Il passato – cos’è accaduto finora?

Finora, nel 2025 il debito dei mercati emergenti (EMD) ha registrato performance estremamente positive, garantendo guadagni solidi nonostante la volatilità che ha interessato e sta ancora interessando il contesto globale. Stando agli ultimi dati, le obbligazioni emesse dagli stati emergenti in “hard currency” hanno registrato un rendimento del 10,6% dall’inizio dell’anno mentre quelle corporate del 7,2%.

Questi guadagni sono da attribuirsi in larga parte ai movimenti che ci sono stati nel segmento dei titoli di stato statunitensi. Ma anche a una modesta riduzione degli spread – specialmente nella sezione ad alto rendimento.

Infine, la componente domestica degli EM è stata particolarmente brillante, garantendo un ritorno del 15,4% grazie a un dollaro più debole.

Il presente – carry elevato e fondamentali solidi

I fondamentali dei mercati emergenti rimangono solidi, con un netto miglioramento del rating creditizio, dovuto a un numero di upgrade di gran lunga superiore ai downgrade.

In particolare, nel 2024, ma anche nel 2025 YTD, non ci sono stati fallimenti di fondi sovrani, mentre i default di fondi corporate è in calo rispetto agli scorsi anni.

Ciò dimostra che le dinamiche macroeconomiche continuano a sostenere le nazioni emergenti, tanto che il Fondo Monetario Internazionale (Fmi) prospetta una crescita intorno al 4% per il 2025, superando ampiamente l’1,5% previsto per le economie avanzate come Usa, Uk, Giappone e Germania.

Inoltre, l’inflazione continua a tendere al ribasso, garantendo a molte banche centrali un certo margine di manovra per tagliare i tassi di interesse, con alcune che hanno già cominciato a farlo (come mostrato dall’America Latina).

Anche i prezzi delle commodity sono rimasti relativamente stabili grazie a una domanda sostenuta e a un’offerta piuttosto limitata; elementi che avvantaggiano gli esportatori dei mercati emergenti. Per quelli che dipendono dall’importazione di petrolio, soprattutto in Asia, la buona notizia è che i prezzi del greggio non sono schizzati alle stelle. E sono rimasti, infatti, entro un range limitato, attenuando la pressione sulle bilance commerciali. Questi avanzi hanno sostenuto i surplus delle partite correnti, contribuendo a un’ulteriore accumulazione di riserve valutarie, già a livelli record.

Nel frattempo, nonostante le altissime emissioni sui mercati primari, gli spread degli EM si sono contratti, lasciando poco spazio per un’ulteriore compressione. Per quanto riguarda il segmento investiment-grade, questi sono vicini ai loro minimi dal 2007.

Invece, per quanto riguarda le obbligazioni ad alto rendimento dei mercati emergenti, riteniamo che offrano un maggior valore relativo rispetto ai livelli storici e a quelli US e UE. Ciò detto, anche dopo il rally dello spread di quest’anno, i rendimenti rimangono attraenti – 7,1% per i fondi sovrani e 6,3% per quelli corporate – fornendo un cuscinetto per ogni potenziale ampliamento futuro.

Il futuro – alto potenziale di crescita, ma attenzione agli Usa

Il 17 settembre, per la prima volta quest’anno, la Fed ha ridotto i tassi di interesse di 25 punti base, avviando un ciclo di tagli che dovrebbe andare a sostegno degli asset dei mercati emergenti. Dal 2007, in occasione di ogni riduzione, il debito degli EM ha sempre dato profitti, eccetto che durante la crisi finanziaria del 2008.

Un altro fattore che sostiene l’asset class è di natura tecnica e riguarda il posizionamento degli investitori sul miglioramento dei fondamentali. In particolare, il loro atteggiamento appare ancora cauto e ciò significa che molti hanno sottoinvestito nel debito dei mercati emergenti. Tuttavia, si stanno iniziando a osservare dei cambiamenti: nel corso degli ultimi mesi il flusso di capitali nei mercati obbligazionari emergenti è aumentato così come sono aumentate le allocazioni.

Chiaramente le incertezze politiche e istituzionali negli Usa hanno spinto alcuni investitori globali a diversificare negli asset dei mercati emergenti, spingendo i flussi in entrata, attratti dai rendimenti relativamente elevati.

Infine, è bene concludere con uno sguardo a quelli che sono i potenziali rischi. Il focus per gli investitori rimane l’outlook per i dati macro e di mercato Usa. Attualmente l’idea maggiormente diffusa è quella che non assisteremo a una significativa ripresa dell’inflazione.

Pertanto, un rischio chiave è che, invece, l’inflazione possa riacuirsi a causa soprattutto dei dazi, che possono ridimensionare le aspettative su quella che sarà la politica monetaria negli Stati Uniti. Gli investitori stanno anche monitorando da vicino le dinamiche della crescita Usa con alla base l’idea che non ci sia una recessione a stretto giro. Pertanto, la pubblicazione di dati che mostrano un’economia più debole del previsto innervosirebbe i mercati.

