Le tensioni sui dazi, i conflitti in Medio Oriente e in Ucraina e l’incertezza sulla situazione politica in Francia non hanno rallentato la costante ascesa dei mercati azionari, mentre la volatilità si è attenuata.

È vero, il contesto è favorevole e probabilmente rimarrà tale. Oltre al proseguimento di politiche fiscali piuttosto accomodanti, i tassi di interesse stanno diminuendo in tutto il mondo, favoriti dall’allentamento delle pressioni inflazionistiche. Tuttavia, queste condizioni favorevoli non possono da sole giustificare l’impennata delle valutazioni.

A nostro avviso, la spiegazione risiede nell’enorme accelerazione tecnologica a cui stiamo assistendo. Mai nella storia dell’umanità un progresso così grande è stato alla nostra portata. Dopo la rivoluzione di internet degli anni ’90, che ha consentito la diffusione illimitata e immediata della conoscenza, l‘Intelligenza Aumentata (erroneamente definita “artificiale”) ci consentirà di progredire a un ritmo che non possiamo ancora immaginare, in ambiti la cui portata non possiamo ancora misurare.

L’intelligenza artificiale ci sta già liberando da compiti dispendiosi in termini di tempo, come l’elaborazione di dati e la scrittura di corrispondenza di routine. In questo senso, rappresenta un fattore determinante per migliorare la produttività e stimolare la creatività. Inoltre, è diventata un prezioso driver di ricerca sia in fisica che nelle biotecnologie, annoverando tra i suoi utenti persino dei vincitori del premio Nobel. Un’aspettativa di vita di 120-150 anni, che poteva sembrare un sogno irrealizzabile un decennio fa, ora sembra plausibile. Lo sviluppo della tecnologia della fusione nucleare, a cui si sta lavorando da oltre 50 anni, consentirà la produzione diffusa di energia a basso costo.

Ciò potrebbe avvenire prima del 2035, anziché nel 2050 come previsto. Inoltre, nel campo della difesa, l’intelligenza artificiale consente di combattere utilizzando sciami di droni avanzati e di concepire aerei da combattimento senza piloti umani.

Sarebbe inutile tentare di prevedere la portata della rivoluzione in atto. Ciò che è certo, tuttavia, è che la sua attuazione sta registrando un’accelerazione, resa possibile dalla rapida diffusione dei data center in tutto il mondo. Certo, valutare i titoli azionari dell’IA è una questione delicata e soggetta a eccessivi entusiasmi temporanei. Ma siamo solo all’inizio di un importante decollo tecnologico che dobbiamo anticipare e analizzare nel miglior modo possibile. Per gli investitori, ciò significa individuare le aziende vincenti e perdenti di questo sconvolgimento globale.

Rispetto a un tale cambiamento di paradigma, i giochi politici appaiono banali. Il confronto tra Donald Trump e Xi Jinping ricorda il gioco francese del “mento e guancia”, in cui entrambi i giocatori tengono il mento dell’altro nel tentativo di far sì che l’avversario sbatta le palpebre per primo. Nella battaglia tra Stati Uniti e Cina, uno detiene la risorsa chiave dei semiconduttori di alta gamma, mentre l’altro detiene le terre rare, essenziali per lo sviluppo dei prodotti tecnologici. Sono destinati a trovare un accordo. Per quanto riguarda la pietosa pantomima politica francese, essa trascura il potente campanello d’allarme che prima o poi i mercati forniranno.

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La guerra in Ucraina molto probabilmente sarà un conflitto di lunga durata. Il sostegno al Paese è molto costoso. Stime basate sui dati del Kiel Institute suggeriscono che il costo annuale per l’Occidente del sostegno all’Ucraina nella guerra è stato più vicino ai 100 miliardi di dollari all’anno, più del doppio delle stime del FMI.

Con i tagli degli Stati Uniti previsti dal presidente Donald Trump, l’intero onere del conflitto potrebbe ricadere solo sull’Europa. In questo scenario, sta crescendo la consapevolezza che potrebbero essere utilizzati anche i fondi che i russi detengono nei conti europei.

Fino a oggi si è preferito adottare un approccio più cauto: la Russia rimane proprietaria dei beni, i quali vengono utilizzati per garantire un importante programma di credito dell’UE che sarà poi assegnato all’Ucraina.

Finora, i beni russi sono stati investiti solo in titoli di Stato. Questi hanno un rendimento basso e sono stati trasferiti all’Ucraina già da tempo. Ma si trattava di somme modeste.

Il cancelliere tedesco Friederich Merz ora parla di un volume di 140 miliardi di euro per lanciare un prestito a favore dell’Ucraina. Inoltre, questo è solo l’importo che l’Europa potrebbe fornire cui si potrebbero aggiungere circa 25 miliardi di sterline di beni russi congelati nel Regno Unito, oltre a importi simili negli Stati Uniti e in Giappone.

In totale, l’Ucraina potrebbe avere accesso così a circa 200 miliardi di euro per garantire al Paese il finanziamento per difendersi almeno altri due anni, fondi che consentirebbero al Paese di acquistare le armi necessarie e di sopravvivere a lungo in questa guerra. Negli ultimi anni, infatti, l’Ucraina ha avuto bisogno di circa 40 miliardi di euro per sostenere il proprio bilancio statale e di circa 60 miliardi di dollari per le spese militari.

Quanto all’utilizzo degli asset russi, si teme che la confisca dei beni possa essere percepita come un attacco diretto ai diritti di proprietà andando a minare la fiducia nell’Occidente come rifugio sicuro per investitori extra UE. La confisca, inoltre, per alcuni minerebbe la fiducia nell’euro. Ma se non fossero utilizzati gli asset russi, la minaccia per l’euro diventerebbe ancora più grave.

La spesa per la difesa dei Paesi europei dovrebbe infatti aumentare immediatamente al 5% del PIL, come previsto dalla NATO in un processo graduale di 10 anni. Il deficit di bilancio e il fabbisogno di finanziamento aumenterebbero vertiginosamente, i tassi di interesse in tutta Europa salirebbero e la crescita reale del PIL rallenterebbe.

