Una vita da cani

Investment Outlook mensiledi Bill Gross

Se foste un cane, quale sarebbe la vostra razza? Non posso dire di averci riflettuto molto io stesso, ma si tratta di un interrogativo interessante dai possibili risvolti introspettivi, considerando la teoria secondo cui molti padroni scelgono un cane a loro somigliante nelle sembianze o nei comportamenti. C’è il tipo che si accompagna a un bulldog con la stessa espressione arcigna, la bionda dalla vita mondana che passeggia con una coppia di levrieri afgani e il proprietario paranoico che protegge la sua casa con un dobermann. Il “quadro” dovrebbe essere chiaro. Io stesso ho avuto quattro diversi cani nei miei 70 anni di vita, ma solo uno di questi è giunto a casa per mia scelta. Budgie, un pastore tedesco, e Daisy, una bastardina, sono stati adottati dai miei genitori, mentre Wiggles, un’esuberante volpina della Pomerania, è stata scelta da mia moglie Sue o forse da mio figlio Nick quando aveva otto anni. Nick era talmente orgoglioso di Wiggles che gli abbiamo dato il permesso di iscriverla a un concorso canino come quello del film “Campioni di razza”. È parso subito evidente, tuttavia, che Wiggles non era all’altezza degli altri cani, acconciati di tutto punto e allevati alla perfezione. Fortunatamente, però, il concorso non era molto frequentato e c’era una categoria – quella della “razza casalinga” – alla quale non era iscritto alcun concorrente. Mentre presentava il cane alla giuria Nick non aveva idea che avesse già vinto la coccarda blu! Wiggles, tuttavia, sembrava del tutto indifferente alla cosa e pareva più interessata ad annusare il posteriore dei concorrenti che a osservare la postura delle loro orecchie.

Il cane che ho scelto per me oltre 35 anni fa è raffigurato nella foto in alto: una Golden Retriever chiamata giustamente Honey (“Miele”). Sarebbe pretenzioso da parte mia affermare che le somigliassi in qualche modo, ma è su di lei che è caduta la mia scelta. Honey si è rivelata un po’ una vagabonda, quindi forse una somiglianza tra noi due c’era. Nei disinvolti anni ’80, quando la società non aveva neppure contemplato la possibilità che si raccogliessero le deiezioni dei cani con appositi sacchetti, Honey scorrazzava per il quartiere, facendo i suoi bisogni dove le pareva, ma riportando a casa in cambio oggetti di ogni genere. Sulla veranda antistante alla nostra abitazione c’era sempre un nuovo assortimento di sassi e di pagnotte stantie prelevate dai secchi della spazzatura dei vicini. Come Joey Chestnut, che lo scorso 4 luglio ha divorato 61 hot dog vincendo il campionato di Coney Island, una volta Honey ha ingoiato quattro fette di pescespada congelate poste inavvertitamente sul bancone della cucina. Un minuto prima stavano lì”; cinque minuti dopo non ce n’era più traccia. Come dicevo, era un po’ una vagabonda, ma anche una cagnolina amabile e affettuosa, questo è certo. Se siete tipi amorosi e non vi interessa troppo una cena a base di pesce fresco, vi raccomando un Golden Retriever. In caso contrario, sono sicuro che sareste felici con il bastardino nel vostro canile. Bau, bau. A volte, quando si prospetta una vita da cani, non è detto che tutto vada per il peggio.

Come nel caso di Wiggles, che vinse la coccarda blu nella categoria della “razza casalinga”, nei mercati finanziari globali è in atto una competizione nella quale un paese cerca di battere la concorrenza in una corsa al ribasso dei tassi d’interesse. Di fatto il mondo è interessato da una guerra valutaria non dichiarata, ma nessuno osi definirla tale perché ciò andrebbe contro ai policy statement del G10/G20 che pongono enfasi sulla cooperazione anziché “sull’ognuno per sé”. Qualcosa di analogo accadde negli anni ’30, un periodo straordinariamente simile a quello odierno sul fronte delle politiche adottate da molti paesi. Come dice un vecchio motto, “quando il gioco si fa duro, i duri cominciano a giocare”, e durante la Grande depressione i primi paesi ad abbandonare il sistema aureo e “cominciare a giocare” furono anche i primi a sottrarsi alle morse della depressione.