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Sembra che la parola del giorno sia “ripresa”. Nonostante i timori legati ai numeri sull’occupazione statunitense diffusi la scorsa settimana, riteniamo che i dati economici ricevuti descrivano un’economia che, tra maggio e giugno, si è praticamente fermata, ma che ora inizia a mostrare segnali di una nuova ripartenza.

Questa lettura è confermata dal miglioramento dell’occupazione e delle richieste di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti, nonché dall’incremento delle stime sugli utili e dei soft data come la fiducia dei consumatori e delle imprese.

Prevediamo che l’economia statunitense tornerà a crescere e non rallenti ulteriormente, grazie ai probabili tagli dei tassi d’interesse e agli stimoli fiscali previsti per il nuovo anno.

Continuiamo a vedere lo S&P 500 salire verso il nostro obiettivo di lungo termine, fissato a quota 7.500. Il pessimismo che aveva caratterizzato il mese di aprile si è trasformato in un “muro di preoccupazioni” che i mercati continuano a scalare. A nostro avviso, il recente indebolimento di alcuni hard data riflette semplicemente nuove informazioni su notizie ormai note.

L’economia si era praticamente fermata subito dopo il Liberation Day. Ma ora sta riprendendo slancio: l’incertezza sulle politiche ha raggiunto il suo picco, la riforma fiscale è stata assimilata. E, all’orizzonte, si intravedono nuovi stimoli sia di natura monetaria sia fiscale.

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L’incontro Biden-Xi a margine della riunione dell’APEC ha apparentemente migliorato le comunicazioni principalmente su questioni geopolitiche e militari. Dal punto di vista economico, una delle motivazioni di Xi potrebbe essere stata quella di calmare lo scontro sulla leadership tecnologica in tempi di debolezza economica interna. In effetti, gli ultimi dati di ottobre sono rimasti contrastanti.

Il consumo di servizi (19% a/a) ha beneficiato dell’incremento delle festività, contribuendo a migliorare le vendite al dettaglio (7,6% a/a). La produzione industriale è progredita solo in maniera molto limitata, dati gli ostacoli derivanti dal deterioramento delle esportazioni (-6,4% su base annua). La crescita degli investimenti è stata deludente (2,9% a/a) con gli investimenti immobiliari (-11,3% a/a) che hanno rappresentato il principale freno.

Tuttavia, ci aspettiamo che in futuro l’economia cinese risponda alla raffica di recenti misure incrementali di sostegno. La decisione di emettere obbligazioni sovrane per 1.000 miliardi di yuan e di anticipare le emissioni di obbligazioni dei governi locali aiuterà la spesa per le infrastrutture.

E Pechino sembra stia valutando ulteriori misure, come altre emissioni per lo stesso ammontare a sostegno di alloggi a prezzi accessibili e progetti di rinnovamento urbano attraverso migliori condizioni di credito. Pechino potrebbe anche adottare misure speciali per migliorare i finanziamenti al di sopra dei tagli previsti di 15 basis point per il Medium-term Lending Facility (MLF) e di 50 pb per il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR).

Tuttavia, siamo ancora dubbiosi circa un “big bang” che potrebbe risollevare il sentiment e quindi rimaniamo convinti dello scenario di una ripresa prolungata, a forma di “L”, nel prossimo anno inoltrato.

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Non solo l’economia americana non è andata in recessione, ma negli ultimi tempi ha ripreso a crescere. Gli ultimi dati a disposizione suggeriscono addirittura un’accelerazione nel terzo trimestre, mentre l’inflazione è in rallentamento. Uno scenario “no landing” oggi appare meno improbabile. Come cogliere le opportunità della ripresa? Manteniamo la view di un’esposizione al rischio sia attraverso il mercato azionario che le obbligazioni corporate, mentre siamo cauti sul rischio di tasso.

Di fronte a dati macroeconomici che contraddicono le previsioni più pessimistiche per l’economia americana, un numero sempre maggiore di analisti oggi propone scenari di “soft landing” oppure di “no landing”, ipotesi quest’ultima che fino a qualche mese fa sembrava pazzesca.

Ci troveremmo in uno scenario di “soft landing” se la Federal Reserve (Fed) riuscisse ad abbassare l’inflazione senza far aumentare enormemente la disoccupazione o causare una recessione. Invece, uno scenario di “no landing” si configurerebbe se l’economia continuasse a crescere indipendentemente dal risultato della politica della Fed sull’inflazione.

Gli ultimi dati a disposizione suggeriscono addirittura un’accelerazione dell’economia statunitense nel terzo trimestre. Per esempio, l’indicatore Nowcast della Federal Reserve di Atlanta prevede una crescita del Pil americano addirittura vicina al 6%, e il consenso per l’anno in corso è aumentato al 2%.

E se fosse “no landing”? 

Non solo l’economia americana non è andata in recessione, come il consenso aveva previsto (noi inclusi), ma negli ultimi tempi ha ripreso a crescere. L’inflazione è in rallentamento rispetto all’estate 2022 e la disoccupazione misurata ad agosto è al 3,8%. 

Il numero di nuovi posti di lavoro è stato superiore alle attese. Come si vede nel grafico sotto, siamo in un mercato ancora sbilanciato tra domanda e offerta di lavoro, dove le aziende si comportano prudentemente, consapevoli della difficoltà di trovare personale specializzato in un mercato ancora “tight”.