È difficile immaginare come l’euro e il progetto europeo potrebbero sopravvivere a uno shock del genere. Il rischio maggiore per lo status di valuta di riserva dell’euro non è in realtà il sequestro delle attività russe immobilizzate, ma il mancato sequestro di tali attività, con conseguente sottofinanziamento della guerra dell’Ucraina.

La Russia potrebbe reagire trasferendo le proprietà delle aziende occidentali presenti all’interno del Paese. In questo caso, bisognerebbe riflettere se dare la precedenza agli interessi commerciali o agli interessi di sicurezza dell’Europa. Gli europei dovrebbero essere consapevoli del costo della sconfitta dell’Ucraina in questa guerra: circa dieci milioni di rifugiati si sposterebbero verso ovest, mentre la Russia, con la conquista dell’Ucraina, controllerebbe i due più grandi complessi militari-industriali del continente. Ecco perché spendere soldi per l’Ucraina potrebbe rivelarsi un ottimo investimento per l’Europa.

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Ucraina: un prestito “congelato”

Il cancelliere Merz ha confermato le indiscrezioni secondo cui l’UE sta preparando un pacchetto di prestiti da 140 miliardi di euro per l’Ucraina, finanziato con asset russi congelati. Con la guerra che non mostra segni di risoluzione, l’Ucraina resta fortemente dipendente dal sostegno dell’UE per sostenere le proprie finanze.

Se il pacchetto venisse approvato, rappresenterebbe un cambiamento significativo nelle prospettive di finanziamento del Paese. Tuttavia, il dibattito politico all’interno dell’UE sull’uso degli asset congelati rimane altamente controverso.

USA: Spazio per futuri tagli dei tassi

La scorsa settimana, gli indicatori di crescita sono stati solidi, con i PMI in espansione, il PIL in crescita del 3,8% trimestre su trimestre e i consumi privati sopra le attese. I segnali dal mercato del lavoro restano solidi, con poche richieste di sussidio di disoccupazione.

Il rendimento del Treasury decennale è salito leggermente. Mentre i dati PCE sono stati in linea con le aspettative e le previsioni di inflazione dell’Università del Michigan sono diminuite.

Sebbene le prospettive economiche restino incerte, i dati attuali non supportano pienamente le aspettative di mercato di due tagli dei tassi quest’anno. Riteniamo che i tassi reali negli Stati Uniti restino ancora elevati, lasciando margine a ulteriori tagli in futuro.

Argentina: l’aiuto di Bessent

Le elezioni nella provincia di Buenos Aires hanno inflitto un duro colpo alla coalizione di Milei, scatenando una svalutazione del peso e una forte perdita di fiducia degli investitori. Obbligazioni e FX hanno subito forti pressioni fino all’annuncio di Scott Bessent di una linea di swap da 20 miliardi di dollari e della disponibilità degli Stati Uniti ad acquistare debito se necessario, una prima volta per l’Argentina. I mercati hanno reagito con forza, con i bond risaliti quasi ai livelli pre-elettorali. Guardando avanti, le elezioni parlamentari di ottobre saranno il test decisivo per Milei. Vediamo un potenziale di rialzo sui bond, ma ci aspettiamo un’elevata volatilità.

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La CDU/CSU di Friedrich Merz ha vinto le elezioni tedesche con il 28,5% dei voti e probabilmente formerà una grande coalizione con la SPD (16,4%) entro Pasqua. L’AfD, partito di estrema destra, è arrivato secondo con il 20,8%, in linea con i sondaggi, ma non farà parte del governo, poiché tutti i partiti centristi hanno escluso di collaborare con loro. La sorpresa della serata è stata il rafforzamento di Die Linke (sinistra, 8,8%), che ora, insieme all’AfD, vanta un blocco di minoranza del 34% nel Bundestag. I partiti più piccoli, FDP (4,3%) e BSW (4,97%), non hanno raggiunto la soglia del 5% e non saranno presenti in parlamento.

Per il mercato sono importanti due aspetti:

1. Alla CDU basta un solo partner di coalizione, la SPD, che richiede meno compromessi e permette di accelerare i negoziati di coalizione. Questa coalizione è vista come favorevole al mercato e alla crescita.
2. CDU, SPD e Verdi non sono riusciti a ottenere la maggioranza dei 2/3 nel Bundestag necessaria per le modifiche costituzionali, come la riforma del freno al debito, e ora hanno bisogno dei voti di Die Linke o dell’AfD per sostenere la spesa di bilancio in eccesso. Non c’è quindi un assegno in bianco per la spesa, ma sotto una sufficiente pressione geopolitica ed economica locale, vediamo ancora spazio per una maggiore spesa fiscale tedesca.

Ucraina – Trump volta le spalle a Zelensky
La scorsa settimana, a seguito della Conferenza sulla sicurezza di Monaco, Trump ha scioccato l’Europa inviando un team in Arabia Saudita per negoziare direttamente con i funzionari russi. Le conversazioni hanno escluso i rappresentanti ucraini ed europei, evidenziando un avvicinamento tra Stati Uniti e Russia. L’Ucraina ha rifiutato un accordo estorsivo proposto dagli Stati Uniti, che chiedeva l’accesso a 500 miliardi di dollari di minerali senza offrire garanzie di sicurezza future. Questo ha irritato Trump, che ha adottato una retorica ancora più favorevole alla Russia, mettendo in discussione chi ha iniziato la guerra e ostacolando il linguaggio del G7 che definisce la Russia come l’aggressore. Nel fine settimana, Zelensky si è offerto di dimettersi da presidente in cambio della pace e dell’adesione dell’Ucraina alla NATO.

Difesa europea – Una risposta confusa
Dopo la Conferenza sulla sicurezza di Monaco, i leader europei hanno cercato di elaborare una strategia efficace per la sicurezza europea, anche alla luce delle pressioni esercitate da Trump. Nei circoli politici, c’è preoccupazione per uno scenario in cui gli Stati Uniti ritirino le truppe dal territorio della NATO in Europa, lasciando il fianco orientale esposto a potenziali aggressioni russe, nonostante un ipotetico accordo di pace a breve termine. In Europa c’è un ampio consenso sulla necessità di aumentare la spesa per la difesa ad almeno il 2,5% del PIL in tutti gli Stati membri, con alcuni che propongono di arrivare al 3%. Le cifre che si stimano per un pacchetto di misure di difesa europee si aggirano intorno ai 500-700 miliardi di euro, rispetto agli 800 miliardi di euro spesi per la risposta al Covid. È probabile che l’UE sospenda le sue regole fiscali per consentire una spesa più elevata a livello nazionale, prima di esplorare potenzialmente un’emissione comune in una fase successiva.

