dettaglio mostra una certa resilienza all’avvicinarsi della stagione delle festività, con dati preliminari che indicano una crescita a singola cifra anno su anno.

Al di fuori degli USA, gli indicatori economici anticipatori continuano a migliorare, a ritmo sostenuto, sia in Eurozona che nel Regno Unito. Entrambe le aree tornano ad essere al di sopra della loro tendenza di lungo periodo. I progressi più rilevanti li troviamo nei sondaggi sul settore manifatturiero, nella fiducia dei consumatori, nel comparto immobiliare e nell’attività commerciale.

Nei mercati emergenti, la crescita rimane stabile ma al di sotto della tendenza, con la debolezza nel commercio e nel settore delle costruzioni che compensa i miglioramenti osservati nell’attività manifatturiera e nei sondaggi aziendali.   Questo contesto favorevole è anche evidenziato dalle revisioni al rialzo delle aspettative sugli utili in tutte le regioni, con i mercati sviluppati ex-USA e quelli emergenti che stanno recuperando terreno rispetto agli Stati Uniti. Ciò segna una partecipazione più ampia al ciclo di crescita tra Paesi e settori economici.

Nel complesso, con l’avvicinarsi della fine del 2025, si può dire che l’economia globale abbia dimostrato una notevole resilienza, durante l’anno, nonostante i venti contrari derivanti dall’incertezza sulle politiche commerciali, dai timori inflazionistici e da un rallentamento marcato della crescita occupazionale. Entrando nel 2026, l’appetito per il rischio globale torna ad indicare aspettative di crescita in miglioramento, sostenute della politica monetaria, da politiche fiscali espansive nei mercati sviluppati (Stati Uniti ed Europa) e dall’assenza di pressioni inflazionistiche.

Sebbene ci troviamo nelle fasi avanzate del ciclo economico, riteniamo che questo scenario “Riccioli d’oro” rimanga favorevole agli asset rischiosi, con maggior potenziale di rialzo per le azioni rispetto al credito. Tuttavia, date le valutazioni elevate e gli spread creditizi storicamente ristretti, i rischi rimangono asimmetrici, con una maggiore probabilità di ribasso in caso di sorprese economiche negative rispetto al potenziale di rialzo derivante da notizie favorevoli.

In questo contesto, il nostro recente orientamento verso titoli value, small e mid-cap e una diversificazione ampia tra azioni statunitensi e non statunitensi dovrebbe offrire una migliore protezione al ribasso grazie a valutazioni azionarie più convenienti, al vento favorevole della svalutazione del dollaro USA e a una partecipazione più ampia dei settori azionari.

Posizionamento in termini di investimento

In dicembre non apportiamo modifiche al modello di Tactical Allocation. Manteniamo il rischio di portafoglio al di sopra dell’allocazione strategica di riferimento, con un moderato sovrappeso sulle azioni rispetto al reddito fisso. Manteniamo un orientamento verso titoli value e small/mid-cap, con un’esposizione regionale in linea con il benchmark. Nel reddito fisso, manteniamo un moderato sovrappeso sul rischio credito ed una duration neutrale.

In particolare:

Sul fronte azionario, manteniamo un’esposizione sovrappesata nei settori ciclici, nei titoli value e nelle small/mid-cap, poiché questi segmenti del mercato azionario presentano una maggiore leva operativa e tendono a sovraperformare durante le riprese cicliche. Pertanto, privilegiamo settori come finanziari, industriali, materiali ed energia a scapito di sanità, beni di consumo primari, utility e tecnologia.

Manteniamo una composizione regionale in linea con il benchmark, dato il segnale contrastante tra i principali fattori di performance relativa tra azioni statunitensi, mercati sviluppati ex-USA e mercati emergenti. Da un lato, il momentum degli utili negli Stati Uniti continua a sovraperformare rispetto agli altri mercati. Dall’altro, le nostre aspettative di deprezzamento del dollaro, guidate dal restringimento dei differenziali di rendimento per il biglietto verde e dalle sorprese positive sulla crescita globale, favoriscono i mercati azionari internazionali. Di conseguenza, al momento non esprimiamo posizioni attive sulle esposizioni regionali.

