Turbolenza sui mercati obbligazionari

“L’uscita dai “tassi zero” non sarà indolore e comporterà un aumento del “disordine finanziario” dopo anni di apparente ordine”, sostiene Maurizio Novelli, gestore Lemanik global strategy fund

“Si fa sempre più concreto lo scenario di un’imminente turbolenza dei mercati obbligazionari con evidenti implicazioni future per tutte le asset class. Nel mese di novembre i treasuries hanno subito pesanti ricadute senza impattare in modo significativo sul resto del mercato finanziario. Tuttavia, il movimento ribassista del mercato obbligazionario Usa è solo nella sua fase iniziale e potrebbe durare molto tempo”. E’ questa l’analisi di Maurizio Novelli, gestore Lemanik global strategy fund.

“Guardando alle dinamiche degli ultimi dieci anni possiamo facilmente accorgerci che il mercato obbligazionario mondiale è stato caratterizzato dal più grande bull market della storia, innescato nel 2008 dalle politiche di Quantitative easing delle Banche centrali e giunto ai suoi estremi con l’espressione di tassi negativi,” spiega Novelli. “Nonostante questo colossale beneficio, durato quasi nove anni, di un costo del debito estremamente basso, l’economia mondiale non è mai riuscita a recuperare la capacità di crescita che aveva prima della crisi del 2008 e a oggi evidenzia una perdita strutturale di circa 1,5 punti percentuali. Durante le precedenti fasi di espansione il mondo cresceva in media al 4,5%, oggi tiene a stento il 3% e rischia di non mantenerlo a lungo. In termini percentuali, 1,5 punti in meno su 4,5% sono circa il 30% in meno rispetto al passato. E’ quindi evidente che qualcosa di importante si è inceppato e le politiche monetarie non sono state efficaci come in passato nel risolvere il problema. Potremmo supporre che il 30% in meno di crescita che è venuta a mancare era sostenuta dalla dinamica del debito privato che oggi non riesce più a crescere come prima per tutta una serie di motivi: banche in deleverage, reddito reale in calo, indigestione da debito fatta negli anni 2005/2007 che posiziona il sistema mondiale (pubblico e privato) con il più alto tasso di indebitamento mai raggiunto nella storia. Questo solo per evidenziare che una importante fetta della crescita e della domanda mondiale era basata sul debito e sulla sua continua espansione”.

Se la politica monetaria non ci ha consentito di recuperare una dinamica di crescita e inflazione sufficiente a ridimensionare il fardello del debito, è abbastanza normale che ora si chieda soccorso alla politica fiscale. I mercati hanno subito recepito il messaggio e hanno espresso il loro giudizio in modo abbastanza semplicistico su come posizionarsi per i prossimi mesi (o anni): vendere bond con i tassi troppo bassi (quelli governativi) e acquistare equity e dollari. Ma non sarà così facile come il consenso del mercato crede. Infatti, mentre i mercati festeggiano l’arrivo delle politiche fiscali americane per dare una spinta decisa alle prospettive di crescita, gli effetti che gli stessi mercati finanziari stanno procurando all’economia mondiale sono decisamente limitati. Il rialzo del dollaro è restrittivo per il credito internazionale (che è appunto in Usd), in particolare per Cina e mercati emergenti: il renmimbi ha ricominciato a svalutare in modo pronunciato e il deleverage del debito cinese in dollari è ripartito a ritmi superiori a quelli dell’agosto 2015. Le divise emergenti hanno iniziato a svalutare di nuovo esportando deflazione nel mondo con il credito dell’area in decisa contrazione. Mi aspetto quindi che gli effetti di tale situazione si faranno sentire nel giro di un paio di mesi con un ulteriore rallentamento dell’economia in Asia e in tutta l’area emergente.