Come gestire il portafoglio in questo contesto? 

In questo contesto, come dicevamo già a inizio anno, un approccio cauto sul rischio di duration potrebbe essere la scelta vincente. Per i nostri portafogli manteniamo la view di un’esposizione al rischio sia attraverso il mercato azionario che le obbligazioni corporate. Preferiamo prendere rischio di credito o rischio azionario rispetto al rischio di tasso. 

Il mercato del credito rappresenta, secondo noi, una buona alternativa al Btp perché avere solo questo strumento in portafoglio potrebbe essere rischioso. Infatti, il profilo di rischio del Btp non viene percepito dal piccolo risparmiatore. Esiste innanzitutto un rischio Italia perché al momento il rating S&P è BBB. Poi c’è un rischio dal punto di vista del rendimento, come su tutto il reddito fisso, ragione per cui anche se il Btp rende oltre il 4% non dobbiamo abbandonare il concetto di diversificazione. In conclusione, con un rischio di credito leggermente minore si può investire in yield più alti rispetto al Btp utilizzando il mercato dei corporate europei. 

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Nonostante il crescente scetticismo degli investitori sulla ripresa economica e dei consumi in Cina manteniamo una visione costruttiva supportata da solidi dati economici. Nel primo trimestre il PIL è cresciuto del 4,5%. 

Le vendite al dettaglio sono aumentate del 5,8%, con un incremento della domanda di viaggi, ristorazione e servizi. Le vendite di abitazioni sono tornate a crescere e anche i prezzi degli immobili hanno ripreso a salire.

Le esportazioni sono cresciute del 5% nel corso del trimestre, nonostante i timori di disallineamento e la debolezza del fronte macro oltreoceano. Da sottolineare, inoltre, che questi risultati sono stati ottenuti in assenza di misure di stimolo da parte del governo.

In prospettiva, ci aspettiamo una crescita più sostenuta nel secondo trimestre di quest’anno, grazie a una ripresa progressiva e alla bassa base di confronto con il 2022 causata dal lockdown di Shanghai.

Naturalmente, restano ancora delle sfide da affrontare. La disoccupazione giovanile supera ancora del 5% i livelli pre-Covid. I dati dell’indice PMI di aprile sono caratterizzati da luci ed ombre. Nel frattempo, la situazione geopolitica rimane instabile, con un numero crescente di esercitazioni militari intorno a Taiwan.

Ping An ha registrato una crescita positiva in termini di valore della nuova produzione (NBV) per il secondo trimestre consecutivo, confermando una ripresa dopo anni di ristrutturazione del canale delle agenzie.

Weigao ha riportato risultati in linea con il 2022 e ha previsto una crescita del 15-20% nel 2023.  Midea ha messo a segno un miglioramento delle vendite nel primo trimestre, grazie al miglioramento dei consumi interni.

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Ai periodi di chiusura imposti dal Covid-19 hanno fatto seguito, in tutto il mondo, dei rimbalzi economici spettacolari. Ovunque, ma non in Cina. Che cosa sta succedendo?

Va detto che un certo rimbalzo c’è stato al termine della politica dello zero Covid a fine 2022 con l’indice composito ufficiale dell’attività economica che è passato da un minimo di 42,6 a fine dicembre a 57, un livello altissimo, a fine marzo.

Inoltre, la crescita del PIL nel primo trimestre del 2023 si è attestata al 2,2% – tasso non annualizzato – segnando una buona performance rispetto alla media trimestrale dell’1,2% realizzata nei tre anni segnati dal Covid, ma rispetto anche al tasso dell’1,7% registrato nei cinque anni che avevano preceduto la pandemia.

Queste buone notizie nascondono però delle realtà meno brillanti, per non parlare delle questioni geostrategiche. Nonostante l’attuale rimbalzo, la crescita del PIL prevista per quest’anno – stando al consensus di Bloomberg – è del 5,7% soltanto, appena pari alla tendenza di lungo periodo che prevaleva prima del 2020.

Inoltre, questo rimbalzo è distribuito in modo molto disomogeneo tra attività manifatturiera e servizi. L’indice ufficiale delle attività non manifatturiere segna 55,1 in aprile, contro un indice manifatturiero a 49,2. Ma cosa ancor più importante, entrambi sono orientati al ribasso visto che a marzo erano rispettivamente a 56,9 e 51,9. Il picco di attività sembra ormai superato, almeno temporaneamente, anche se il minimo risale solo a dicembre.

Altri dati, come i prezzi degli immobili, confermano la precarietà di questo rimbalzo. Motore essenziale della ricchezza cinese, il settore ha sofferto durante tutto il 2022 provocando clamorosi fallimenti di immobiliaristi di spicco e – cosa rara in Cina – disordini sociali da parte di proprietari di case scontenti.

L’inizio dell’anno si è rivelato positivo ma la ripresa sta già scemando. L’indice delle nuove costruzioni residenziali nelle 70 maggiori città del Paese è cresciuto dello 0,32% soltanto ad aprile rispetto allo 0,44% del mese precedente. E la solidità dei gruppi immobiliari continua a suscitare dubbi, come dimostra il terzo rinvio della quotazione a Hong Kong della società immobiliare Zhuhai Wanda Commercial Management Group, controllata del conglomerato Wanda Group.