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Tettonica a placche, vulcani e terremoti non sono argomenti normalmente associati con la politica e l’economia, ma questi concetti possono essere usati per descrivere i cambiamenti sismici che stiamo osservando nella geopolitica, con l’alleanza transatlantica del secondo dopoguerra che vacilla sotto le priorità politiche del Presidente Trump. Ancora una volta, se si prendono per buone le parole della squadra di Trump, si rischia di trarre conclusioni affrettate, ma è evidente che la retorica “America First” è destinata ad avere conseguenze significative per la difesa dell’Europa, con il “backstop” statunitense tutt’altro che garantito.

Con l’inizio dei colloqui tra Stati Uniti e Russia, la settimana appena trascorsa ci ha offerto molti segnali sulle priorità politiche del governo statunitense in termini di come il Presidente Trump intende un percorso di pace in Ucraina. Venerdì scorso, alla Conferenza sulla Sicurezza di Monaco di Baviera, il vicePresidente J.D. Vance ha dichiarato, senza mezzi termini, che le minacce all’Europa non provengono dalla Russia o dalla Cina, ma “dall’interno”. Con le delegazioni di Stati Uniti e Russia destinate ad incontrarsi il martedì successivo, i leader di Paesi europei ed Ucraina hanno espresso una forte frustrazione per non essere stati invitati al tavolo delle trattative, temendo che gli Stati Uniti e la Russia possano “spartirsi” l’Ucraina senza alcun contributo da parte delle parti più colpite e che l’Ucraina sia costretta ad accettare la perdita di territorio senza alcuna garanzia di sicurezza per il futuro.

I primi colloqui tra Stati Uniti e Russia si sono svolti martedì a Riyadh, in Arabia Saudita, e hanno visto la partecipazione del Segretario di Stato statunitense Marco Rubio e del Ministro degli Esteri russo Sergei Lavrov. L’incontro ha rappresentato il primo colloquio tra funzionari di alto livello tra i due Paesi dall’invasione russa dell’Ucraina, avvenuta quasi tre anni fa, segnando un’inversione di tendenza nelle relazioni rispetto a quanto accaduto negli ultimi quattro anni sotto la presidenza Biden. Le parti hanno concordato nel nominare “alcuni gruppi di lavoro composti da membri di alto livello che lavorino su un percorso per porre fine al conflitto in Ucraina il prima possibile in modo che la pace possa essere duratura, sostenibile e accettabile per tutte le parti”.

Esprimendo la sua frustrazione per essere stato escluso dai colloqui, il Presidente ucraino Zelensky ha dichiarato che “nessuno potrà decidere senza consultarci“. Il Presidente Trump ha ribattuto dicendo che “è passato molto tempo dalle ultime elezioni” in Ucraina, aggiungendo che “la leadership (di Zelensky) ha permesso che ci fosse un conflitto che non sarebbe mai dovuto accadere”. Trump ha dichiarato di essere “molto deluso” dal fatto che l’Ucraina sia “arrabbiata per non aver avuto un posto” ai colloqui, aggiungendo che l’Ucraina “non avrebbe mai dovuto iniziare la guerra; avreste potuto raggiungere un accordo”. In risposta, Zelensky ha affermato che l’Ucraina sta subendo una campagna di “disinformazione” da parte della Russia e, con tutto il rispetto per il Presidente Donald Trump come leader, “sta vivendo in questa disinformazione”. Trump ha reagito definendo Zelensky “un dittatore senza elezioni” e ha aggiunto che “Zelensky dovrebbe muoversi in fretta, o non gli rimarrà un Paese”.

I leader europei, invece, si sono riuniti lunedì e mercoledì per discutere di una risposta congiunta. Il secondo incontro è stato convocato dopo che i leader sono stati informati sui colloqui tra Stati Uniti e Russia da Marco Rubio. I leader europei non sembrano essere molto concordi sulle prossime mosse e sul ruolo dell’Europa nel garantire la pace in Ucraina, né sulla necessità di assumersi maggiori responsabilità per la propria difesa, ora che gli Stati Uniti sembrano avere altre priorità. Il Presidente francese Emmanuel Macron ha proposto una “forza di rassicurazione” che stazionerà dietro, e non sulla, futura linea di cessate il fuoco in Ucraina. Il Primo Ministro britannico, Keir Starmer, ha dichiarato che il Regno Unito “è pronto e disposto a contribuire alle garanzie di sicurezza per l’Ucraina, mettendo a disposizione le proprie truppe sul campo, se necessario”, ma ha affermato che “ci deve essere un backstop statunitense. Una garanzia di sicurezza statunitense è l’unico modo efficace per dissuadere la Russia dall’attaccare nuovamente l’Ucraina”. Tuttavia, il Cancelliere tedesco Scholz ha definito le discussioni sul dispiegamento di truppe “completamente premature”. Il Presidente Macron ha parlato con Trump dopo i colloqui e Keir Starmer incontrerà Trump la prossima settimana a Washington, seguito da ulteriori colloqui con altri leader europei.

Le politiche dell’amministrazione Trump nell’avviare questi colloqui hanno messo a repentaglio due principi chiave in vigore dal momento dell’invasione russa dell’Ucraina nel 2022. In primo luogo, l’unità dei leader occidentali di fronte all’aggressione russa e, in secondo luogo, il coinvolgimento dell’Ucraina nel proprio destino. Gli Stati Uniti hanno già fatto diverse concessioni durante questi colloqui, mentre la Russia non ne ha fatta nessuna. Gli Stati Uniti hanno promesso visite reciproche tra i presidenti di Washington e Mosca, Trump ha invitato la Russia a rientrare nel G7 e ha promesso che l’Ucraina non avrebbe ripristinato i confini prebellici e che non ci sarebbe stato alcun percorso verso la sua adesione alla NATO una volta raggiunto il cessate il fuoco. Trump ha chiaramente fretta di concludere un “accordo”, mentre Putin non ha fretta e non è disposto a scendere a compromessi.

