Valute dei mercati emergenti: cambio di marcia

Le divise asiatiche tra le prime a risalire. Patrick Zweifel, Chief Economist di Pictet Asset Management

Nei mesi scorsi le monete dei Paesi in via di sviluppo hanno subito un crollo che ha messo in difficoltà i titolari di obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. Ma questo periodo di generale flessione non dovrebbe durare ancora molto. Le valutazioni modeste, la ripresa delle esportazioni dai Paesi emergenti e le riforme strutturali puntano a un mutamento delle dinamiche valutarie.

Se il mercato dei cambi fosse un palcoscenico, il dollaro sarebbe il mattatore. Negli ultimi quattro anni, il biglietto verde ha guadagnato il 25% circa su base ponderata per l’interscambio. Particolarmente degno di nota è il rialzo del 14% dall’estate 2014 – uno dei più forti mai visti nell’arco di nove mesi – che però non ha certo ricevuto una standing ovation da chi ha puntato sul debito dei mercati emergenti. Per questi investitori, è stato anzi uno spettacolo da fischiare.

Negli ultimi tre anni, infatti, le divise dei Paesi emergenti hanno pagato a caro prezzo la rivalutazione del dollaro. In quest’arco di tempo, rublo russo, real brasiliano, lira turca e rupia indonesiana hanno ceduto tutte oltre il 30% rispetto all’USD. Persino lo zloty polacco e il peso messicano – fra le valute più resilienti del mondo in via di sviluppo – hanno perso il 16% circa. Tale evoluzione è stata accompagnata da un aumento della volatilità dei cambi che, a sua volta, ha alzato il rischio valutario insito nei bond dei mercati emergenti in valuta locale. Secondo la Banca per i regolamenti internazionali, i rendimenti dell’asset class tendono a salire quando la volatilità dei cambi è maggiore.

Tuttavia, i trend che hanno caratterizzato gli ultimi tre anni cominciano a svanire.

Nel primo trimestre 2015 le monete dei mercati emergenti hanno ritrovato una certa stabilità, segno che il lungo periodo di generale svalutazione potrebbe presto lasciare il passo a una nuova fase in cui sulle quotazioni peseranno di più le specificità dei vari Paesi. Ci sono tutte le condizioni per un rimbalzo di molte divise delle aree emergenti.

Non solo molte valute scambiano oggi al di sotto del fair value, ma le riforme in corso in diverse parti dell’Asia e dell’America Latina dovrebbero dare luogo a una profonda trasformazione dei mercati dei cambi. Alcune monete si lasceranno quindi alle spalle questo periodo di debolezza.

Ritorno agli anni 1980

Il calo delle valute dei Paesi emergenti si può far risalire al 2011. È allora che l’espansione delle economie in via di sviluppo ha cominciato a rallentare. È così iniziata una contrazione del differenziale di crescita fra mondo industrializzato e in via di sviluppo durata fino a oggi. Le valute hanno perso un altro elemento di sostegno nell’estate 2013, quando la Federal Reserve ha preparato il terreno per la conclusione del programma di quantitative easing e l’aumento dei tassi di interesse. Da allora, le pressioni ribassiste sulle valute dei Paesi emergenti si sono moltiplicate, dal rallentamento della Cina al calo dei prezzi delle commodity.

Ora però la flessione appare eccessiva

Dopo tre anni di ribassi, le 32 valute del mondo in via di sviluppo da noi monitorate sono scambiate con il dollaro ai minimi dal maggio 1985. Questo è quanto emerge dal nostro modello proprietario, basato su inflazione dei prezzi al consumo, produttività e partecipazioni nette in attività estere di un Paese per calcolare il fair value della valuta. Nell’insieme, le divise dei Paesi emergenti appaiono sottovalutate del 21% circa rispetto al dollaro, attestandosi due deviazioni standard al di sotto del tasso di equilibrio.

Crescita e ragione di scambio

Le valutazioni puntano quindi in modo evidente a un rimbalzo di molte valute dei Paesi emergenti. Ma quali sono gli sviluppi non ancora scontati dai mercati dei cambi a livello di fondamentali?

Uno è sicuramente il previsto aumento delle esportazioni dalle aree emergenti. Con la ripresa di USA, eurozona e Giappone, aumenterà probabilmente anche la domanda estera di beni prodotti nei Paesi in via di sviluppo. In base alle nostre stime, nel secondo trimestre Stati Uniti, area euro e Giappone evidenziano un’espansione dell’1,8% annuo, un tasso che storicamente coincide con un incremento dell’export dai mercati emergenti del 10% annualizzato. È vero, negli ultimi anni la sensibilità dell’export dei mercati emergenti alla crescita mondiale è forse leggermente diminuita in quanto stanno svanendo i benefici delle riforme realizzate in passato,2 ma la relazione fra le due variabili è ancora valida e può far lievitare notevolmente le esportazioni dai mercati emergenti. Un aumento delle esportazioni migliorerebbe il saldo delle partite correnti e quindi favorirebbe una rivalutazione delle divise emergenti. rispetto al dollaro.