Nel corso della sua riunione di fine aprile, l’Ufficio politico del Partito Comunista Cinese ha certamente reagito di fronte a queste fragilità osservando che la ripresa è evidente, ancorché insufficiente, che nuovi sforzi sono necessari per rafforzare i consumi, ridurre la disoccupazione tra i giovani nelle città – che sfiora il 20% – e rafforzare il mercato immobiliare.

Nonostante ciò, il Politburo non ha annunciato alcun nuovo stimolo diretto. Lo stesso atteggiamento attendista manifesta la banca centrale cinese che non ha ancora promosso l’allentamento da tutti atteso. Eppure, i prerequisiti ci sono: l’inflazione di fondo allo 0,70% rimane bassa. In assenza di un vero e proprio stimolo economico, lo yuan si sta deprezzando, nonostante gli sforzi compiuti dalla banca centrale per arrestare la caduta della valuta attraverso la determinazione ufficiale dei prezzi.

Il mercato azionario riflette l’ambiguità della situazione economica: nonostante la forte crescita attesa nel 2023, che dovrebbe contribuire secondo l’FMI a quasi un terzo della crescita globale, i principali indici cinesi evidenziano una performance vicina allo zero dall’inizio dell’anno. Mentre tutti gli indici occidentali sono in territorio positivo, a fronte di una crescita prevista molto più bassa.

Questa ambiguità di fondo fornisce la chiave dell’enigma. Fedele al suo nome, il Regno di Mezzo prospera a metà strada tra ripresa e ricaduta. Tra Paese ricco e povero, tra potenza globale e regionale, tra Mosca e Washington. Si dice in Cina che la Via di mezzo porti alla consapevolezza.

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La riapertura dell’economia cinese e la ripresa ciclica in atto hanno rafforzato il sentiment verso i mercati emergenti negli ultimi mesi. Le prospettive di crescita globale sono recessive e il commercio globale sta rallentando a causa del calo della domanda dei mercati sviluppati. Il PMI manifatturiero dei Paesi emergenti si sta contraendo e la produzione industriale è in calo. Di conseguenza, lo scenario è piuttosto cupo per molti mercati emergenti trainati dalle esportazioni.

Eppure, nonostante il clima negativo, Corea del Sud e Taiwan, due mercati in cui le esportazioni contribuiscono in modo determinante al PIL, hanno registrato una crescita del 19% e del 30% dal 31 ottobre al 17 febbraio. Nello stesso periodo le rispettive valute si sono apprezzate del 10% e del 6% rispetto al dollaro. Questi mercati stanno iniziando ad anticipare una potenziale ripresa.

Sebbene l’ottimismo nei confronti della riapertura della Cina sia stato di sostegno, un altro fattore importante da monitorare sono le prospettive per il settore tecnologico e per le esportazioni più in generale. Inoltre, persiste l’incertezza sulle prospettive di crescita e inflazione negli Stati Uniti e in altri mercati sviluppati. Sebbene Corea del Sud e Taiwan abbiano iniziato a prevedere una ripresa è possibile che non si realizzi prima del 2024.

Dati macroeconomici deboli 

L’economia di Taiwan ha registrato un rallentamento più debole del previsto nel quarto trimestre, con un calo del Pil del -0,9% su base annua (a/a). Nello stesso periodo, l’economia della Corea del Sud ha subito una contrazione del -0,4% annuo, anch’essa superiore alle previsioni.

Anche i dati ad alta frequenza hanno riflesso l’impatto del rallentamento della crescita globale. A gennaio le esportazioni dalla Corea del Sud sono diminuite di quasi il 17% a/a, toccando il minimo da 23 mesi, mentre le esportazioni di Taiwan sono scese del 21% a/a.

Il ciclo negativo delle esportazioni sudcoreane e, in generale, la debolezza del volume delle esportazioni dei paesi emergenti suggeriscono che le prospettive a breve termine potrebbero rimanere difficili per i produttori emergenti. Tuttavia, l’economia della Corea del Sud potrebbe essere più avanti e i mercati stanno anticipando la fine del ciclo.

Sebbene l’inflazione in entrambe le economie rimanga al di sopra del target, al 5,7% annuo in Corea del Sud e al 2,7% annuo a Taiwan, è comunque a un livello più basso rispetto ad altri Paesi emergenti. Entrambe le banche centrali hanno inasprito i tassi negli ultimi 12 mesi.

Cosa significa la riapertura della Cina per Corea del Sud e Taiwan

L’abolizione delle restrizioni legate al Covid-19 in Cina ha rafforzato il sentiment del mercato. Gli esportatori di Corea del Sud e Taiwan dovrebbero beneficiare di una certa ripresa della domanda di manufatti e di beni intermedi come i semiconduttori. Anche le società sudcoreane e taiwanesi quotate in borsa che operano in Cina dovrebbero registrare una riduzione delle disruption nelle forniture e una normalizzazione delle operazioni. Il turismo è un altro settore che dovrebbe beneficiare della riapertura della Cina.