È troppo presto per provare a trarre conclusioni su ciò che questo significherà per l’Europa occidentale, per l'”alleanza transatlantica” e, soprattutto, per il sostegno degli Stati Uniti alla difesa europea attraverso la NATO. La situazione, come sempre quando è coinvolto il Presidente Trump, rimane fluida e confusa, e sarà importante separare le parole dalle azioni per valutare ciò che l’Europa deve fare per difendersi. I leader europei devono prendere atto del fatto che il loro principale garante della sicurezza degli ultimi 75 anni non è solo distante, ma al limite dell’ostilità. Ciò significa che l’Europa deve affrontare sfide significative in termini di rafforzamento della propria difesa e di sostenimento dei costi. Sebbene molti Paesi europei stiano rispettando l’impegno di spesa per la difesa del 2% del PIL, previsto dalla NATO, è probabile che in futuro questa cifra debba essere significativamente più alta, mettendo ulteriormente sotto pressione le già stressate finanze pubbliche. Nel Regno Unito, ad esempio, la spesa per la difesa era pari al 4% del PIL nel 1989, mentre oggi è del 2,3% con l’obiettivo di raggiungere il 2,5% entro il 2030. Se il Regno Unito volesse tornare ai livelli di spesa del 1989, in rapporto al PIL, avrebbe bisogno di una spesa aggiuntiva di 70 miliardi di sterline all’anno. Sarà necessario un uso innovativo delle finanze pubbliche e si parla già di emissione di debito comune europeo per finanziare questa spesa. Le priorità di bilancio sono cambiate in modo significativo nei 35 anni trascorsi dalla caduta del Muro di Berlino, ma i leader europei si trovano ad affrontare un nuovo scenario geopolitico in cui sia la Russia che gli Stati Uniti sono più che felici di vedere l’Europa subire il peso politico ed economico di andare avanti da sola.

L’Europa ha chiaramente bisogno di una forte leadership politica e nel prossimo fine settimana, con le elezioni in Germania, potremmo fare qualche passo avanti in questo senso. Le elezioni tedesche eleggeranno un nuovo parlamento e probabilmente un nuovo Cancelliere; il partito CDU/CSU di Friedrich Merz è nettamente in vantaggio sui sondaggi rispetto ad Olaf Scholz del partito SPD. Probabilmente, per formare un governo sarà necessaria una coalizione, un processo che in passato ha richiesto diversi mesi. Questa volta, la situazione potrebbe essere complicata dal partito di estrema destra Alternative für Deutschland (AfD), che secondo i sondaggi potrebbe ottenere il 20% dei consensi, ma che è improbabile entri a far parte di un governo, dal momento che gli altri partiti si rifiutano di lavorare con loro. I politici tedeschi devono affrontare sfide interne a causa della debolezza dell’economia, frenata da un settore manifatturiero che sta subendo il doppio colpo della debolezza della domanda cinese e dell’aumento dei prezzi dell’energia. L’economia tedesca ha un disperato bisogno di stimoli economici, ma la Schuldenbremse (freno al debito) costituzionale limita il deficit di bilancio annuale allo 0,35% del PIL. Questo dato è in contrasto con l’attuale deficit di bilancio francese, pari al 6,1% del PIL. Questo freno al debito è stato introdotto dopo la crisi finanziaria, quando il debito era pari all’80% del PIL; successivamente il debito è sceso a circa il 60% del PIL, ma l’economia è in difficoltà, non da ultimo a causa del conflitto in Ucraina, che ha ridotto la dipendenza del settore manifatturiero dal gas russo a basso costo. È probabile che il mercato risponda positivamente ad un nuovo governo di coalizione che sia intenzionato ad allentare il freno al debito, anche se questa aspettativa sembra essere già stata “prezzata”, con il principale indice azionario tedesco, il DAX, già in rialzo di poco più del 12% quest’anno.

Passiamo ora ai dati economici, con un focus sul Regno Unito e ai dati sull’inflazione e sull’occupazione pubblicati questa settimana. I dati sull’inflazione hanno visto l’IPC di gennaio raggiungere il valore massimo degli ultimi 10 mesi, pari al 3,0%, superiore alle aspettative, grazie all’aumento dei prezzi dei generi alimentari, delle tariffe aeree e all’introduzione dell’IVA sulle rette delle scuole private. L’IPC dei servizi è salito dal 4,4% di dicembre al 5,0% di gennaio. Nei prossimi mesi si prevede un’ulteriore crescita dell’IPC, principalmente a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia. I dati sull’occupazione, che hanno mostrato un tasso di disoccupazione invariato al 4,4%, hanno anche evidenziato le pressioni inflazionistiche, con un aumento dei salari medi del 5,9% a dicembre. All’indomani della pubblicazione dei dati, le aspettative di un taglio dei tassi da parte della Bank of England non sono cambiate: i mercati continuano a prevedere tagli per 50 punti base entro la fine dell’anno, anche se la probabilità di un taglio il mese prossimo è diminuita, mentre maggio è considerato più probabile per il prossimo taglio dei tassi.

Come ogni settimana, non poteva mancare un accenno alle tariffe: questa volta è stato il Presidente Trump a pronunciarsi, promettendo tariffe significative su auto, chip e prodotti farmaceutici. Per quanto riguarda il settore automobilistico, Trump ha dichiarato: “Ve lo dirò probabilmente il 2 aprile, ma sarà nell’ordine del 25%”. Per quanto riguarda i chip ed i prodotti farmaceutici, invece, Trump ha detto che “saranno del 25% e più, e aumenteranno sostanzialmente nel corso dell’anno”. Trump ha anche sottolineato che gli aumenti successivi saranno finalizzati a dare alle aziende “una possibilità” di delocalizzare le proprie attività negli Stati Uniti. Se Trump si atterrà alle date indicate, le prossime sei settimane dovrebbero fornire una maggiore chiarezza sulla reale entità dei dazi. All’inizio di marzo dovrebbero entrare in vigore le tariffe del 25% su Canada e Messico, seguite poco dopo da quelle su acciaio ed alluminio. All’inizio di aprile dovrebbero poi entrare in vigore le già citate tariffe su auto, chip e prodotti farmaceutici; contestualmente, dovrebbero arrivare le informazioni riguardo alle tariffe globali reciproche promesse da Trump.