Nel reddito fisso, manteniamo un moderato sovrappeso sul credito ma, dato che gli spread sono vicini ai minimi storici, il caso per il credito rischioso è limitato alla possibilità di ottenere rendimenti più elevati rispetto all’investment grade e ai titoli governativi, in un contesto di crescita in miglioramento e inflazione stabile. Pertanto, cerchiamo diversificazione tra high yield, leveraged loans e debito in dollari dei mercati emergenti, e manteniamo un sottopeso sul credito investment grade e sul reddito fisso sovrano. La nostra posizione ribassista sul dollaro USA favorisce inoltre il debito locale dei mercati emergenti e il reddito fisso global, rispetto al reddito fisso americano core. Manteniamo un sovrappeso sui TIPS rispetto ai Treasury nominali, a seguito della transizione verso un regime di ripresa, storicamente accompagnato da un ampliamento delle aspettative di inflazione implicita.

Nei mercati valutari continuiamo a mantenere un sottopeso sul dollaro USA, guidato dal restringimento dei differenziali di rendimento rispetto al resto del mondo e dalle sorprese positive nei dati economici al di fuori degli Stati Uniti. All’interno dei mercati sviluppati, privilegiamo euro, sterlina britannica, corona norvegese, dollaro australiano e yen giapponese rispetto a franco svizzero, dollaro canadese, corona svedese e dollaro di Singapore.

Nei mercati emergenti, favoriamo le valute ad alto rendimento con valutazioni interessanti, come peso colombiano, real brasiliano, rupia indiana e rupia indonesiana, rispetto a valute a basso rendimento e più costose, come won coreano, peso filippino, baht thailandese e renminbi cinese.

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Questa è l’ultima settimana di sessione del Congresso prima delle vacanze natalizie e si preannuncia molto intensa. L’azione principale si svolgerà alla Camera e al Senato, ma diverse commissioni parlamentari – quella del Senato sulla struttura del mercato delle criptovalute e quella della Camera sull’edilizia abitativa – forniranno un’anteprima delle priorità relativamente modeste del Congresso per il prossimo anno.

Inoltre, il Senato discuterà il National Defense Authorization Act (NDAA) 2026, il disegno di legge annuale sugli stanziamenti per la difesa, mentre la Camera esaminerà questa settimana il proprio disegno di legge sulla sanità. Quest’ultimo non include la questione che è stata al centro del recente shutdown del governo: l’estensione dei sussidi ampliati dell’Affordable Care Act (ACA), che scadranno il 31 dicembre di quest’anno.

Anche se la Camera approvasse un emendamento sui sussidi ACA (improbabile) o se il disegno di legge sulla sanità fosse approvato dalla Camera, è probabile che venga bocciato dal Senato a causa delle disposizioni a cui si oppongono i senatori democratici.

C’è troppa costernazione tra i repubblicani riguardo alla spesa dei sussidi, gli ACA in primo luogo, e a una questione derivata che riguarda il finanziamento dell’aborto (il cosiddetto “emendamento Hyde”) perché possano approvare qualcosa senza un aiuto politico molto concreto da parte del presidente Trump.

Cosa significa tutto questo per l’economia? Più bastone che carota.

In linea di massima, la nostra opinione è che per il 2026 vedremo più bastone che carota in termini di politica economica da Washington, il che porterà a un’accelerazione della crescita, soprattutto nella prima metà dell’anno. Prevediamo che l’incertezza sulla politica dei dazi svanirà e che gli effetti positivi del One Big Beautiful Bill (OB3) inizieranno a farsi sentire sull’economia.

Una postilla allo “scenario della carota” potrebbe essere la scadenza dei sussidi ACA, che rappresentano un ostacolo da circa 30 miliardi di dollari, ovvero lo 0,1% secondo il Congressional Budget Office (CBO), e che dovrebbero avere un impatto su 22 milioni di persone.

Indipendentemente da ciò, prevediamo che la politica fiscale sarà più espansiva e contribuirà maggiormente alla crescita. I nuovi tagli fiscali associati all’OB3 rappresenteranno quasi 200 miliardi di dollari di stimolo fiscale per le famiglie nel 2026: metà proverrà dai tagli fiscali retroattivi del 2025, che matureranno per i singoli individui quando presenteranno la dichiarazione dei redditi e riceveranno i rimborsi (di solito tra febbraio e la primavera inoltrata), e metà dalla riduzione delle ritenute, che inizierà a farsi sentire già a gennaio.