Rischi per l’outlook

Ci sono diversi rischi da considerare. In termini di ripresa ciclica, per entrambi i mercati, un fattore importante da monitorare è la previsione sull’andamento dell’economia statunitense. Se la disinflazione negli Stati Uniti dovesse diminuire e la Fed continuasse a inasprire la politica, ciò potrebbe prolungare la flessione del commercio globale e portare a una resistenza o un ulteriore rafforzamento del dollaro.

I rischi a lungo termine derivano principalmente dalla geopolitica. Per la Corea del Sud, le tensioni con il Nord sono tornate a crescere di recente, dopo che i droni nordcoreani hanno presumibilmente violato lo spazio aereo sudcoreano alla fine dello scorso anno. Inoltre, è anche un concorrente strategico a lungo termine della Cina in diversi settori, tra cui quello tecnologico. Per Taiwan, invece, le relazioni tra Stati Uniti e Cina rimarranno un rischio.

Il nostro punto di vista

Le nostre previsioni per le azioni taiwanesi sono diventate più neutrali. Il settore tecnologico offre un’opportunità di crescita a lungo termine, ma nutriamo preoccupazioni cicliche a breve termine, ad esempio la debolezza post Covid nel mercato DRAM dei semiconduttori è stata più pronunciata rispetto ai recenti cicli industriali.

Manteniamo invece una visione ottimistica sulla Corea del Sud. Il rallentamento dell’economia globale comporta un rischio per gli utili, ma le deboli prospettive cicliche sono sempre più scontate, nonostante la recente performance. Il mercato offre un’opportunità settoriale diversificata e ospita diversi titoli tematici di crescita a lungo termine in settori quali le batterie per veicoli elettrici.

L’incertezza sulle prospettive di crescita globale continua a gettare un’ombra sui tempi di una ripresa ciclica in questi mercati. Sebbene la forte performance degli ultimi mesi possa essere foriera di sorprese al ribasso, la direzione di marcia sembra corretta.

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Già a luglio del 2022 sostenevamo che le obbligazioni convertibili globali rappresentavano un buon modo per gli investitori di posizionarsi in vista di una ripresa, senza però programmarla. La nostra opinione non è cambiata. Anzi, i recenti sviluppi del mercato suggeriscono che questa tesi stia iniziando a prendere piede. E che l’appetito per questa asset class stia lentamente tornando.

A partire dal 2020, le obbligazioni convertibili globali hanno sottoperformato le azioni e hanno sovraperformato il credito high yield. Nonostante un ampio de-rating, i bond convertibili hanno offerto agli investitori obbligazionari una certa protezione contro l’aumento dei tassi e l’ampliamento degli spread. L’asset class ha dimostrato i suoi vantaggi in termini di diversificazione.

Performance in ripresa per il segmento delle convertibili

Gli operatori di mercato hanno evidenziato la sottoperformance delle obbligazioni globali all’inizio del 2022 e la mancanza di protezione dai ribassi rispetto agli indici azionari large cap. Un elemento che è stato spesso proposto è l’esposizione al settore tecnologico. La nostra opinione è che questo periodo di sottoperformance sia ormai superato, in quanto le valutazioni si sono fortemente ridimensionate, molti strumenti dell’universo finanziario hanno perso sensibilità all’azionario e hanno adottato profili più difensivi. E, infine, l’esposizione ai settori tecnologici è notevolmente diminuita.

Questa visione sembra confermata dalla recente performance di breve termine. Nonostante l’ampia correzione del settore tecnologico (l’indice Nasdaq 100), i bond convertibili globali hanno mostrato una buona resilienza. E sono persino riusciti a sovraperformare molti indici a larga capitalizzazione come l’S&P 500, eguagliando la performance dei bond high yield statunitensi.

Due temi chiave per i prossimi mesi

1. La volatilità dovrebbe rimanere elevata: un contesto favorevole per le obbligazioni convertibili.

Con l’avvicinarsi della fine del ciclo di rialzi della Fed e il calo della volatilità dei bond, si potrebbe sostenere che per le azioni la fase di alta volatilità sia ormai passata. La nostra opinione è che la volatilità azionaria rimarrà elevata nel 2023. L’incertezza macro rimane elevata, come suggerisce la forma della curva dei rendimenti. Osserviamo inoltre che, anche se la fine del ciclo di rialzi della Fed sembra ormai unanimemente condivisa dal mercato, l’inizio del ciclo di allentamento è ancora molto incerto.

Infine, negli Stati Uniti il 2023 potrebbe essere l’anno di una recessione economica e degli utili societari. E, a nostro avviso, questo scenario non è ancora completamente prezzato dai mercati azionari. In questo contesto, riteniamo che la gestione del rischio di portafoglio rimarrà un tema importante per gli investitori. I bond convertibili sono un modo interessante per gli investitori di mantenere un’esposizione azionaria limitando il rischio.

