Vento di ottimismo sull’eurozona

Dopo otto anni di una crisi che sembrava interminabile, i mercati azionari puntano decisamente al rialzo, l’ottimismo sta tornando e i consumi sono in ripresa. L’analisi di Jean-Pierre Durante, Responsabile della ricerca sui mercati finanziari di Pictet

I fantasmi che assillavano i mercati finanziari sembrano non spaventare più nessuno, sono finiti i discorsi sulla disgregazione dell’euro, sulla deflazione o sul rischio di «giapponesizzazione». Anche il rischio di default o di uscita dall’eurozona della Grecia sembra suscitare una indifferenza quasi generale. L’eurozona è quindi uscita definitivamente dalla crisi, oppure siamo in presenza di un eccesso di ottimismo?

Bisogna ammettere che la situazione sul fronte che era meno previsto – i consumi privati – è notevolmente migliorata negli ultimi mesi. Le vendite al dettaglio hanno registrato una forte accelerazione nell’ultimo quadrimestre (+0,4% anno su anno, al 3,7% a gennaio), le immatricolazioni di veicoli sono cresciute del 18% nel corso degli ultimi 24 mesi e le aspettative dei consumatori sono ai migliori livelli da settembre 2007 a questa parte.

Questa sensibile schiarita dei consumi è spiegata dal significativo miglioramento dei fondamentali. Da una parte, il mercato del lavoro si è ripreso, con l’occupazione che sta crescendo rispetto all’anno precedente in 16 paesi su 19. Dall’altra, nonostante il modesto progresso dei salari nominali, il calo dei prezzi dell’energia ha determinato un incremento in termini reali dei salari dell’1,5% rispetto all’anno precedente. Infine, il lungo processo di disindebitamento delle famiglie si sta invertendo grazie in particolare alla ripresa dei prezzi delle abitazioni. Questo riguarda anche i paesi che erano stati pesantemente colpiti da una bolla immobiliare. L’esempio più evidente è il rialzo del 28% del mercato immobiliare irlandese dall’inizio del 2013.

Va detto che l’eurozona ha beneficiato di un insieme di fattori particolarmente favorevoli negli ultimi mesi. Oltre al miglioramento dei fondamentali del settore privato, le economie della regione hanno beneficiato del crollo del prezzo del petrolio e del deprezzamento dell’euro, il cui tasso di cambio era rimasto troppo elevato per troppo tempo nel corso di questa crisi. Infine, l’elemento chiave è che la BCE ha finalmente assunto il comportamento adeguato di fronte al rischio di deflazione, annunciando un programma di allentamento quantitativo (QE) al tempo stesso di grandi dimensioni e credibile. Elemento chiave, poiché quando la deflazione minaccia una economia, la sua banca centrale deve creare moneta. E in una situazione in cui i tassi d’interesse sono già a zero, il QE è lo strumento migliore per ottenere questa creazione di moneta. I benefici di questa decisione sono stati immediati. Ancora prima che le operazioni di acquisto iniziassero, le previsioni inflazionistiche sono tornate a salire, i rendimenti delle obbligazioni sono scesi ulteriormente e l’euro ha perso valore rapidamente. Questi sviluppi hanno creato un contesto particolarmente favorevole per le azioni. Tale clima propizio potrebbe permanere, grazie al fatto che il QE è appena agli inizi.

Purtroppo però nell’eurozona non è tutto rose e fiori. La produzione manifatturiera stenta ad accelerare (0,2% anno su anno a gennaio), e ciò rende questa ripresa atipica. Generalmente, le uscite dalla recessione passano attraverso una accelerazione della produzione tramite le esportazioni, un fattore che innesca un ciclo di assunzioni e di investimenti. Nell’attualità, si può temere che passato l’effetto positivo di una congiunzione di eventi particolarmente favorevoli, l’attività economica ritorni su livelli a lungo termine determinati dal (debole) potenziale di crescita dell’eurozona. Sulla base delle tendenze demografiche e della produttività, la crescita viene stimata a meno dell’1% all’anno, rispetto a più del 2% per gli Stati Uniti. Inoltre, le debolezze strutturali sono sempre presenti. Senza la gamba fiscale, l’unione monetaria è incompleta e la deflazione continua a rappresentare una minaccia (14 paesi su 19 hanno una inflazione negativa). Vi è pertanto il rischio che finito il periodo di euforia l’eurozona si ritrovi in un nuovo equilibrio costituito da un forte indebitamento, una crescita economica fiacca e un bilancio della BCE eccessivamente accresciuto. Le attività finanziarie che hanno beneficiato dell’ondata di ottimismo rischierebbero in tal caso di apparire sopravvalutate.