L’NDAA passa alla Camera e va al Senato: quali parti sono importanti per gli investitori?

La legge annuale sulla spesa per la difesa è stata approvata dalla Camera la scorsa settimana con un pacchetto del valore di circa 900 miliardi di dollari. Il disegno di legge è di ampia portata e comprende tutto, dalle riforme significative agli appalti della difesa, ai fondi per le costruzioni legate al settore militare. Prevediamo che il disegno di legge sarà approvato (facilmente) dal Senato e passerà al presidente Trump per la firma. Oltre alle sue ampie implicazioni per la difesa e la preparazione militare, la NDAA include anche alcune disposizioni/disegni di legge importanti per gli investitori, come il Comprehensive Outbound Investment National Security (COINS) Act.

Quest’ultimo codifica le restrizioni agli investimenti esteri per il 2024, limitando i luoghi in cui gli investitori con sede negli Stati Uniti possono investire capitali in Cina, Hong Kong e nei nuovi “bad actor” (Paesi come, ad esempio, Cuba e Venezuela). Le norme riguardano principalmente gli investimenti privati (venture capital, private equity) in tecnologie critiche quali semiconduttori, microelettronica, intelligenza artificiale, tecnologia quantistica, supercomputing e ipersonica, lasciando alla Casa Bianca la flessibilità di aggiungere tecnologie e ampliare le restrizioni. Il regime richiede inoltre agli investitori di notificare al Dipartimento del Tesoro gli investimenti in tecnologie soggette a restrizioni.

In particolare, la codificazione di questi controlli sulle esportazioni nel NDAA segna un cambiamento dopo anni in cui i “falchi” sulla Cina hanno spinto per un intervento senza riuscire a ottenere la maggioranza. L’NDAA amplia anche le restrizioni sui rapporti degli Stati Uniti con le aziende militari cinesi, estendendo la definizione per includere le “affiliate”, al fine di limitare l’accesso indiretto agli appalti e alla tecnologia. Istituisce un processo di riferimento incrociato del Tesoro per estendere potenzialmente le restrizioni agli investitori statunitensi, compresi quelli in titoli pubblici, in attesa di un’azione dell’amministrazione.

Il Congresso è ancora molto concentrato sulla Cina come minaccia alla sicurezza nazionale ed è interessato a limitare l’accesso della Cina alla proprietà intellettuale e al capitale statunitensi. La codificazione di queste disposizioni in legge significa che queste politiche ora saranno in vigore indipendentemente da chi sia alla Casa Bianca, ora e/o nel 2029. Ciò evidenzia anche una tendenza mentre ci avviciniamo al 2026: il Congresso lavora per limitare la Casa Bianca piuttosto che per favorirla.

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Il potenziale dell’Europa

Nonostante un outlook dei tassi favorevole, i mercati dei titoli di Stato rimarranno a rischio di una maggiore preoccupazione degli investitori sul fronte fiscale. L’ultimo anno ha visto aumentare i rendimenti dei titoli di Stato rispetto ai tassi swap su tassi d’interesse con scadenza equivalente, un segnale di aumento dei premi al rischio. Nonostante i tagli dei tassi, i rendimenti a lungo termine sono aumentati rispetto ai livelli di fine 2024.

Rimbalzo del credito

Tuttavia, dal punto di vista degli spread creditizi, le valutazioni attuali sono elevate e il rischio principale è che i mercati del credito registrino periodi di sottoperformance rispetto ai titoli di Stato. I catalizzatori di ciò sono dati economici più deboli, volatilità del mercato azionario o segnali di crescenti stress creditizi nei mercati privati o pubblici.

In assenza di uno shock di crescita o di credito, il carry sarà un tema importante per gli investitori obbligazionari, offrendo la maggior parte del rendimento totale. Pertanto, le obbligazioni high yield e dei mercati emergenti continuano ad essere interessanti dal punto di vista del rendimento totale.

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Quali opportunità offrono gli investment grade corporate bond in questa fase di mercato?

Quali sono le variabili che potrebbero influenzare l’andamento dell’asset class nei prossimi semestri?