Questa volta, a seguito della Grande recessione, sono stati in realtà gli Stati Uniti ad acquisire il vantaggio della prima mossa, riducendo i tassi d’interesse fin quasi a zero all’inizio del 2009, adottando una politica di quantitative easing (QE) molto prima dei concorrenti, e di fatto svalutando il dollaro del 15% negli anni successivi. Gli analisti si interrogano sulle ragioni per cui gli USA abbiano vinto la coccarda blu della crescita durante la ripresa globale, ma raramente attribuiscono parte della vittoria a una svalutazione anticipata del dollaro e al vantaggio competitivo così ottenuto tramite il commercio globale. Altri paesi, sia pur con ritardo, si sono tuttavia portati al passo, e i benefici guadagnati dagli Stati Uniti attraverso la svalutazione competitiva sono da allora svaniti, tanto che quel vantaggio è divenuto un fattore di ostacolo. Se un tempo gli USA erano l’unica razza in concorso, oggi devono competere con paesi dalle valute meglio acconciate, con un proprio QE e l’impegno a mantenere i tassi più bassi per un periodo più lungo rispetto agli Stati Uniti. Il Giappone ha adottato un programma di quantitative easing da due a tre volte più ampio di quello statunitense in rapporto al PIL, e la BCE, come è noto, sta per intraprendere il proprio viaggio avventuroso nelle lande inesplorate degli acquisti di obbligazioni e della riduzione dei rendimenti, che comporterà presumibilmente un ulteriore deprezzamento dell’euro.

L’aspetto straordinario del futuro programma della BCE, tuttavia, e di quello di altri paesi dell’Unione europea che emettono la propria valuta, è la misura in cui i rendimenti sono diminuiti – o sono destinati a diminuire – al fine di riguadagnare un vantaggio competitivo sul piano valutario. Prima la Svizzera, poi la Svezia, quindi la Danimarca. Il rublo russo, naturalmente, si è deprezzato di giorno in giorno a causa della flessione dei prezzi del petrolio e delle tensioni geopolitiche. Quasi tutte queste svalutazioni sono state favorite dalla riduzione dei tassi ufficiali a livelli negativi. Avete letto bene: oggi i tassi a breve termine del mercato monetario renderebbero oneroso per le banche e in definitiva per i piccoli risparmiatori dare denaro a prestito, contrariamente a quanto accadeva con i tassi positivi di un tempo, che almeno offrivano qualcosa in cambio. L’universo dei titoli e delle obbligazioni con rendimenti negativi nell’eurozona ammonta oggi a quasi USD 2 trilioni. Agli investitori dei giorni nostri, affamati come Oliver Twist, non viene offerta neppure una tazza di brodaglia. Bisogna pagare per sedersi a tavola e poi restare a guardare il piatto vuoto.La possibilità di tassi d’interesse negativi non era stata quasi mai contemplata nei circoli accademici prima del 2014. Nessun libro di testo o studio di una banca centrale ha mai menzionato questa possibilità, anche se le banche svizzere applicano da tempo commissioni di “custodia” a quanti ricercano un rifugio sicuro per i loro averi. In un famoso discorso del 2002 intitolato “Deflation: making sure ‘IT’ doesn’t happen here” (Deflazione: assicurati che non accada qui), Ben Bernanke usa la metafora del denaro lanciato dagli elicotteri, ma non accenna in alcun punto alla possibilità che i rendimenti diventino negativi una volta che i tassi ufficiali hanno raggiunto la soglia dello zero. Una taleeventualità era altrettanto inconcepibile per il “Big Bang”, con i suoi buchi neri formatisi miliardi di anni dopo; le regole della fisica o, in questo caso, le regole monetarie non si applicavano; era una situazione impossibile da immaginare.

Ma abbiamo dovuto ricrederci. In Germania i tassi del mercato monetario si attestano tra -25 e -35 punti base ed è tutto un proliferare di segni meno sulle scadenze fino a sei anni, a indicare che, secondo le aspettative, i tassi ufficiali rimarranno negativi almeno per i prossimi 3-4 anni. La Svezia si è spinta avanti a tutti, con i tassi a -75 punti base, ma Svizzera e Danimarca le stanno alle calcagna. Al di fuori dell’UE, il Giappone persegue la missione di una svalutazione un tempo rapida e ora graduale dello yen attraverso il QE; i tassi d’interesse nipponici sono prossimi a zero da diversi anni. Persino la Cina è intenta a ridurre i tassi, in apparenza per indebolire il renminbi rispetto al dollaro, e sembra registrare qualche successo su questo fronte.

