a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Kunal Mehta, head of fixed income product specialist team di Vanguard.

C’è stato un forte movimento nei tassi nell’ultima settimana di settembre. Qual è la vostra interpretazione di quanto è accaduto?

«C’è stato un forte apprezzamento dei rendimenti, con il mercato che si è mosso velocemente in un’area che, probabilmente, molti pensavano non sarebbe mai stata raggiunta. Questo movimento è stato in gran parte determinato dall’andamento dei rendimenti reali. Non sembra che la volatilità, di recente registrata, sia destinata a diminuire nel breve periodo. Allo stesso tempo, sono aumentate le domande su come la Fed potrebbe agire, da un lato, per controllare l’indice dei prezzi al consumo, dall’altro, per non essere responsabile di un forte rallentamento dell’economia tale da fare precipitare troppo velocemente il mercato in una recessione. Ma non solo: i quesiti riguardano anche come l’istituzione centrale recepirà i prossimi dati sull’inflazione, visto l’aumento dei prezzi del petrolio e del gas: li interpreterà come livelli sostenibili?».

Come pensate possano allora reagire le banche centrali?

«Riteniamo che le banche centrali preferiscano rimanere ferme, in termini di decisioni di politica monetaria, ma c’è una serie di fattori che alimentano l’inflazione headline che non vanno ignorati: l’incremento delle materie prime, agricole e non, gli effetti che avrà il Niño e la diminuzione del passaggio di merci dal canale di Panama per l’insufficienza d’acqua. Questi ultimi sono fattori che peseranno sull’indice dei prezzi al consumo insieme a un effetto base che, alla fine di quest’anno, non sarà così favorevole rispetto al precedente. Ciò significa che la Fed, nello specifico, secondo le nostre previsioni, dovrà probabilmente fare fronte a un’inflazione sopra il 4% anno su anno nel mese di dicembre. Per questa ragione, tuttavia, da settembre in poi abbiamo continuato ad assistere a un riprezzamento delle aspettative del mercato legate ai tassi d’interesse».

Se si dovesse assistere a un rallentamento economico pronunciato, pensate che le banche centrali possano desistere da ulteriori aumenti?

«Il 2024 sarà l’anno delle elezioni negli Usa e ciò potrebbe generare una maggiore pressione politica sulla Fed, che però non potrà ignorare l’aumento dell’inflazione e le preoccupazioni a essa legate. Il problema è che se il mercato, dinnanzi a una banca centrale non accomodante, prezzasse un rialzo dei tassi, ad esempio di 100 punti base, si passerebbe molto velocemente da una narrazione di atterraggio morbido dell’economia a una di hard landing, con la curva dei rendimenti obbligazionari che passerebbe, altrettanto rapidamente, da un flattening a uno steepening bias. Ciononostante, penso che, in ogni caso, qualsiasi decisione sarà presa con molta cautela. Da questo punto di vista, un riprezzamento di 100 basis point potrebbe andare in entrambe le direzioni, ma con un livello di 300 punti base le probabilità di un ribasso sono maggiori rispetto a quelle di un rialzo».

Come pensate che la situazione possa evolvere?

«Mi aspetto un movimento a tappe. All’inizio il mercato continuerà a credere che le banche centrali rimarranno ferme o faranno solo quanto necessario. In tale scenario, vedo un irripidimento della curva che, negli Stati Uniti, ad esempio, ha superato il 4,8% per poi tornare a scendere. Se questo livello dovesse essere mantenuto, la Banca centrale potrebbe trovarsi costretta a intervenire e alzare ancora i tassi, aumentando le aspettative nel mercato per un ulteriore futuro incremento. Solo successivamente dovrebbe seguire un flattening della curva».

Siamo in un anno in cui spesso si è spesso sentito dire “bonds are back”. È stato veramente così?

«Dopo molto tempo i titoli obbligazionari sono ritornati ad avere il ruolo che avrebbero dovuto ricoprire negli ultimi anni, durante i quali non hanno generato reddito e hanno avuto una correlazione positiva con le azioni. Anziché usare l’espressione “bonds are back”, direi “bonds have become more bonds”, cioè sono tornati a svolgere la funzione che teoricamente spetta loro. Altrimenti perché detenerli?»

Tuttavia, anche quest’anno, ci sono stati momenti di correlazione positiva tra bond ed equity. Come lo spiega?

«Se si guarda ai tassi delle obbligazioni rispetto allo spread, si può affermare che i primi sono saliti molto, mentre i secondi, sia nel comparto Ig, sia in quello Hy, non sono stati così volatili. Se l’attività economica cresce e le aziende generano utili, con il ritorno dell’inflazione le stesse società dovrebbero teoricamente essere più profittevoli e gli spread dovrebbero, di conseguenza, comprimersi. Quanto descritto è ciò che è avvenuto quest’anno nel mercato. Nei periodi d’inflazione la correlazione tra azioni e obbligazioni tende a essere positiva e, nel lungo periodo, si attesta tra 0,3 e 0,5. Tuttavia, se il contesto generale mutasse, si potrebbe passare velocemente a una correlazione negativa. A oggi, il mercato azionario ha beneficiato della liquidità ancora presente nel sistema, ma se le banche centrali adottassero misure più restrittive, allora la situazione potrebbe cambiare, perché aumenterebbe la differenziazione tra le aziende in grado di accedere al mercato e quelle che, invece, incontrerebbero difficoltà. Gli investitori diventerebbero più cauti nelle decisioni d’investimento e il mercato obbligazionario risulterebbe ancora più interessante per i rendimenti offerti. Inoltre, se i titoli obbligazionari permettono  un income elevato, maggiore è la stabilità all’interno di un portafoglio».

Questa considerazione vale per tutta l’asset class obbligazionaria?

«Ci sono alcune parti del mercato che hanno già conosciuto un aggiustamento, come quella legata ai tassi, mentre la stessa considerazione non vale per il segmento Ig, dove ci attendiamo un allargamento dello spread, anche se non significativo, visti i buoni fondamentali delle aziende che ne compongono l’universo. Per gli Hy la situazione è diversa, perché sino a settembre gli emittenti BB e B non sono stati particolarmente impattati dalla volatilità del mercato e forse la ragione va ricercata nella duration, che è inferiore a quella dei titoli Ig. È interessante notare che, guardando i dati degli ultimi 20 anni, il rendimento del mercato Hy è derivato per il 30% dai tassi e il rimanente 70% dallo spread, mentre oggi il rapporto tra le due componenti è diventato, per ciascuna, del 50%: la duration ha decisamente un peso più elevato rispetto al passato. Inoltre, il mercato Hy ha attratto molti investitori e questo è un altro elemento da osservare con attenzione nel caso che il contesto generale cambi».

Quale posizionamento suggerireste in un portafoglio obbligazionario?

«Molti investitori si sono già posizionati per una recessione che dovrebbe arrivare entro la fine di quest’anno. A questi rendimenti, riteniamo che essi debbano pensare ad aggiungere duration. Guardiamo con interesse, in questa fase, al mercato del credito globale e, da un punto di vista di preservazione del capitale o di modesto apprezzamento, l’Ig è un’opportunità da cogliere, visto anche l’extra-spread che offre. Nello specifico, riteniamo che ci sia più valore in Europa che negli Usa. Con una maggiore assunzione di rischio, anche l’obbligazionario Em in hard currency risulta interessante, perché l’investitore viene compensato, sia per il credit spread, sia per il rischio. In generale, ci focalizziamo su aziende con elevata liquidità in bilancio, che hanno pricing power e, quindi, non sono penalizzate dall’inflazione».

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