2. Ridurre la qualità del credito potrebbe non essere un buon modo per far crescere le performance

Nel 2022 gli spread del credito sono aumentati significativamente e i tassi di default effettivi sono rimasti bassi. Questo, unito alle speranze di un “cambio di rotta” da parte della Fed, sembra indicare un buon motivo per investire in crediti di qualità inferiore. A nostro avviso è troppo presto per implementare una simile strategia. Ci aspettiamo che l’incertezza macro rimanga elevata. E che la volatilità venga spinta al rialzo. Inoltre, in caso di recessione negli Stati Uniti, i fondamentali del credito potrebbero deteriorarsi rapidamente.

Perché, in questo contesto, le obbligazioni convertibili globali sono interessanti? Per diverse ragioni. I bond convertibili tendono ad avere scadenze più brevi, rendendo l’asset class meno esposta all’allargamento degli spread. I bond convertibili globali, con il 38% delle emissioni investment grade e il 37% delle emissioni BB, offrono una forte qualità del credito. Infine, come spiegato in precedenza, i bond convertibili, grazie alle opzioni incorporate, possono essere influenzati positivamente dall’aumento della volatilità.

Dove si possono trovare le migliori opportunità nell’attuale contesto

Obbligazioni convertibili asiatiche

L’estremo pessimismo degli investitori asiatici negli ultimi due anni ha portato a una dislocazione del mercato. Di conseguenza, le opzioni implicite di molte obbligazioni convertibili sono completamente esaurite. Ciò crea un’opportunità per gli investitori del credito che possono beneficiare di un’opzionalità “gratuita” per lo stesso livello di rendimento quando acquistano bond convertibili.

Lo slancio positivo della riapertura cinese offre un ovvio innesco per la rivalutazione di questo segmento di mercato. In effetti, dopo il Congresso nazionale del partito tenutosi a ottobre 2022, abbiamo assistito a molti sviluppi positivi: alcuni allentamenti della politica dello zero-Covid, l’allentamento del quadro normativo per le imprese tecnologiche, politiche fiscali e monetarie più stimolanti per la crescita e persino la potenziale fine della minaccia di de-listing degli ADR cinesi negli Stati Uniti.

Ci aspettiamo che gran parte della performance dei bond convertibili globali nei prossimi mesi provenga da questa regione.

L’analisi ESG contribuirà a generare maggiore valore

La nostra strategia mira a escludere le società con profili ESG deboli e a promuovere migliori standard ESG. Nel 2022 i mercati sono stati dominati da fattori macro come il livello dei tassi d’interesse, la politica della Fed e l’aumento dei prezzi dell’energia. Nel 2023, riteniamo che la differenziazione dei fondamentali di lungo periodo tra le società e la sostenibilità dei loro modelli di business svolgeranno un ruolo molto più importante nella performance di un portafoglio.

L’attività corporate è in ripresa: le emissioni primarie, le fusioni e acquisizioni e i buyback obbligazionari dovrebbero dare una spinta alla performance dell’asset class

Dopo lo shock subito dai mercati finanziari nel 2022, le aziende dovranno rivalutare le loro strutture di capitale e le opportunità di crescita esterna. Prevediamo che le obbligazioni convertibili saranno uno dei principali beneficiari di questa ripresa dell’attività corporate.

Nel 2022, il mercato primario ha registrato bassi volumi di emissioni. Ci aspettiamo un rimbalzo significativo nel 2023. Poiché nel 2022 i tassi, gli spread creditizi e la volatilità dei titoli azionari sono aumentati, il costo del capitale è salito per gli emittenti e l’incentivo a cercare strumenti di finanziamento alternativi è forte. In questo contesto, i bond convertibili sono interessanti perché consentono agli emittenti di monetizzare la maggiore volatilità del prezzo delle azioni. In altre parole, l’emissione di un’obbligazione convertibile consente agli emittenti di ridurre significativamente i pagamenti degli interessi rispetto a uno straight bond.

Anche la ripresa delle attività di M&A dovrebbe migliorare la performance dell’asset class nel 2023, così come la recente ripresa dell’attività di buyback.

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I mercati azionari hanno mostrato un buon recupero dopo le forti perdite accusate in agosto e settembre. Una dinamica a cui hanno contribuito i solidi fondamentali come evidenziato, dalla buona tenuta del mercato del lavoro delle principali economie.

Inoltre mentre diversi operatori di mercato sperano nuovamente in un’inversione di tendenza rispetto all’aggressivo aumento dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, va ricordato come in ogni mercato con tendenza al ribasso, ci sono sempre “movimenti contrari” che nascono semplicemente da una situazione di “ipervenduto”, senza che il contesto sia cambiato.

Quanto è sostenibile questa ripresa?

Il rallentamento dell’economia è una questione di tempo, anche per questo motivo, gli indicatori per molte aree economiche puntano a una recessione.

Le banche centrali, poi, sono ancora lontane dal dichiarare vinta la lotta all’inflazione. Di recente la Fed ha ventilato la prospettiva che il tasso d’interesse di riferimento possa essere aumentato ancora di più di quanto previsto in precedenza.

Mercati azionari ancora in calo

La situazione di “ipervenduto” sul mercato è stata chiarita. E ora ci aspettiamo un ritorno alla tendenza principale di una traiettoria in calo. Probabilmente, inoltre, dovremo aspettare ancora un mese o due prima che i mercati azionari raggiungano il fondo di questo ciclo di mercato.