Tutto questo potrebbe sembrare positivo per la crescita globale futura, e in alcuni casi non è escluso che lo sia: il calo dei rendimenti potrebbe rendere più tollerabile l’onere del debito societario e sovrano e favorire la competitività delle esportazioni di molti paesi. Ma il comune buon senso suggerirebbe che l’economia globale non può operare una svalutazione rispetto a sé stessa. Delle due l’una: o il vigore del dollaro indebolisce l’attuale locomotiva della crescita mondiale (gli Stati Uniti), oppure gli sforzi pressoché concertati tesi a una svalutazione delle divise non producono i risultati desiderati, come accaduto in Giappone dopo che lo yen si è deprezzato del 50% rispetto al biglietto verde all’inizio del 2012.

Desta maggiore apprensione, tuttavia, la possibilità che i bassi tassi d’interesse a livello globale distruggano i modelli di business finanziari che sono cruciali per il funzionamento delle economie moderne. I fondi pensione e le compagnie assicurative sono forse l’esempio più importante di istituzioni finanziarie minacciate dai tassi d’interesse contenuti o negativi.

Sia gli uni che le altre hanno sempre mirato a immunizzare le loro passività a lungo termine (prestazioni pensionistiche, assicurazioni sanitarie, indennità di malattia) attraverso investimenti con una duration simile a rendimenti interessanti. Adesso che si profila uno scenario persistente di tassi d’interesse a breve termine negativi e quasi sempre contenuti, le obbligazioni a lunga scadenza e gli asset di analoga duration non offrono la possibilità di onorare gli impegni previsti nei prossimi 5, 10 o 30 anni. Con i rendimenti del decennale tedesco a 30 punti base e la possibilità che divengano negativi dopo l’inizio del QE della BCE in marzo, quale compagnia assicurativa tedesca, olandese o francese tenterebbe di immunizzare le passività una volta raggiunta o superata la soglia dello zero? A questi livelli l’immunizzazione non ha senso sul piano economico o finanziario; discorso analogo per i fondi pensione. In effetti, i rendimenti bassi/negativi penalizzano anche le famiglie, che ogni giorno devono fare i conti con l’incapacità di risparmiare somme sufficienti a un tasso abbastanza elevato da consentire loro di far fronte alle spese per l’istruzione e le cure mediche nonché di provvedere al proprio pensionamento. In tutti questi casi i tassi d’interesse nulli/negativi possono pregiudicare ulteriormente una crescita già debole anziché stimolarla, provocando un aumento del risparmio e un differimento dei consumi.

Questa possibilità potrebbe essere una delle ragioni per cui la Fed sembra intenzionata a innalzare gradualmente i tassi d’interesse a partire da giugno di quest’anno. Nel tentativo di conseguire rendimenti più elevati, gli investitori e i risparmiatori fanno l’opposto di quanto richiesto da un modello capitalistico stabile. Il risparmio aumenta anziché diminuire e gli individui privilegiano investimenti più rischiosi per coprire il livello atteso delle loro passività a lungo termine. Le valutazioni delle azioni, delle obbligazioni high yield e di altri asset che dovrebbero rendere il 5-10% diventano eccessive e sensibili alle bolle. Il debito si accumula anziché essere rimborsato, perché i bassi oneri di finanziamento rappresentano un’occasione troppo ghiotta per non approfittarne: l’esempio migliore è dato dalle emissioni di obbligazioni societarie finalizzate a finanziare operazioni di riacquisto di azioni.

Appena sei anni dopo il crollo del 2009, il sistema finanziario è affetto da una crescente vulnerabilità.Gli investitori e gli obbligazionisti che hanno accolto con favore ogni singolo caso di rendimenti in calo o negativi nei paesi sviluppati per via delle plusvalenze a breve termine che li accompagnano, oggi devono guardarsi dalle conseguenze deleterie che si potrebbero produrre in futuro. Le banche centrali si sono spinte e continuano a spingersi troppo oltre nei loro tentativi maldestri di sostenere la crescita economica futura. Le politiche monetarie “di razza casalinga” possono conquistare la “coccarda blu” nel breve periodo, ma nel lungo termine possono compromettere il concorso e mandare i cani verso l’uscita. Siate prudenti con i vostri investimenti. Se volete restare fuori dal canile privilegiate le obbligazioni di alta qualità e le azioni di società solide con un P/E contenuto. Bau, bau.