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Trump ha avviato i negoziati di pace con Putin per risolvere il conflitto in Ucraina. Questa mossa ha sollevato preoccupazioni tra i funzionari europei e ucraini, che temono che l’Ucraina possa essere costretta a cedere territori senza adeguate garanzie di sicurezza.

Zelenskyy insiste per essere incluso in qualsiasi negoziato di pace e si sta coordinando con gli Stati Uniti per sviluppare una strategia unitaria prima di impegnarsi direttamente con Putin.

L’accordo di pace proposto potrebbe prevedere che l’Ucraina rinunci alle rivendicazioni su alcuni territori e accetti uno status di neutralità. Mentre l’Europa assumerebbe un ruolo più significativo nella ricostruzione e nella sicurezza postbellica dell’Ucraina.

La Munich Security Conference dello scorso fine settimana ha rivelato un panorama politico più complicato di quello descritto da Trump: i leader europei sono infatti desiderosi di partecipare ai negoziati e il discorso del vicepresidente Vance ha scatenato rabbia diffusa. Vediamo un percorso verso un accordo nel primo trimestre del 2025, ma la strada sembra più accidentata di quanto il mercato stia valutando.

Commercio USA – Più tariffe, più tempo

La scorsa settimana Trump ha annunciato la politica dei dazi, in base alle quali gli Stati Uniti mirano a eguagliare qualsiasi tariffa estera, ma determinando il livello esatto paese per paese. È probabile che le tariffe entrino in vigore il 1° aprile. Ma vista la storia recente, la data potrebbe anche essere posticipata in seguito a negoziati. I dettagli non sono chiari: se i dazi riguarderanno tutti i Paesi a livello globale, quali beni saranno colpiti e quanto sarà immediata l’entrata in vigore.

Tutto questo ha innescato una reazione risk-off negli asset europei, dove l’industria automobilistica è probabilmente la più bersagliata, e un calo dei rendimenti dei titoli di Stato. Per ora, lo scenario di base è sempre lo stesso: ulteriori dazi sulla Cina, sull’industria automobilistica europea e sugli import rilevanti come tech e pharma.

Inflazione USA – Timori stagionali

L’inflazione CPI statunitense ha sorpreso fortemente al rialzo mercoledì scorso, mostrando un andamento simile a quello dei precedenti mesi di gennaio in presenza di distorsioni stagionali.

L’inflazione CPI core è stata stampata a 45pb al mese e l’inflazione supercore a 76pb al mese, che su una media di tre mesi annualizzano rispettivamente il 3,9% e il 5,4%. Le componenti dell’IPP che confluiscono nell’inflazione PCE sono state tuttavia negative, per cui l’inflazione PCE core dovrebbe aumentare a un ritmo più moderato di circa 30pb al mese, con un’annualizzazione del 2,3% sulla media a tre mesi.

L’andamento nel 2024 è stato molto simile, con l’inflazione di tutte le categorie in forte aumento per effetto della stagionalità, sollevando un dibattito sulla probabilità di ulteriori rialzi.

Quest’anno la differenza è che le aspettative di inflazione sono comunque in aumento sotto Trump, per cui un rialzo stagionale dell’inflazione nel primo trimestre rappresenta un problema molto più grande. Saranno necessari diversi mesi per confermare se questo gennaio è stato davvero guidato dalla stagionalità o meno, ma crediamo che per il momento l’asticella per un rialzo da parte della Fed sia ancora alta.

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L’ultima escalation delle ostilità in Medio Oriente, la guerra in corso in Ucraina e le tensioni che ribollono in altre parti del mondo hanno messo la geopolitica direttamente al centro delle preoccupazioni degli investitori.

Questi conflitti, assieme a quelli che rischiano di scoppiare in futuro, comportano in primis un’enorme sofferenza umana, e possono anche andare a intaccare le performance degli assets che gestiamo. Per questo, ora più che mai, il nostro focus principale è sulla gestione dei rischi, così da riuscire comunque a centrare gli obiettivi di lungo periodo dei nostri clienti.

Il nostro approccio verso il rischio geopolitico in generale si riassume sostanzialmente con il motto: “prepararsi, non prevedere!” e si basa su analisi rigose e approfondite dei possibili scenari futuri, piuttosto che cercare di immaginare esiti imponderabili.

I mercati potrebbero non aspettarsi un aumento della volatilità

La prima cosa che si osserva da queste analisi è che gli investitori non sembrano essere stati particolarmente turbati dagli ultimi risvolti del conflitto in Medio Oriente, dopo che Israele e Iran hanno ingaggiato uno scontro diretto che non era mai stato osservato prima.

Infatti, sebbene i mercati abbiano iniziato a scontare un minor numero di tagli dei tassi d’interesse nel corso dell’anno, le valutazioni indicano ancora uno scenario “Goldilocks”, caratterizzato da una crescita solida e da un’inflazione che continua a convergere verso i target prefissati.

È probabile che questo sia dovuto al fatto che, anche se il conflitto in Medio Oriente dovesse ulteriormente deteriorarsi, le dimensioni relativamente contenute dei paesi coinvolti non avrebbero un grande impatto sulla crescita globale.

Tuttavia, noi di LGIM riteniamo anche che non si stia dando la dovuta importanza a evenienze quali lo scoppio di nuove ostilità, che potrebbero avere effetti a catena sull’inflazione e sulla politica monetaria. Ciò avrebbe probabilmente un impatto sulle aziende, sui consumatori e sugli asset più rischiosi di tutto il mondo, a causa di prezzi dell’energia più elevati e del costo del debito.

In questo senso, l’ottimismo diffuso suoi mercati potrebbe sottovalutare il contesto difficile in cui si sta muovendo l’economia globale, in cui l’interconnessione tra questi e l’ampia gamma di rischi sullo sfondo, porteranno probabilmente a un aumento della volatilità in tutti i settori. Poco importa si si è poco esposti verso gli asset israeliani e se le sanzioni rendono essenzialmente non investibili quelli iraniani.