Ci aspettiamo che i mercati azionari continueranno a essere frenati dal contesto di liquidità sempre più restrittivo, che rimane a nostro avviso uno dei maggiori fattori negativi per i prossimi mesi. Inoltre, anche le prospettive di guadagno delle aziende si stanno facendo più cupe. Manteniamo pertanto la nostra sottoponderazione nel comparto azionario.

Mercati azionari emergenti: la crescita potrebbe tornare in primo piano

Nella componente più importante della classe di attivo azionaria emergente, ovvero la Cina, in ottobre è stato definito il corso politico per i prossimi anni: il potere di Xi Jingping è stato cementato e con esso il suo stile politico, non troppo favorevole ai mercati.

Certamente, si sono registrati anche segnali più positivi. Ad esempio con l’allentamento delle restrizioni sui viaggi aerei. Questo fa sperare ancora una volta che ci si possa concentrare di nuovo sulla crescita. Manteniamo al momento il nostro posizionamento neutrale in questa classe di attivo.

Cautela sui titoli di Stato in euro

È proseguito il forte impulso all’aumento dei rendimenti. Sebbene i rendimenti abbiano raggiunto i massimi pluriennali, rimaniamo cauti soprattutto sui rendimenti dei titoli di Stato in euro. Questo vale soprattutto per i titoli di Stato tedeschi e francesi. Preferiamo i titoli di Stato USA “corti” a quelli “lunghi”. E prevediamo una curva dei rendimenti nuovamente più ripida nel medio termine.

Corporate bond: i premi per il rischio salgono solo leggermente

I premi per il rischio sulle obbligazioni societarie hanno recentemente subito una lieve deriva verso l’alto o di tipo “laterale”. Preferiamo le obbligazioni bancarie, che consideriamo più interessanti rispetto alle obbligazioni non finanziarie.

Riteniamo che i “Pfandbriefe” tedeschi (lettere di credito) siano più interessanti dei titoli di Stato in euro, così come le obbligazioni societarie “investment grade” in euro rispetto alle obbligazioni societarie “high yield” in euro, che hanno avuto una buona tenuta. Ciò può essere dovuto anche al fatto che le agenzie di rating prevedono solo aumenti moderati dei tassi di insolvenza.

Andamento laterale per le materie prime

Negli ultimi mesi, soprattutto i metalli industriali ciclici hanno subito perdite a causa dei crescenti timori sulla crescita economica. Nel settore energetico, l’OPEC (con la sua riduzione dell’offerta) è di nuovo al centro della scena. Siamo ora un po’ più cauti sulle materie prime e abbiamo chiuso la nostra posizione.

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La variante delta del COVID-19 ha lasciato un segno maggiore del previsto, ancorché temporaneo, sulle economie dei mercati sia sviluppati che emergenti. Benché i maggiori tassi di vaccinazione abbiano aiutato a limitare il dilagare di nuovi contagi nel mondo, focolai più severi nei mercati emergenti hanno causato interruzioni della produzione, allungamento dei tempi di consegna e intoppi nelle filiere globali.

Ad esempio, le interruzioni della produzione in Malesia e in Cina hanno avuto consistenti ripercussioni sulle scorte di prodotti finiti nei comparti automobilistico, dei prodotti per la casa e dell’edilizia.

Nei principali mercati, focolai della variante delta hanno rallentato la ripresa dei servizi, frenando la prevista sostituzione dei beni con i servizi nelle componenti di spesa (dopo che la pandemia ha alimentato un’elevata domanda da parte dei consumatori soprattutto di beni durevoli). In secondo luogo, l’inflazione si è rivelata più persistente e generalizzata nelle diverse regioni.

A fronte di nuove interruzioni produttive e norme ambientali più stringenti, la vigorosa domanda globale di beni ha contributo a rincari per diverse categorie di prezzi al consumo, tra cui quelli energetici. Al contempo, il deciso incremento dei prezzi immobiliari direttamente (attraverso i maggiori costi di sostituzione) o indirettamente (per il tramite degli effetti sugli affitti) ha fatto salire la componente dei servizi dell’inflazione di fondo nella maggior parte delle regioni.

In terzo luogo, le banche centrali hanno reagito a questi sviluppi anticipando la stretta di politica monetaria nel caso della maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati, oppure con rialzi più decisi dei tassi nel caso di diversi paesi dei mercati emergenti, tra cui il Brasile.

Per il combinarsi di questi fattori, stiamo rivedendo al ribasso le nostre stime di crescita del PIL reale per il 2022 nelle diverse regioni. Prevediamo pertanto che la crescita del PIL dei mercati sviluppati deceleri da un tasso medio annuo del 5,0% nel 2021 al 4,0% nel 2022 (rispetto al 4,3% precedentemente stimato).

Focolai successivi della variante delta nel mondo nella seconda metà del 2021 hanno limitato la produzione di diverse economie. E probabilmente incideranno sui tassi di crescita media annua del 2022. Gli effetti sulla produzione sono parsi tuttavia in larga misura temporanei. Infatti, gli indicatori ad alta frequenza segnalano la ri-accelerazione della crescita nel quarto trimestre.