L’Asia in prima linea

I grandi produttori asiatici – fra cui Corea e Taiwan – dovrebbero essere i primi a beneficiare della ripresa delle economie avanzate.

I segnali non mancano: in febbraio le esportazioni coreane al netto dell’inflazione sono cresciute a un tasso annualizzato del 15,6% in termini di volumi su base trimestrale. Anche i bassi prezzi del petrolio rappresentano un elemento favorevole in quanto migliorano la ragione di scambio degli importatori di energia asiatici, ovvero aumentano il prezzo delle esportazioni rispetto a quello delle importazioni. Un rapporto più elevato indica un aumento della domanda di export e quindi della valuta del Paese. Storicamente, il miglioramento della ragione di scambio della Corea rispetto agli USA costituisce un importante fattore di sostegno per il won contro USD. Dal 2013, la ragione di scambio del Paese è aumentata del 12% rispetto agli Stati Uniti.

Il won finora non ha reagito a quest’evoluzione, ma nei prossimi mesi dovrebbe guadagnare terreno. Il crescente interesse delle economie avanzate per i prodotti dei mercati emergenti non è comunque la sola ragione per cui le monete dei Paesi esportatori potrebbero presto cambiare direzione.

Un altro fattore importante potrebbe essere costituito dai flussi di investimento. Di fronte al sempre maggior numero di obbligazioni dei Paesi avanzati con rendimenti reali o nominali negativi, gli investitori alla ricerca di una rendita sono a corto di opzioni. I tassi del debito emergente in valuta locale potrebbero quindi apparire decisamente allettanti, anche perché scambiano a poco più di 5 punti percentuali al di sopra dei bond dei mercati avanzati, vale a dire a due deviazioni standard oltre la media di lungo periodo. Un ulteriore elemento di sostegno potrebbe arrivare dalle riforme strutturali in atto in diverse parti del mondo in via di sviluppo, che preludono a un aumento della produttività – prerequisito della rivalutazione monetaria. In America Latina, a guidare il processo di riforma è il Messico. Sotto la presidenza di Enrique Peña Nieto, il Paese ha varato misure ad ampio raggio in ambito energetico, finanziario, lavorativo, scolastico e delle telecomunicazioni. Fra il 2013 e il 2014 il tasso di risposta alle riforme del Paese – vale a dire la misura in cui provvede alle riforme sollecitate dall’OCSE – ha raggiunto il 58%, superando la media dei mercati emergenti.

La fase legislativa del processo di riforma si è già conclusa e molti cambiamenti di politica cominciano a dare i loro frutti. Secondo le stime ufficiali le riforme del mercato del lavoro – che prevedono la modernizzazione del datato codice dell’occupazione, l’introduzione di un salario orario e il ridimensionamento del mercato nero – dovrebbero incrementare la crescita dello 0,3% l’anno nei prossimi cinque o sei anni.

Il governo sostiene che la riforma del lavoro porterà altri 400.000 posti oltre a quelli già creati. Anche le riforme dell’energia – che contemplano l’apertura del settore, ora in mani pubbliche, agli investitori esteri – potrebbero dare impulso alla crescita del Paese. L’FMI calco
la che la riduzione delle tariffe elettriche derivante dalle riforme energetiche potrebbe aumentare il prodotto manifatturiero anche del 36%. Anche in Cina è in atto un radicale programma di riforma che potrebbe tradursi in un forte apprezzamento della valuta. Un aspetto importante riguarda le aziende statali, ove il governo sta cercando di aumentare l’efficienza, attrarre investimenti privati e migliorare redditività e corporate governance. Le autorità stanno anche lavorando alla progressiva rimozione del controllo sui prezzi nel settore idrico ed energetico, una misura che eliminerebbe le distorsioni all’origine di investimenti inefficienti nelle infrastrutture e nella capacità industriale del Paese.

Più di recente, la Cina ha intensificato gli sforzi per aprire i mercati finanziari agli istituti esteri. Finora, oltre 30 istituti stranieri sono stati autorizzati a investire nel mercato obbligazionario locale, che vale RMB6.000 miliardi. E non è che l’inizio. Nel corso dell’anno, inoltre, il renminbi potrebbe entrare nel paniere Special Drawing Rights dell’FMI, avvicinandosi così allo status di valuta di riserva. Considerate nel loro insieme, queste misure dovrebbero attrarre investimenti in Cina e portare a una rivalutazione a lungo termine del renminbi. Con questo non intendiamo dire che la ripresa delle divise emergenti sarà veloce e lineare.

Nei prossimi anni gli investitori assisteranno probabilmente a una notevole divergenza fra le singole monete. Ciononostante, le valute dei Paesi emergenti dovrebbero guadagnare rispetto al dollaro un 4% annuo nell’arco di cinque anni, a cominciare da quelle asiatiche. Il trend di lungo periodo consiste quindi nel vigore e non nella debolezza delle valute delle economie emergenti.