Una strana divergenza

I cali della borsa cinese, la debolezza di economie e valute emergenti, la discesa del prezzo delle materie prime, la vicenda greca non ancora chiarita ? sono tutte fonti d’incertezza. Il commento di Claudio Barberis, responsabile asset allocation di MoneyFarm

Eppure sui mercati sviluppati il clima appare sereno: lo Standard & Poors’ 500 continua a viaggiare in prossimità dei massimi storici, gli indici dell’Eurozona hanno in buona parte recuperato le perdite di giugno e sui titoli di stato dei paesi periferici gli spreads sono stabili, vicino ai minimi storici.Gli spreads delle obbligazioni societarie europee e americane non sono sui minimi, ma la volatilità è limitata ai settori energetico e delle materie prime, per il resto tutto appare tranquillo. La calma sui mercati sviluppati azionari ed obbligazionari è quantomeno sospetta, considerato il contesto di mercato.

Le tensioni presenti sui paesi emergenti rappresentano la fine di un boom durato quindici anni che ha attratto enormi investimenti da parte di risparmiatori locali ed esteri: è strano che non si osservi alcuna forma di contagio o di volatilità al di fuori dei mercati interessati. Alla fine di un boom di questa portata, ci si trova con alcuni paesi troppo indebitati, altri che con il petrolio a 50 dollari faticano a crescere o in cui le riforme politiche e istituzionali degli ultimi decenni non sono riuscite a creare economie solide. Si scopre che dei “BRICS” resta poco come tema d’investimento: chi è in recessione (Brasile), chi dipendeva troppo e soltanto dalle materie prime (Russia, Sudafrica), chi non è riuscito a creare una base sufficientemente stabile di consumatori domestici (Cina).Nell’insieme, queste economie rappresentano ormai una fetta importante dell’economia mondiale, per cui l’effetto del loro rallentamento non può essere indolore. Il calo dei prezzi delle materie prime è intrinsecamente legato alle vicende degli emergenti e rappresenta in media un male per questi paesi: non è condizione sufficiente per stimolare la domanda interna degli importatori, ma è quanto basta per mettere in crisi l’economia degli esportatori.

Prezzi più bassi di petrolio, metalli e beni agricoli si traducono anche in un contributo negativo all’inflazione globale, che da anni le banche centrali di tutto il mondo stanno cercando di riportare su livelli più alti, senza riuscirci.

I tassi ancora bassi sulle scadenze lunghe dei titoli governativi americani sono forse l’unico indizio che anche nell’economia più sana del mondo gli investitori vedono qualcosa che non convince: la presenza di un debito pubblico e privato ancora alto, il timore di un basso livello di crescita potenziale per il futuro o un rischio deflazione non ancora sconfitto.I rialzi della Fed sono prezzati in modo molto graduale: le curve governative stimano il rendimento dei titoli di stato americani a un anno di poco superiore al 2.5% tra cinque anni. Questo significa che nel caso di una nuova recessione la Fed avrebbe uno spazio limitato per tagliare i tassi e rischierebbe di dover far ricorso nuovamente a forme di quantitative easing non convenzionali.Dagli anni ’80 ad oggi ogni ciclo consecutivo di rialzo dei tassi si è concluso su un livello più basso e ogni ciclo espansivo ha visto nuovi minimi: quello che prezzano i mercati è una continuazione di questo trend, come a dire che ci si aspetta dalle banche centrali sempre più innovazione ed interventismo, situazione che agli occhi di qualcuno non è particolarmente confortante e sana.

L’Eurozona è tornata a crescere nell’ultimo anno, ma a cifre ancora basse e la Bce resta protagonista sui mercati, suo malgrado. Il QE di Draghi è il principale motivo per cui i detentori di titoli di stato italiani e spagnoli dormono sonni tranquilli nonostante la Grecia, l’Ucraina e un rischio di lungo termine sulle sorti dell’Eurozona che le vicende degli ultimi mesi hanno nuovamente evidenziato. La divergenza tra quello che succede sui mercati emergenti e la tranquillità su quelli sviluppati viene da alcuni letta in senso positivo: siamo in una fase di “global rebalancing” in cui finalmente i flussi d’investimento tornano verso Europa e Giappone, in cui la bilancia dei pagamenti dei paesi emergenti peggiora a vantaggio degli sviluppati e il contributo alla crescita globale delle varie aree sarà più equilibrato. Una lettura più pessimista di questa divergenza è legata al ruolo delle banche centrali e ai tanti dubbi che restano aperti nonostante una imponente reflazione degli asset finanziari vista in questi anni.I mercati di tutto il mondo sono inondati di capitali privati e di liquidità messa a disposizione dalle banche centrali: i problemi dei paesi emergenti fanno sì che questa liquidità venga in questi mesi investita solo su quei mercati dove esiste una rete di salvataggio fatta di banche centrali proattive, in una strategia autoreferenziale che però oltre all’inflazione degli asset finanziari non si traduce in inflazione dei prezzi al consumo né in maggior crescita potenziale delle economie coinvolte. La tranquillità che si respira sui mercati sviluppati non è quindi indicativa di una situazione sana ma semplicemente della presenza sul mercato di un supporto che è ancora un retaggio della Grande Crisi Finanziaria.