Quali provvedimenti prendere

Se si osservano le azioni che hanno intrapreso i governi e gli appuntamenti politici che ci attendono nella restante parte di quest’anno, riteniamo che l’incertezza e il cambiamento siano probabilmente le uniche due costanti che gli investitori possono aspettarsi. Questo perché ci stiamo tutti adattando ad un mondo multipolare, in un periodo di frenetici progressi tecnologici.

Pertanto, in un tale scenario, riteniamo di dover adottare un posizionamento difensivo all’interno dei nostri portafogli multi-asset, andando anche a ridurre il rischio di credito all’interno delle nostre strategie attive e a reddito fisso. Inoltre, è più importante che mai dare importanza alla diversificazione, la quale, sebbene non significa non sostenere delle perdite, consente di resistere meglio a una serie di scenari economici negativi e di mitigare l’impatto di ogni singolo evento di mercato.

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Argentina: il cambiamento è nell’aria

Negli ultimi quattro anni, l’Argentina ha subìto i contraccolpi di una fallimentare politica economica. Dopo il default del debito nel 2020, il governo di Alberto Fernández ha successivamente optato per la stampa di moneta per finanziare il consistente deficit nazionale, portando l’inflazione al 115,6% lo scorso giugno.

Potrebbe sembrare strano, quindi, considerare l’Argentina un’opportunità d’investimento. Ma ci sono diverse ragioni per essere ottimisti.

Innanzitutto, l’Argentina sta investendo in una vasta riserva di gas di scisto denominata Vaca Muerta. In passato, la solidità del paese quale esportatore di prodotti agricoli è sempre stata compensata dal fatto di essere un importatore netto di energia. Tale situazione sta per cambiare.

Il passaggio a un surplus energetico potrebbe contribuire ad arginare il deflusso di dollari, consentendo l’importazione di beni necessari alla crescita dell’economia.

In secondo luogo, a ottobre si terranno le elezioni nazionali. Prevediamo che i risultati economici del governo spingeranno i cittadini a votare per altri schieramenti, aprendo le porte a un governo più favorevole al mercato e con politiche economiche più ortodosse.

Da ultimo, come nel caso dell’Ucraina, i bond argentini sono scambiati a valutazioni molto basse. Il mercato non si è ancora ripreso in modo solido dal default del 2020 e i prezzi si aggirano tra i 25 e i 35 centesimi di dollaro. Ciò significa che gli investitori sono ragionevolmente protetti al ribasso, con catalizzatori positivi potenzialmente in vista.

Turchia – direzione di marcia positiva

Come l’Argentina, la Turchia ha risentito di una gestione economica poco ortodossa. Nel corso degli anni, il presidente Erdoğan è stato spesso riluttante a rialzare i tassi d’interesse, a causa dell’effetto sulla crescita. E, nelle condizioni attuali, ciò ha spinto l’inflazione anche fino all’85%.

Ha inoltre voluto mantenere un tasso di cambio stabile. E l’unico modo per farlo è stato quello di spendere le riserve valutarie nazionali. La Turchia si differenzia dall’Argentina per il fatto che le elezioni politiche generali si sono già svolte. Ed Erdoğan è ancora in carica.

Tuttavia, sono presenti segnali da cui si evince che la politica economica sta comunque diventando più ortodossa. Mehmet Şimşek è stato nominato al Ministero delle Finanze e Hafize Gaye Erkan alla Banca centrale, con il mandato di rialzare i tassi d’interesse.

Di conseguenza, da giugno, i tassi d’interesse sono saliti di 21,5 punti percentuali, raggiungendo il 30%. La Turchia ha anche cercato di ridimensionare la spesa pubblica e ridurre lo stimolo sul fronte della domanda introdotto prima delle elezioni. Tale cambiamento è interessante perché la Turchia beneficia di dati demografici molto positivi. E, in quanto ponte tra Asia ed Europa, di una posizione geopolitica privilegiata a livello globale.

Tuttavia, sussiste ancora uno spazio per la cautela. I mercati hanno già dato un certo credito a Erdoğan per la sua svolta politica. Pertanto, le valutazioni non appaiono così attraenti come quelle dell’Argentina. Inoltre, la Turchia ha ancora molta strada da fare per tenere a freno l’inflazione. Ed Erdoğan è noto per abbandonare un corso politico ortodosso. Quindi, la strada da percorrere potrebbe essere accidentata.

Tuttavia, la direzione di marcia appare al momento positiva. La Turchia può sembrare costosa rispetto ad altri titoli sovrani a singola B. Ma, se la situazione continuasse a stabilizzarsi, riteniamo che le agenzie potrebbero effettuare un upgrade dei rating, o almeno mettere il paese sotto osservazione positiva.

Siamo inoltre dell’idea che, nel breve termine, potranno presentarsi delle opportunità nelle obbligazioni indicizzate all’inflazione, visto che è probabile che proseguiranno i consistenti aumenti dei prezzi nei prossimi mesi.

Ucraina – sottovalutata e destinata a rimbalzare?

L’Ucraina sta pagando a caro prezzo l’invasione russa. Sebbene giungano occasionalmente notizie che l’esercito stia guadagnando terreno, lo spargimento di sangue e la distruzione proseguono.  I costi di questa situazione in termini di vite umane sono estremamente ingenti. Tuttavia, per quanto riguarda la prospettiva degli investitori, il caso dell’Ucraina è piuttosto positivo.

Una delle ragioni è che l’economia ucraina ha registrato un andamento decisamente migliore di quanto si aspettasse la maggior parte delle persone. I fondamentali hanno evidenziato un indebolimento. Ma nemmeno lontanamente equiparabile a quanto lascerebbe prospettare il calo delle valutazioni: dall’inizio del conflitto, le obbligazioni sovrane ucraine sono infatti scese da circa 100 centesimi di dollaro ad appena 25.