L’aumento dei tassi in Usa accompagnato dal rafforzamento del dollaro sta già producendo effetti restrittivi anche negli stessi Stati Uniti con le condizioni finanziarie che stanno peggiorando in modo significativo. La Fed si appresta ad aumentare i tassi proprio nel momento in cui si stanno accentuando gli effetti restrittivi procurati dai mercati. Tali effetti restrittivi sul 75% dell’economia mondiale (emergenti e Usa) sono già in corso, ma nel frattempo il piano fiscale annunciato e atteso non esiste ancora e arriverà solo nella seconda metà del 2017, quando la nuova amministrazione americana si sarà insediata (marzo/aprile) e avrà avviato un dibattito su cosa e come fare (estate 2017). Poiché il livello del debito nel sistema internazionale è ai massimi di tutti i tempi, l’impatto di un aumento dei tassi, poco o tanto che sia, potrebbe essere molto più marcato rispetto al passato ed esercitare effetti restrittivi indesiderati sull’intera economia internazionale. Mi aspetto quindi che, mentre tutti si aspettano un deciso miglioramento del ciclo e dell’inflazione già nei prossimi mesi, tale situazione possa al contrario provocare un rallentamento dell’economia mondiale.

Tutto questo, per evidenziare che non sarà così facile gestire l’impatto delle politiche fiscali in un sistema eccessivamente sensibile ai tassi, al costo del debito e alle dinamiche dei mercati finanziari e che, oltre ad alta volatilità sugli asset finanziari, ci sarà anche alta volatilità sul ciclo economico. Infatti, quest’ultimo, dipende in modo eccessivo da un contesto di alto debito, il cui costo è stato mantenuto artificialmente basso dalle Banche centrali, costo che rischia di salire decisamente in presenza di stimoli fiscali.

A questo punto è probabile che il peggioramento del quadro macroeconomico inizierà da subito e quindi la correzione in corso sui bond potrebbe fermarsi all’inizio del nuovo anno, quando i dati macro evidenzieranno tale situazione. Tuttavia, il peggioramento del quadro macro, dovuto alla restrizione finanziaria in corso esercitata dai mercati, renderà più evidente la necessità di insistere sulla politica fiscale espansiva e quindi le resistenze politiche verso tale approccio verranno indebolite, lasciando intatto il trend ribassista sui bond per lungo tempo. Dopo anni di politiche monetarie si apre ora la strada alle politiche fiscali che porteranno a una vera e propria esplosione del debito pubblico nel mondo. Le Banche centrali dovranno in qualche modo intervenire per sostenerlo, avviando la monetizzazione del debito (come in Giappone) per provocare l’inflazione necessaria a svalutarlo in termini reali. Ma queste politiche non saranno così imminenti, ma spostate a orizzonti temporali che non sembrano per ora così vicini.

Il dollaro è sempre orientato a un dannoso rafforzamento per l’intera economia mondiale ma non vedo ostacoli nel proseguire tale trend che potrebbe portarlo a sfondare decisamente la parità con l’euro: l’allargamento dello spread di rendimento tra gli asset in Usd (bond e credito) rispetto a quelli di altri paesi (Eu e Giappone) è facilmente destinato ad allargarsi poiché Bce e BoJ non pensano certo di fermare il Qe attualmente in corso. La sua forza dipende dunque dalle debolezze altrui e appare più come una forza “subita” e non particolarmente favorevole al ciclo del credito e dell’economia.

Il quadro generale è dunque molto più complicato di quanto i mercati possano credere e, come già più volte sottolineato in queste note mensili, l’uscita dai “tassi zero” non sarà indolore e comporterà un aumento del “disordine finanziario” dopo anni di apparente ordine dovuto più alla manipolazione del rischio attuata dalle politiche monetarie che dalla reale situazione dell’economia.

 

Stefania Basso
Laureata all'Università Statale di Milano, dal 2006 collaboro con Fondi&Sicav. Lunga esperienza nel settore del risparmio gestito come marketing manager presso Franklin Templeton Investments e J.P. Morgan Fleming Am a Milano e a Lussemburgo. Breve esperienza presso Lob Media Relations come ufficio stampa per alcune realtà finanziarie estere. In tutto il mio percorso professionale ho lavorato a stretto contatto con persone provenienti da diverse parti del mondo, che mi hanno permesso di avere un approccio dinamico e stimolante e di apprendere attraverso il confronto con realtà differenti.
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