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Konstantin Veit, Portfolio Manager di PIMCO

Alla riunione di questo giovedì, ci aspettiamo che la BCE abbassi il tasso sui depositi di 25 punti base, al 2,5%.

Le nuove proiezioni degli esperti dell’Eurosistema mostreranno probabilmente una crescita più bassa nel breve termine e una traiettoria dell’inflazione sostanzialmente invariata. La crescita debole e l’inflazione prevista in linea con l’obiettivo quest’anno suggeriscono un tasso di riferimento vicino al livello neutrale, nonostante l’inflazione interna ancora elevata.

Da dicembre la BCE non mira più a una politica sufficientemente restrittiva. Ma intende piuttosto adottare un adeguato orientamento della politica monetaria. Di conseguenza, la discussione su una configurazione adeguata del tasso neutrale ha preso piede all’interno del Consiglio direttivo ed è emerso del disaccordo.

Tra i falchi, Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo, ritiene che una discussione su una pausa del ciclo di taglio dei tassi sia necessaria molto presto. Tra le colombe, il membro del Consiglio esecutivo Piero Cipollone non solo ritiene che l’attuale impostazione della politica monetaria sia eccessivamente restrittiva, ma ha anche esortato la BCE a garantire che le decisioni sui tassi compensino adeguatamente l’inasprimento indotto dalla riduzione del bilancio. Di conseguenza, le decisioni di taglio dei tassi dopo marzo hanno meno probabilità di essere prese all’unanimità.

Data l’incertezza riguardo all’intervallo di neutralità della politica e l’inflazione interna ancora troppo elevata, che riflette in gran parte le persistenti pressioni sui prezzi nel settore dei servizi, riteniamo che i tassi continueranno probabilmente a scendere con prudenza.

I mercati stanno attualmente valutando un tasso terminale di circa l’1,9%, che rimane sostanzialmente coerente con le nostre stime per un tasso neutrale per l’Eurozona.

Tuttavia, vediamo ulteriori rischi al ribasso per la crescita dell’Eurozona dopo le elezioni statunitensi e la possibilità di tassi terminali più bassi di quelli attualmente prezzati.

L’attuale contesto di elevata incertezza non lascia spazio alla forward guidance e ci aspettiamo che la BCE continui a sottolineare che le decisioni verranno prese riunione per riunione. Ribadiamo che il flusso di dati nei prossimi mesi determinerà la velocità e la portata dell’allentamento monetario nelle riunioni future.

Gilles Moëc, Chief Economist di AXA Investment Managers

La riunione di questa settimana della Banca Centrale Europea nasce sotto stelle infauste, stretta fra la debolezza interna e l’incertezza sulle relazioni commerciali con gli Stati Uniti. Ci si aspetta un altro taglio di 25 punti base, ma la conversazione in seno al Consiglio direttivo sta diventando sempre più difficile, poiché la fascia del “tasso neutrale” è ormai in vista.

Continuiamo a pensare che la bilancia dei rischi sia ora così palesemente sbilanciato verso il basso che la Bce dovrà “attraversare la neutralità” e portare il suo tasso di policy all’1,5% entro la fine dell’anno. Ma la forward guidance della Banca Centrale potrebbe diventare ancora più blanda.

Visto il rischio crescente di un ritiro militare degli Stati Uniti dall’Europa, l’Unione europea è chiamata ad aumentare la spesa per la difesa – il che come minimo ridurrà il volume di inasprimento fiscale atteso, dal momento che ci sono limiti alla quantità di spesa extra che potrebbe essere finanziata da tagli ad altri capitoli di spesa o da aumenti della tassazione, data la spinta populista che molti governi stanno affrontando.

In linea di principio, questo dovrebbe rendere la Bce più cauta nel fornire accomodamento monetario – ma l’aspettativa di una maggiore spesa per la difesa sta ponendo un limite al livello dei tassi di interesse a lungo termine. Riteniamo che la Banca centrale dovrà tenere conto dell’inasprimento netto delle condizioni finanziarie complessive quando calibrerà il suo orientamento politico, soprattutto perché il Quantitative Tightening in corso è un’altra fonte di “resilienza dei rendimenti”.

Tuttavia, anche con una Bce in versione “comprensiva”, alcuni Stati membri stanno arrivando al limite del loro spazio fiscale, un altro motivo che ci spinge a pensare che sia necessario un finanziamento congiunto dello sforzo militare europeo.