Inoltre, il nostro giudizio sull’andamento del conflitto è relativamente costruttivo. La Russia registra risultati piuttosto scarsi sul campo di battaglia. Pertanto, individuiamo del potenziale per una sorta di conclusione o congelamento del conflitto. Quando la guerra ebbe inizio, l’Ucraina fu costretta a sospendere i pagamenti relativi alle sue obbligazioni. Se si riuscisse a trovare una soluzione, potremmo prevedere una ristrutturazione del debito durante il prossimo anno. Riteniamo che ciò potrebbe comportare un recupero delle valutazioni, che potrebbero così superare l’attuale intervallo di negoziazione di 25-30 centesimi di dollaro.

Gli obbligazionisti avranno altresì un ruolo da svolgere nel finanziamento delle opere di ricostruzione in un’Ucraina post-bellica. Ed è improbabile che venga loro offerto un accordo punitivo in questo senso. Un’opzione è che i beni russi congelati, o almeno i rendimenti maturati sugli stessi, possano essere utilizzati per sovvenzionare le opere necessarie.

La tempistica dell’ingresso su questo mercato sarà complessa, considerata l’incertezza. Per cui una possibilità per gli investitori consiste nell’assumere una posizione anticipata su queste obbligazioni. A 25-30 centesimi di dollaro, il ribasso è infatti naturalmente più limitato.

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Le elezioni presidenziali e parlamentari che si terranno il 14 maggio si preannunciano determinanti per la Turchia, per la sua economia e la sua politica. Ma anche per la regione e la geopolitica in senso lato. Il Presidente Erdogan e la coalizione di sei partiti di opposizione offrono visioni molto diverse per l’economia.

Erdogan propone ancora le stesse politiche monetarie eterodosse che, nell’ultimo decennio, hanno creato cicli economici stop&go con una pressione di vendita quasi costante sulla lira. E di conseguenza un’inflazione persistentemente elevata, attualmente superiore al 50%.

La sua apparentemente convinta avversione al rialzo dei tassi d’interesse lo ha costretto a ricorrere a politiche macroprudenziali distorsive e a meccanismi di controllo dei capitali e dei mercati per difendere la lira e combattere l’inflazione.

Tutto ciò ha minato l’ambiente imprenditoriale, portando all’uscita degli investitori stranieri e danneggiando la produttività e la crescita a lungo termine. Il proseguimento di queste politiche oltre le elezioni, con riserve valutarie limitate (un’ampia posizione di riserva interna negativa), rischia di provocare una crisi più sistemica, una crisi di fiducia nella lira e nelle banche del Paese.

L’opposizione, al contrario, promette un ritorno all’ortodossia della politica economica, con la normalizzazione dei tassi e un tasso di cambio flessibile. Hanno proposto di smantellare la rete di politiche economiche di Erdogan che distorcono il mercato, di risanare le istituzioni statali come la banca centrale della Repubblica di Turchia e di riaprire il Paese agli investimenti stranieri.

La crescita dovrà rallentare nel breve termine per pesare sull’inflazione, ridurre l’ampio deficit delle partite correnti (circa 6% del PIL) e colmare l’ampio deficit di finanziamento esterno del Paese (>230 miliardi di dollari). Ma la prospettiva di una crescita più sostenibile potrebbe rinnovare l’interesse degli investitori stranieri per il Paese.

Durante la presidenza Erdogan, lo stock di investimenti esteri di portafoglio nel Paese si è ridotto da un picco di poco più di 130 miliardi di dollari un decennio fa a meno di 30 miliardi di dollari, al momento.

Gran parte di questi investimenti potrebbero tornare con il ritorno all’ortodossia della politica monetaria. Questi afflussi aiuteranno a stabilizzare la lira, che ancorerà l’inflazione più in basso. E, in ultima analisi, consentirà di ridurre i tassi di riferimento per stimolare la crescita.

Le elezioni saranno probabilmente anche un voto sulla direzione di marcia del Paese in senso più ampio. L’opposizione promette il ritorno a un modello più pluralistico, con la riduzione del potere della presidenza e il ritorno a un sistema dove il Parlamento giocherà un ruolo più centrale, con la reintroduzione di un sistema di controlli ed equilibri, erososi nell’ultimo decennio.

Queste elezioni riguardano anche l’orientamento geopolitico della Turchia. Erdogan ha spinto la Turchia verso est, allontanandola dai suoi tradizionali alleati occidentali nell’UE e nella Nato.

Ha cercato nuovi alleati e fonti di finanziamento tra i regimi autoritari della Russia e del Golfo. Questi ultimi hanno favorito la sua rielezione attraverso la fornitura di swap in valuta per la Banca centrale turca (CBRT), di depositi presso la CBRT, di finanziamenti dalla Russia per il programma di energia nucleare turco. E di flussi in entrata sospettosamente elevati per errori e omissioni nella bilancia dei pagamenti.

Erdogan ha cercato di mettere l’Occidente contro la Russia nella guerra in Ucraina e ha usato la questione dell’allargamento della Nato, giocando duro contro la candidatura della Finlandia e della Svezia alla Nato per ottenere il sostegno dei sondaggi in patria. La durezza nei confronti dell’Occidente gioca a favore dell’elettorato nazionalista in patria.

Probabilmente l’Occidente si è trattenuto dal chiedere conto a Erdogan prima delle elezioni, temendo di ottenere un vantaggio elettorale con lo stesso elettorato nazionalista in patria. Ma dopo le elezioni ritengo che l’Occidente spingerà la Turchia a decidere quale posto occupare nella battaglia ormai egemonica tra gli Stati Uniti e i loro alleati nelle democrazie liberali di mercato, e la Cina e la Russia e l’asse delle potenze autoritarie.

L’opposizione ha chiarito che, se vincerà le elezioni, farà perno sull’Occidente, pur mantenendo un certo grado di indipendenza sulle questioni di interesse nazionale – il Mediterraneo, la Siria e la questione curda.

Ma ci si aspetta un raffreddamento delle relazioni con la Russia. In risposta, in caso di vittoria dell’opposizione, mi aspetto una spinta da parte dell’Occidente a riallacciare i rapporti con la Turchia, magari con un nuovo accordo doganale migliore offerto dall’UE.

Le relazioni più calde con l’Occidente porteranno anche un nuovo flusso di finanziamenti occidentali e di investimenti diretti e di portafoglio. La Turchia dovrebbe poi beneficiare dei suoi vantaggi nei confronti dell’Occidente in termini di nearshoring delle catene di approvvigionamento.

