Un altro 2010? Il potenziale QE della BCE prelude a un’impennata della curva dei rendimenti

Mickael Benhaim, Co-Head of Global & Regional Bonds di Pictet, sostiene che si verificherà un’impennata della curva dei rendimenti dell’Eurozona in caso di QE sovrano della BCE

Crescono le pressioni sulla Banca Centrale Europea per ulteriori interventi a sostegno dell’economia e dell’erogazione di prestiti a fronte di un’inflazione ancora ben al di sotto del target della banca centrale (poco inferiore al 2%) nei 18 paesi dell’euro. Mickael Benhaim, co-head of Global & Regional Bonds, esamina le prospettive delle obbligazioni europee mentre si moltiplicano le congetture su tempistiche e dimensioni del programma di acquisto di emissioni sovrane della BCE.

A un osservatore attento, l’attuale situazione sui mercati e le divisioni all’interno della BCE ricordano l’esperienza degli investitori prima che la Fed lanciasse la seconda tranche di quantitative easing (QE2) nel secondo semestre del 2010.Le analogie saltano subito all’occhio. Prima di optare infine per un piano di acquisto di obbligazioni nell’ordine dei 600 miliardi di USD, l’allora presidente della Fed Ben Bernanke dovette fare i conti con una strenua resistenza politica: gli oppositori del QE sostenevano infatti che il programma avrebbe alimentato l’inflazione e determinato un crollo dell’USD. Oggi, il Presidente della BCE Mario Draghi deve vedersela con i detrattori del QE – essenzialmente la Germania – i quali sostengono che l’acquisto di obbligazioni sovrane equivarrebbe a una forma di finanziamento illegale dei governi e potrebbe provocare un’iperinflazione simile a quella degli anni Venti oltre a bolle dei prezzi degli asset.

Ma le analogie non finiscono qui. La curva dei rendimenti dell’Eurozona registrerà un andamento non dissimile a quello dell’omologa curva statunitense di quattro anni fa. Nel periodo precedente il lancio del QE2 nel novembre 2010, o in quella che noi chiamiamo la fase di attesa, il gap tra i rendimenti dei Treasury USA a 10 e 30 anni è rimasto stabile a circa 100 punti base.Tuttavia la curva si è modificata nel momento in cui la Fed ha accennato al QE. La curva dei rendimenti a 10/30 anni si è impennata a 160 punti base nell’arco di pochi mesi poiché il segmento a lunga scadenza ha ceduto più di quello a breve (bear steepening). Ciò è dovuto al fatto che il QE statunitense ha alimentato le aspettative di un incremento dell’inflazione a lungo termine.Per i titoli di Stato dell’Eurozona possiamo prevedere uno sviluppo analogo. Le curve dei rendimenti tedeschi presentano attualmente una tendenza all’appiattimento: i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza stanno diminuendo poiché gli investitori prevedono che l’inflazione dell’area euro si discosterà ulteriormente dal target della banca centrale. Di conseguenza la curva a 10/30 anni si attesta a circa 80 pb.

A nostro avviso, nelle prossime settimane, gli investitori potrebbero trarre vantaggio da un posizionamento per un’impennata della curva, dal momento che Draghi si prepara ad ampliare il bilancio della banca centrale ai livelli di inizio 2012 (1000 miliardi di EUR in più rispetto al livello attuale) alimentando le attese di inflazione nel lungo periodo.Non appena l’Eurotower fornirà indicazioni chiare sulla tempistica del programma di acquisto di titoli sovrani, la curva dell’Eurozona a 10/30 anni evidenzierà probabilmente un irripidimento, a nostro avviso molto più marcato rispetto a quello registrato dalla curva USA nel 2010 in circostanze analoghe. Questo perché, diversamente dalla Fed, riteniamo che la BCE limiterà gli acquisti di debito sovrano a titoli con una scadenza massima di 10 anni.

Ulteriore indebolimento dell’EUR

Un altro modo per posizionarsi per il QE nell’Eurozona è la costituzione di una posizione corta in EUR rispetto all’USD.La BCE considera un indebolimento del tasso di cambio uno degli strumenti fondamentali per sostenere la crescita. La flessione dell’EUR potrebbe dunque registrare un’accelerazione nei prossimi due o tre mesi.Siamo altresì dell’idea che le banche dell’Eurozona sarebbero le prime a trarre vantaggio dal programma di QE della BCE. Questo è il motivo per cui sovrappesiamo le obbligazioni investment grade del settore finanziario. Siamo invece neutrali su altre emissioni investment grade e sul segmento high yield – non crediamo infatti che gli investitori siano sufficientemente ricompensati per il rischio di liquidità dopo la fase di volatilità di settembre/ottobre, anche se i tassi di default restano storicamente bassi.

La tesi a sostegno del QE

Secondo gli scettici del QE, la BCE potrebbe prendere tempo inserendo nel proprio bilancio altro debito privato, ad esempio delle corporate bond, prima di comprare debito sovrano. L’acquisto di obbligazioni societarie sarebbe un passo nella giusta direzione, ma non basterebbe a raggiungere l’obiettivo di espansione del bilancio dell’istituto centrale.Ipotizzando che la BCE limiti gli acquisti ai titoli già ammessi come garanzie nelle operazioni pronti contro termine, il mercato a cui attingere ammonterebbe a circa 500 miliardi di EUR. Per evitare gravi distorsioni dei prezzi, nei prossimi due o tre anni la BCE potrebbe comprare solo il 10-30% di tale valore, ovvero circa 50-150 miliardi di EUR.Alla fine, la BCE dovrà comunque cominciare ad acquistare titoli sovrani.Si tratta di un intervento sempre più urgente. Uno dei principali motivi di preoccupazione è il livello costantemente basso del credito alle imprese.

Le verifiche della BCE sullo stato di salute delle banche della regione evidenziano un sostanziale rafforzamento dei bilanci dei principali istituti, che non sembrano però ansiosi di ricominciare a concedere prestiti.Tale atteggiamento si deve, in parte, alle normative che impongono alle banche di dotarsi di ulteriori capitali per aumentare la stabilità finanziaria, come Basilea III, Dodd-Frank Act e la riforma dei derivati.Si teme inoltre che la bassa inflazione sfoci in una deflazione in stile giapponese.Il tasso breakeven dell’Eurozona a 5 anni fra 5 anni – un parametro delle attese di inflazione del mercato attentamente monitorato dalla BCE – ha subito continue flessioni, attestandosi al di sotto del 2% a inizio anno : proprio il livello che aveva indotto la Fed ad attuare il suo piano di QE.Ma la BCE ha anche un altro grattacapo: non può più contare sul soccorso della Fed, che nel 2015, prima o poi, alzerà i tassi.Pensiamo che l’istituto centrale europeo acquisterà debito sovrano in base al cosiddetto “capital key” – ovvero in proporzione alle dimensioni delle 18 economie dell’Eurozona – onde garantire il rispetto del proprio mandato e del quadro normativo per il QE.Ciò significherebbe che il 18% circa del totale servirebbe all’acquisto di Bund, mentre ai titoli di Stato francesi, italiani e spagnoli sarebbe destinato rispettivamente il 14%, il 12% e l’8%.