Sebbene gli Stati Uniti siano una delle principali fonti di disruption per l’Europa, oltreoceano le condizioni interne potrebbero peggiorare più rapidamente di quanto pensassimo. La fiducia dei consumatori si sta deteriorando, in quasi tutti i componenti: negli USA, c’è del nervosismo per quanto riguarda l’inflazione, le prospettive di lavoro e il mercato finanziario.

La scorsa settimana, la Risoluzione di bilancio approvata dalla Camera ha rappresentato una svolta per i Repubblicani – ma vogliamo sottolineare che non copre tutte le promesse della campagna elettorale fatte da Trump. Anche a Washington DC si profila una complicata conversazione sugli aspetti fiscali.

Michael Krautzberger, Global CIO Fixed Income di Allianz Global Investors

Ci aspettiamo che la Bce riduca i tassi di interesse di 25 punti base nella riunione del 6 marzo, portando il tasso sui depositi al 2,50%.

La crescita dell’area euro continua a essere debole, nonostante alcuni segnali di ripresa dalla Germania, la più grande economia dell’area.

Le crescenti tensioni nei rapporti tra Stati Uniti ed Europa in materia di commercio e politica di sicurezza, insieme alle sfide strutturali alla crescita, rappresentano i principali ostacoli a una ripresa economica più duratura nell’area euro.

La probabilità di una grande coalizione a due partiti tra CDU/CSU e SPD dopo le elezioni tedesche, con altri partiti che però potrebbero detenere una quota di minoranza sufficiente a bloccare le riforme fiscali a livello costituzionale, complica le prospettive di una politica fiscale tedesca più espansiva.

Allo stesso tempo, il rischio che vengano stanziati maggiori fondi per la spesa in difesa a livello nazionale ed europeo sta aumentando. Nel breve termine, questa prospettiva politica rappresenta un piccolo segnale positivo per la crescita dell’area euro nel 2024, ma non è sufficiente a modificare le attuali aspettative di taglio dei tassi da parte della Bce.

I mercati dei tassi di interesse a breve termine stanno prezzando tagli consecutivi negli incontri della Bce fino a giugno, portando il tasso sui depositi al 2%, con il rischio che scenda sotto questa soglia prima della fine dell’anno. Nel breve termine, riteniamo plausibile questa previsione, considerando i rischi che ancora gravano sull’attività economica dell’area.

Nei mercati dei tassi di interesse dell’area euro, preferiamo riflettere l’attuale contesto di mercato attraverso strategie di steepening della curva dei rendimenti tedeschi.

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Il risultato delle elezioni presidenziali non condizionerà le decisioni della Fed. Prevediamo un altro taglio di 25 punti base, coerentemente con l’approccio graduale che i membri del FOMC hanno segnalato nelle ultime settimane. I dati economici degli ultimi giorni, a partire dal Pil del 3° trimestre, mostrano un’economia che, pur in rallentamento, resta solida.

I dati negativi sull’occupazione di ottobre sono stati influenzati pesantemente dagli uragani sulla costa orientale e da una serie di scioperi, e non crediamo che la Fed li considererà. Gli ultimi dati sull’inflazione sono stati un po’ più alti del previsto, ma la decelerazione dei salari dovrebbe continuare a favorire il processo di deflazione. La conferenza stampa vedrà sicuramente Powell evitare qualsiasi risposta sul risultato delle elezioni. Le proposte del partito Repubblicano, soprattutto le tariffe, la riduzione dell’immigrazione e l’espansione fiscale, sono tendenzialmente inflazionistiche, ma la Fed reagirà solo quanto i loro effetti si materializzeranno sui prezzi e il mercato del lavoro, quindi non prima del 2026.

Tuttavia, come dimostrato dal forte aumento dei tassi US di ieri, i mercati anticiperanno velocemente il possibile impatto delle scelte di politica economica della nuova amministrazione. 

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Nonostante le previsioni di un paio di anni fa, quando era stato pronosticato un crollo del 30-40% del dollaro americano, dal 2022 ad oggi la valuta statunitense è in rialzo di oltre il 30% rispetto a quelle di altri Paesi sviluppati, come ad esempio lo Yen giapponese. Se poi si amplia la prospettiva, si osserva che dal 2011 ad oggi il dollaro Usa è in rialzo di quasi il 40% rispetto ad un ampio paniere valutario. Tuttavia, intorno al ruolo del dollaro all’interno del sistema finanziario globale si affollano ancora oggi preconcetti che inducono spesso in errore investitori e policymaker.