In caso di un’altra vittoria di Erdogan, penso che l’Occidente farà pressione sulla Turchia affinché decida tra l’Occidente e l’asse autoritario. E questo potrebbe anche includere il rischio di sanzioni. In ultima analisi, credo che anche Erdogan si renderà conto che l’alleanza occidentale possa fornire la migliore garanzia di sicurezza per la Turchia e mi aspetto un compromesso sulla questione dell’adesione della Svezia alla Nato.

Ma le relazioni tra l’Occidente e un’altra presidenza Erdogan rimarranno difficili e costituiranno un ostacolo ai flussi di investimenti necessari dall’Occidente. Il che non farà che aggravare i problemi di Erdogan sul fronte economico, rendendo più probabile una crisi sistemica.

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I prezzi del gas naturale sono scesi di ben l’87% dal picco raggiunto a fine agosto 2022, a seguito della brusca impennata dei prezzi innescata dall’invasione dell’Ucraina da parte della Russia.

Per i mercati emergenti dell’Europa centrale, cioè Polonia, Ungheria e Repubblica Ceca – noti come Paesi CE3 – ciò ha portato un notevole sollievo a livello economico e finanziario. Da quando il prezzo del gas naturale ha raggiunto il picco, i Paesi CE3 hanno sovraperformato i mercati emergenti globali, misurati dall’MSCI Emerging Markets, in media del 20% e addirittura del 24% nel caso della Polonia. Tuttavia, gli ultimi dati macroeconomici dei Paesi CE3 rimangono generalmente deboli, riflettendo l’impatto dell’aumento dei tassi e dell’inflazione sui redditi reali. Inoltre, il rischio geopolitico sembra destinato a rimanere una nube minacciosa all’orizzonte. Vi sono tuttavia segnali che indicano che le prospettive hanno smesso di deteriorarsi e potrebbero essere destinate a migliorare.

La crisi del gas in Europa si è attenuata, almeno per ora…

I livelli di stoccaggio di gas nell’Eurozona sono molto alti per questo periodo dell’anno, rispetto alla media degli ultimi dieci anni, di conseguenza il rischio di carenze di approvvigionamento o di interruzioni di corrente sembra essere minimo almeno fino al prossimo inverno. La prospettiva di una crisi del gas in Europa, anche se ora è più debole, non è però del tutto svanita, infatti, lo stoccaggio in vista dell’inverno 2022/2023 si è compiuto prima della cessazione della maggior parte delle forniture dalla Russia. Un inverno più rigido rispetto a quest’anno farebbe aumentare la domanda di gas.

Inoltre, l’importazione di gas naturale liquefatto (GNL) ha sostituito alcune forniture russe nel 2022, in un’efficace ristrutturazione dei mercati energetici globali. Lo scorso anno, Europa e Regno Unito insieme hanno aumentato le importazioni di GNL del 60%. Questo ha fatto aumentare la domanda globale di GNL e, con la riapertura dell’economia cinese, il rischio di shock dei prezzi nei prossimi anni non può essere scartato.

Politica monetaria e inflazione dei Paesi CE3

Come in altre parti del mondo, dopo lo scoppio della guerra in Ucraina, le banche centrali dei Paesi CE3 hanno risposto all’aumento dell’inflazione con un inasprimento della politica monetaria, con un rialzo di ben oltre il 6% in Polonia e Repubblica Ceca, e di oltre l’11% in Ungheria. Con l’inflazione in attenuazione e i prezzi del gas in discesa, negli ultimi mesi le banche centrali hanno poi deciso di lasciare i tassi fermi.

L’allentamento delle preoccupazioni legate alla crisi del gas ha inoltre sostenuto le valute dei Paesi CE3, attenuando il passaggio dell’inflazione dall’aumento dei costi delle importazioni. Si prevede che i prezzi dei prodotti alimentari a livello mondiale si ridurranno leggermente nei prossimi trimestri, il che dovrebbe sostenere la disinflazione. Il ritmo di avvicinamento dell’inflazione al target rimane tuttavia incerto. Gli aumenti dei salari minimi, come quello del 20% annunciato quest’anno in Polonia, potrebbero complicare il compito delle banche centrali. Di conseguenza, in assenza di un cambiamento sostanziale delle prospettive, sembrano destinate a mantenere la politica monetaria restrittiva per un certo periodo di tempo prima di tagliare i tassi.

Come si presentano le valutazioni?

Anche in seguito alla forte performance dei mercati azionari dei Paesi CE3 dopo il picco del prezzo del gas in agosto, le valutazioni di Polonia e Ungheria appaiono ancora convenienti su base combinata. È importante notare che Ungheria e Repubblica Ceca sono mercati piccoli. In totale, ci sono tre titoli in ogni indice nazionale. Ciò può alterare i dati di valutazione principali. Basti pensare che per la Repubblica Ceca il titolo più grande e dominante dell’indice è una società del settore energetico. Le valute di Polonia e Ungheria sono relativamente a buon mercato rispetto alla media di lungo periodo. Tuttavia, dopo la forte performance degli ultimi mesi, il grado di economicità si è ridotto.

La nostra view sui mercati dei Paesi CE3

Abbiamo una view favorevole su Polonia e Ungheria. In Polonia, le prospettive macroeconomiche stanno migliorando, grazie ai segnali di picco dell’inflazione, e le valutazioni sono interessanti. In Ungheria, le prospettive restano complesse, anche se di recente si è registrato un modesto miglioramento. Il rischio politico è costante, ma le valutazioni di mercato compensano questi aspetti negativi. Rimaniamo, invece, negativi nei confronti della Repubblica Ceca, poiché le opportunità azionarie sono limitate.

Il quadro generale dei Paesi CE3 è più sano rispetto a un anno fa. La crisi energetica si è in parte attenuata e, se la disinflazione seguirà le previsioni, le prospettive potrebbero migliorare progressivamente fino al 2023. L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia rimarrà un rischio, ma se i prezzi dell’energia rimarranno bassi e quelli alimentari si ridurranno come previsto, le prospettive dovrebbero continuare a migliorare.

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