Ci aspettiamo una lieve recessione negli Stati Uniti e una più significativa in Europa con una diminuzione dei margini societari. Benjamin Melman, global chief investment officer, Edmond de Rothschild Asset Management

Il deterioramento della liquidità ci porta a cercare protezione non appena il suo costo diminuisce. I mercati del reddito fisso offrono visibilità in un contesto di graduale disinflazione

I fattori negativi che hanno influenzato i mercati nel 2022 sembrano affievolirsi. Notiamo un tono più costruttivo tra Stati Uniti e Cina all’ultimo vertice del G20. Inoltre, la questione dell’apertura dei colloqui di pace tra Russia e Ucraina viene ora discussa da tutti i paesi membri. Per i mercati, il principale punto di allentamento è stato l’inflazione statunitense, con i primi segnali di decelerazione visti a novembre, che hanno innescato un forte rialzo di azioni e obbligazioni.

La disinflazione è come una calamita

Anche se prevediamo una tendenza alla disinflazione nei prossimi due anni, riconosciamo che, per ora, la disinflazione è solo temporanea negli Stati Uniti. Il ritorno alla normalità delle catene di produzione e il calo dei prezzi delle materie prime (se non viene annullato presto) e dei prezzi dei noli depongono a favore di una probabile riduzione dell’inflazione attraverso i prezzi delle merci nell’arco di pochi mesi. Inoltre, la costante contrazione dei prezzi delle case negli Stati Uniti indica un rallentamento dei prezzi degli affitti a partire dalla seconda metà dell’anno. Il mercato del lavoro, tuttavia, rimane molto teso e i salari continuano a crescere al 5%. Il che è compatibile con un’inflazione complessiva intorno al 4%. Inoltre, l’attuale disinflazione, soprattutto tecnica, inietterà un po’ di potere d’acquisto, che non favorisce lo scenario di una forte recessione o di un marcato rallentamento dei salari. In altre parole, la disinflazione percepita dai mercati non seguirà necessariamente una linea retta. Questo è senza dubbio il trend sottostante che crediamo darà una direzione ai mercati nel 2023.

La questione recessione è stata rimandata al 2023

Sebbene la crescita sia diminuita nel 2022 a causa dell’inflazione, è ben lungi dall’essere stata soppressa. Di conseguenza, i profitti delle società quotate sono stati finora molto più elevati del previsto, in particolare in Europa. Il che è notevole, dato il contesto. Prevediamo una lieve recessione negli Stati Uniti e una più significativa in Europa con una contrazione dei margini societari. In altre parole, prevediamo un calo degli utili nel 2023.

Liquidità: la vera macchia nera

L’inasprimento della politica monetaria prosegue negli Stati Uniti e dovrebbe iniziare presto in Europa. L’impatto di queste politiche sui mercati è complesso e difficile da comprendere. Periodi di contrazione della liquidità hanno storicamente portato a significative sacche d’aria nei mercati. L’ultimo esempio è stato il crollo del quarto trimestre del 2018. Non possiamo quindi escludere il ritorno di questo tipo di fenomeno senza preavviso.Va notato che, oltre alla liquidità legata alle banche centrali, c’è anche la questione della liquidità del mercato. È molto bassa. I flussi hanno quindi un impatto maggiore sui prezzi di mercato rispetto a prima.

Il deterioramento della liquidità ci spinge a cercare protezione non appena il suo costo diminuisce, indipendentemente dallo scenario generale. Infatti, mentre le scarse situazioni di liquidità non implicano necessariamente una correzione, nessuno può negare che il contesto aumenti la probabilità di un possibile ma imprevedibile shock.

Non siamo né pessimisti né entusiasti per le azioni in generale

Qual è l’impatto sui mercati azionari? Da un lato, la temuta recessione del prossimo anno è la più grande paura condivisa dagli investitori e nasconde pochi effetti a sorpresa a differenza delle precedenti recessioni. Per i mercati azionari, la disinflazione sosterrà i multipli di valutazione, così come l’inflazione li ha penalizzati nel 2022. D’altra parte, storicamente non abbiamo mai visto una recessione senza un impatto negativo sui mercati azionari. Difficilmente potremo contare sulle banche centrali per venire in soccorso dell’economia o dei mercati finanziari nel 2023, a differenza delle precedenti recessioni.