Anzitutto, al contrario di quanto pensano molti, il sistema valutario globale e il ruolo del dollaro in esso non sono stati progettati a tavolino, ma sono il frutto di un’evoluzione organica. Per gran parte della loro vita, gli Stati Uniti hanno bandito la cartamoneta a favore di uno standard bimetallico (basato su oro e argento). Solo nel 1907 il Congresso ha creato la Federal Reserve che ha poi emesso le “Federal Reserve notes”, ha concesso prestiti alle banche in crisi di liquidità e ha imposto il regolamento alla pari degli assegni (prima di allora gli assegni emessi da banche diverse erano soggetti a sconti differenti). Più tardi, durante la Prima e la Seconda guerra mondiale, la posizione favorevole degli Stati Uniti, geograficamente isolati dai campi di battaglia, ha permesso loro di diventare il centro del sistema finanziario globale, con il 40% delle riserve auree mondiali. Il mercato dell’Eurodollaro, cioè l’insieme dei depositi e dei crediti denominati in dollari in essere presso banche operanti in Europa, nacque invece negli anni ’20 e venne rilanciato negli anni ’50, quando le banche londinesi cominciarono ad accettare depositi e fare prestiti in dollari (e altre valute). Successivamente, la chiusura della “finestra d’oro” da parte del presidente Nixon nel 1971, interruppe il legame tra dollaro e oro, per il timore che i moltissimi detentori di dollari all’estero potessero chiederne la conversione in oro. Il dollaro vacillò ma non crollò e i Treasury sostituirono l’oro come principale asset di riserva.

Le crisi dei giorni nostri hanno consolidato ulteriormente il regno globale del dollaro: durante la crisi finanziaria globale del 2008, la Fed ha prestato 10.000 miliardi di dollari in swap lordi alle sue principali controparti straniere, e lo stesso ha fatto durante la pandemia da Covid-19, a dimostrazione di quanto il ruolo del dollaro sia fondamentale per l’economia globale.

Nessun rivale all’orizzonte

Sebbene esistano circa 180 valute nel mondo, solo un numero ristretto di esse gioca un ruolo di primo piano nel commercio internazionale, nella finanza e nelle riserve valutarie delle principali banche centrali. Tra queste, il dollaro è decisamente la più importante e il suo status è rimasto pressoché inalterato nel corso degli ultimi decenni. Secondo l’indice valutario internazionale costruito dalla Fed, il dollaro ha infatti mantenuto la leadership indiscussa tra le riserve valutarie, nel volume delle transazioni, nell’emissione di debito in valuta estera, nonché nei crediti bancari internazionali. L’euro si posiziona al secondo posto con un punteggio di 23, un terzo del punteggio del dollaro Usa, anche se superiore alla somma delle tre valute successive messe insieme, yen giapponese, sterlina britannica e renminbi cinese. Quest’ultima, in particolare, in passato era vista come la valuta che avrebbe spodestato il dollaro Usa, ma all’indomani della crisi del mercato azionario cinese del 2015, la mancanza di piena convertibilità, l’incertezza del quadro normativo e l’illiquidità dei mercati finanziari l’hanno resa una contendente improbabile, almeno per il prossimo futuro. Nel 2015, i Paesi con valute ancorate al dollaro (senza contare gli Stati Uniti) rappresentavano il 50% del PIL mondiale, contro il 5% delle economie legate all’euro (Eurozona esclusa).