Stiamo inoltre rivedendo al rialzo le nostre previsioni sull’inflazione nelle diverse regioni. Continuiamo ad aspettarci che l’inflazione nei mercati sviluppati alla fine moderi il passo per riportarsi verso l’obiettivo delle banche centrali entro la fine del 2022. Ma solo dopo aver raggiunto il picco al 5,1% nel 4° trimestre 2021.

Negli Stati Uniti, l’inflazione di fondo misurata dall’indice CPI (indice dei prezzi al consumo) probabilmente raggiungerà il picco nel 1° trimestre 2022 al 6,0% (anno su anno), prima di moderarsi e portarsi al 2,5-3,0% entro fine anno. Gli stimoli fiscali hanno spinto l’inflazione in varia misura nelle diverse regioni. Tuttavia, le limitazioni di offerta nei mercati dei beni assieme a un relativo aggiustamento dei prezzi fra beni e servizi stanno anch’essi avendo i loro effetti.

Continuiamo ad attenderci che tutti questi fattori vengano progressivamente meno con il proseguire della ripresa dalla pandemia e il non ripetersi dei consistenti esborsi fiscali del 2020 e 2021.

Infine, in conseguenza dell’entità e della persistenza del recente sforamento dell’inflazione, ci attendiamo un avvio anticipato del ciclo di aumenti dei tassi da parte delle banche centrali nei mercati sviluppati. E abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni sul probabile livello terminale dei tassi in molte economie emergenti.

Riguardo ai mercati sviluppati, prevediamo tuttora che i rialzi dei tassi saranno graduali in termini storici. Ma crediamo che l’aumento dell’inflazione e la celere ripresa dei mercati del lavoro abbiano accentuato la focalizzazione delle banche centrali sul riportare i tassi sul livello neutrale.

Nei mercati emergenti, ci aspettiamo che la maggior parte delle banche centrali continui ad alzare i tassi nel 2022 dopo avere già inasprito la politica monetaria in modo sostanziale per tenere a bada le pressioni inflazionistiche nel 2021.

Tuttavia, sebbene l’inflazione probabilmente modererà il passo nel 2022 nei mercati emergenti è improbabile che si riporti sull’obiettivo delle banche centrali nell’orizzonte ciclico, a nostro avviso. Nel complesso, le revisioni non alterano il quadro generale delle nostre previsioni per il 2022 di crescita al di sopra del tendenziale (ancorché in rallentamento) e di inflazione in moderazione con graduale stretta della politica monetaria nei mercati sviluppati. Ravvisiamo tuttavia tre importanti rischi rispetto al nostro scenario di base, che determinano un contesto più incerto per gli investitori.

Scenario di rischio 1: inflazione che resti persistentemente alta. 1) Le limitazioni sul fronte dell’offerta potrebbero non allentarsi (o peggiorare a causa di ulteriori focolai di COVID); 2) le tendenze di decisa crescita della produttività osservate di recente (quantomeno negli Stati Uniti) potrebbero esaurirsi; o 3) i miglioramenti incrementali nell’offerta di forza lavoro risultanti dalla ripresa della partecipazione al mercato del lavoro dei giovani e/o dell’immigrazione potrebbero non materializzarsi.

Oppure è altrimenti possibile che le aspettative d’inflazione aumentino a seguito dei rilevamenti di inflazione elevata e inducano a negoziare salari più robusti che a loro volta alimentino un’inflazione più persistente.

Scenario di rischio 2: varianti che determinino impennate del COVID e limitino le attività. La recente nuova impennata dei casi di COVID-19 legata alla nuova variante Omicron più contagiosa è un chiaro monito dell’incertezza che avvolge l’evoluzione del virus e pertanto dei rischi per il nostro scenario di base.

Al momento prevediamo che la crescita dei mercati sviluppati risenta solo temporaneamente della recente impennata dei contagi moderandosi nel primo trimestre per poi tornare ad accelerare nel secondo trimestre e proseguire in modo saldo. Siamo tuttavia consapevoli che nuove ondate di contagi potrebbero esercitare ulteriore pressione sulle risorse e alimentare cambiamenti nei comportamenti di consumatori e imprese che potrebbero ridurre le attività e forse innescare ulteriori pressioni inflazionistiche.

Scenario di rischio 3: inasprimento delle condizioni finanziarie più brusco del previsto. Dopo il periodo di politica monetaria molto accomodante le condizioni finanziarie potrebbero mutare in modo più drastico. Crediamo che le banche centrali dei mercati sviluppati sinora abbiamo bene operato nel preparare i mercati a una stretta anticipata ma i mercati continuano a prezzare un percorso relativamente graduale verso tassi terminali storicamente bassi.

Nei prossimi mesi, quando l’inflazione americana probabilmente resterà elevata prima di moderarsi più avanti nel 2022, le condizioni finanziarie negli Stati Uniti in particolare potrebbero inasprirsi in modo più repentino al prezzare dei mercati del rischio di un ciclo restrittivo di politica monetaria di stampo più deciso da parte della Fed.

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