I mercati prevedono che la Fed inizierà a tagliare i tassi nella seconda metà dell’anno. Noi lo riteniamo improbabile visto il messaggio molto forte della Fed sulla necessità di mantenere alti i tassi per molti mesi e il livello di inflazione, che, sebbene in rallentamento, rimarrà molto più elevato rispetto agli standard della banca centrale. Inoltre, il sostegno delle banche centrali in una fase di recessione è molto importante per gli investitori, in quanto li aiuta ad anticipare la fine della crisi. Alla luce di questa analisi e del problema della liquidità, è difficile essere particolarmente ottimisti sui mercati azionari. È altrettanto difficile essere pessimisti: gli investitori hanno poca esposizione alla classe di attivo e rimangono prudenti. Questo significa che qualsiasi buona notizia può portare a un forte aumento, soprattutto con la liquidità così contenuta del mercato. Storicamente, i migliori punti di ingresso sono stati al centro della recessione. Probabilmente dovremo pazientare prima di aumentare le esposizioni.

In un contesto di stabilizzazione della politica statunitense e di probabile normalizzazione della politica economica cinese dopo un periodo molto difficile che ha causato un crollo della crescita, riteniamo che le azioni emergenti, dopo un lungo periodo di sottoperformance, abbiano il maggiore potenziale di rimbalzo. Le azioni statunitensi, in misura minore, dovrebbero registrare una buona performance. La sottoperformance dei titoli growth, che sono fortemente rappresentati nell’S&P 500, imputabile dell’aumento dei tassi statunitensi, ha meno motivi per continuare dato che siamo vicini alla fine del ciclo di rialzo dei tassi statunitensi.

Le azioni europee, a differenza delle azioni statunitensi, sono state in grado di trarre vantaggio dal forte aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti attraverso l’apprezzamento del dollaro, che ha aumentato i profitti di queste società fortemente votate all’export. Il dollaro dovrebbe stabilizzarsi l’anno prossimo in scia ai tassi di riferimento statunitensi. Al contrario, le azioni europee dovrebbero beneficiare della graduale normalizzazione dell’economia cinese che prevediamo per il 2023. L’equity europeo resterà sensibile alla crisi energetica e agli sviluppi del conflitto in Ucraina,

Le azioni europee, che hanno tenuto molto meglio del previsto, nonostante i danni subiti dalla regione nel 2022, possono ancora una volta rappresentare una sorpresa positiva, rendendo l’asset class essenziale nei portafogli. Quindi, non è tanto l’allocazione geografica che crediamo farà la differenza, o anche lo stile (tra crescita e valore), ma la ricerca di società redditizie, che non siano troppo indebitate e abbiano una posizione finanziaria che consenta acquisizioni.

Il settore healthcare dovrebbe continuare a sovraperformare, poiché grazie alle valutazioni interessanti beneficia della crescita strutturale e non è sensibile agli alti e bassi del ciclo.  La rivoluzione dei Big Data e la continua diffusione del loro utilizzo nei vari settori dell’economia continuano ad offrire ottime opportunità.  Infine, in un contesto in cui la work relantionship sta subendo profondi cambiamenti, siamo convinti che le aziende aumenteranno strutturalmente i loro investimenti in capitale umano.

Obbligazioni piuttosto che azioni

Su alcuni mercati obbligazionari esistono già rendimenti prossimi o superiori alle performance mediamente conseguite dal mercato azionario nel lungo termine (circa il 7% annuo). La volatilità implicita dei titoli di Stato è storicamente elevata, mentre quella dei mercati azionari non lo è. Da questo si capisce che siamo vicini a una recessione. Tutto ciò è un segno dell’elevata sfiducia degli investitori nei confronti dei mercati obbligazionari, che non è una sorpresa dopo lo scorso anno.  Ciò rappresenta tuttavia un’opportunità.

Senza dubbio, la nostra fiducia nel trend disinflazionistico porta a una maggiore visibilità sul potenziale del mercato obbligazionario, soprattutto con la ripresa dei rendimenti. Oltre al carry, ai massimi pluriennali, il rischio di perdita di capitale sembra molto più limitato sulle scadenze medie e su quelle più lunghe.  Prendiamo l’esempio del mercato obbligazionario statunitense, dove la politica monetaria è già in territorio restrittivo.

Se l’inflazione dovesse aumentare ulteriormente, i mercati anticiperebbero un ulteriore inasprimento dei tassi e quindi anche maggiori chance di una recessione abbastanza grave da sconfiggere l’inflazione. I tassi a breve termine aumenterebbero ma lo farebbero in maniera sempre meno accentuata mano a mano che le scadenze si allungano, fino al punto da vedere tassi in calo sulle scadenze molto lunghe. La lettura del mercato obbligazionario è molto più ovvia ed evidente negli Stati Uniti rispetto all’Europa, che non ha ancora una politica monetaria restrittiva ed è anche meno leggibile. Tuttavia, dato l’impatto del mercato obbligazionario statunitense sul resto del mondo, siamo tentati di estrapolare questa logica.