Non crediamo sia in atto quella che molti detrattori chiamano una “de-dollarizzazione”, tesi secondo cui le principali economie preferiranno utilizzare altre valute per evitare le sanzioni inflitte dai policymaker statunitensi. Anzitutto, le sanzioni sono più comuni di quanto si pensi: già nel 1935, la Lega delle Nazioni (predecessore delle Nazioni Unite) sanzionò l’Italia per l’invasione dell’Etiopia, vietando prestiti e rifornimenti militari e, in tempi più recenti, le sanzioni si sono ripetute con Libia (2011), Iran (2012), Venezuela (2019) e Russia (2022). In secondo luogo, non si possono sottovalutare i benefici della “dollarizzazione”, dal momento che il dollaro consente di raggiungere l’80% degli acquirenti e dei venditori nel mercato commerciale globale e di accedere al mercato finanziario più ampio e liquido del pianeta. Secondo una ricerca del National Bureau of Economic Research (NBER), il valore nominale del dollaro è direttamente legato alla crescita delle economie globali, soprattutto nei mercati in via di sviluppo. In effetti, in passato è già successo che il rafforzamento del dollaro (a causa di tassi d’interesse Fed più elevati o di tensioni internazionali sul finanziamento in dollari) portasse a una riduzione dei prezzi degli asset a livello globale e del volume degli scambi commerciali.

Inoltre, la Fed si è dimostrata un’affidabile garanzia per tutti gli operatori del mercato finanziario globale durante le crisi passate, in particolare attraverso le linee di swap e gli accordi di riacquisto con l’estero. Per questo, forse è meglio accettare il rischio di sanzioni associate al dollaro piuttosto che utilizzare valute sostenute da riserve auree limitate o di Paesi con rigidi controlli sui capitali, poco inclini a sostenere un deficit fiscale. Infine, se pagare in dollari non è un diritto ma un privilegio, può avere senso escludere i Paesi che “giocano sporco” dall’ecosistema finanziario del dollaro. Se, da un lato, le sanzioni potrebbero dissuadere alcuni Paesi dal detenere Treasury Usa come riserve, dall’altro, è improbabile che chi già detiene le sue riserve in dollari possa cambiare strada.

Molti, adducendo i 27.000 miliardi di dollari di debito negoziabile in circolazione, temono che la valuta statunitense sia sull’orlo del collasso: è una storia vecchia, che dura da almeno 30 anni, anche se finora l’accumulo del debito nazionale non ha ancora portato a un aumento dei rendimenti o all’insolvenza. Inoltre, ogni dollaro di debito non rappresenta soltanto una passività del governo degli Stati Uniti, ma anche un asset per un altro investitore. Un asset molto popolare anche tra gli investitori stranieri, forse per una questione di affidabilità e liquidità, con 870 miliardi di dollari di scambi medi giornalieri, oltre che per il fatto che offre rendimenti interessanti (il rendimento dei T-bills è pari al 5,33% rispetto a un’inflazione core del 2-3% nel 2024). La questione del debito è quindi, a nostro avviso, sopravvalutata. Il costo medio del debito Usa a luglio era del 3,4%, ancora basso rispetto al passato recente, grazie allo status del dollaro di valuta di riserva mondiale e ai decenni di stabilità dei prezzi che abbiamo visto a partire dagli anni ’90.

Inoltre, i costi d’interesse netti, che incorporano i costi medi e il totale del debito in essere, hanno raggiunto il 2,4% del PIL nominale nell’anno fiscale 2023, ma sono ancora al di sotto del massimo storico del 3,3%. A meno che il tasso sui Fed Funds non rimanga al di sopra del 5% ancora per qualche anno, riteniamo che l’attuale traiettoria dell’onere del debito statunitense resterà gestibile.

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Questa settimana la BCE ha optato per il terzo taglio da 25 punti base, mentre per la prossima è attesa la riunione della Bank of Canada. Il Canada, tra le principali Banche Centrali mondiali, è la più vicina a riportare l’inflazione entro il livello target.

Secondo i dati pubblicati questa settimana per il mese di settembre, la misura target dell’inflazione della BoC, l’indice dei prezzi al consumo trimmed mean, si è mantenuta all’interno dell’intervallo target per l’ottavo mese dell’anno (è schizzata al di sopra dell’obiettivo in aprile prima di calare nuovamente).

L’inflazione complessiva è scesa al di sotto del 2% a settembre e anche la componente più “sticky” dell’inflazione canadese, i servizi abitativi, si è notevolmente attenuata a partire da giugno. Con un’inflazione vicina all’obiettivo e una domanda interna molto più debole, la BoC ha più motivi per accelerare i tempi rispetto alla Fed e alla BCE. In questo contesto, la prossima settimana la BoC potrebbe ridurre i tassi di interesse di 50 punti base invece che di soli 25.

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