La frenata del rialzo dei tassi permetterà all’usd di deprezzarsi e alle valute EM di iniziare a sovraperformare. Bryan Carter, head of Em debt, HSBC Asset Management

Quali sono i fattori che hanno penalizzato la performance dei bond emergenti negli ultimi mesi? 

Nell’ultimo anno, la persistente pressione inflazionistica globale è stata il fattore più importante che ha guidato l’esposizione macro e le decisioni di allocazione nei nostri portafogli Emerging Markets Debt. A partire dal 2021, molti paesi dei mercati emergenti (EM) hanno aumentato i tassi di interesse per normalizzare la politica dopo la ripresa pandemica e per prevenire una potenziale spirale inflazionistica. Poiché l’inflazione negli Stati Uniti ha raggiunto livelli che non si vedevano da decenni, la Federal Reserve ha annunciato la riduzione del suo programma di acquisto di asset nel novembre 2021. Poi, a dicembre, hanno segnalato un tapering più veloce e hanno accelerato i piani di aumento dei tassi di interesse per il 2022.

Oltre a ciò, l’effetto del conflitto in Ucraina è stato quello di prolungare ed esacerbare questi shock inflazionistici. Ulteriori interruzioni della catena di approvvigionamento, carenze di produzione e movimenti dei prezzi relativi stanno solo iniziando a riflettersi in un nuovo equilibrio economico globale.

Quale asset allocation per regioni/paesi/scadenze/rating state prediligendo e quale evoluzione ritenete sia plausibile nei prossimi mesi per l’universo delle obbligazioni emesse dai paesi emergenti?

 In termini di Regioni e Paesi, abbiamo aumentato l’allocazione verso Paesi ed emittenti che hanno beneficiato dello shock al commercio. Per esempio, alcuni paesi dell’America Latina e dell’Africa subsahariana sono esportatori di materie prime, la cui bilancia dei pagamenti riceve una forte spinta dai prezzi più alti delle esportazioni e può aumentare la produzione per sostituire le catene di approvvigionamento spostate nell’Europa orientale.

Molte aziende in queste regioni sono anche beneficiarie di prezzi più alti e/o alti volumi di produzione nel contesto attuale. L’America Latina in generale è diventata una regione relativamente “sicura”, data la sua distanza dall’Europa e i deboli legami commerciali. Dal nostro punto di vista, il rischio-ricompensa è interessante nei paesi con fondamentali relativamente più robusti o che sono ben posizionati per beneficiare dell’aumento dei prezzi delle materie prime.

Al contrario, preferiamo avere un’esposizione limitata ai paesi dell’Europa orientale/CSI (Comunità degli Stati Indipendenti) che sono più vicini all’epicentro della crisi e più direttamente colpiti dalle interruzioni e dalle carenze della catena di approvvigionamento e della produzione.

Continuiamo ad aspettarci che l’aumento dell’inflazione e dei tassi d’interesse eserciti una pressione sulle obbligazioni a più lunga scadenza e su quelle di qualità inferiore, che ci attendiamo sottoperformeranno. Di conseguenza, manteniamo il nostro posizionamento overweight nella parte anteriore delle curve di rendimento, soprattutto dove le curve si sono appiattite negli ultimi mesi.

Preferiamo anche esposizioni di qualità superiore, anche nel segmento high yield dell’universo investibile. Quando abbiamo iniziato ad aggiungere rischio sulla scia dell’allargamento dello spread sperimentato all’inizio dell’anno, la nostra selezione principale è stata verso i paesi IG e un eventuale overweight verso gli emittenti investment grade dei mercati emergenti, dati gli elevati buffer di liquidità e le emissioni limitate nel 1° trimestre 22.

Combinando le nostre preferenze regionali con il rating bias, siamo stati particolarmente aggressivi nell’aumentare l’esposizione agli emittenti IG latinoamericani all’inizio della crisi.

L’outlook per il debito sovrano strong currency degli EM è relativamente positivo, dato che è stato negativo dall’inizio dell’anno e dovrebbe essere basso nel 2022, in netto contrasto con gli ultimi anni. Anche se gran parte dell’emissione prevista per il 2022 proviene dalla regione MENA, pensiamo che dati gli alti prezzi del petrolio, l’emissione effettiva potrebbe essere inferiore alle previsioni.

Di conseguenza, molti investitori hanno accumulato saldi di cassa significativi con l’aspettativa di nuove emissioni che devono ancora essere utilizzati completamente. Riguardo i dati corporate, l’emissione netta è stata anch’essa poco soddisfacente, con l’Europa emergente e l’America Latina che hanno registrato un’emissione netta negativa dall’inizio dell’anno. Mentre l’emissione netta potrebbe aumentare, il tasso di esecuzione dell’emissione è stato finora inferiore alle aspettative. I rimborsi di marzo e aprile sono molto grandi e rimarranno relativamente alti per i prossimi mesi, rafforzando ulteriormente le prospettive per le obbligazioni societarie.

Guardando al futuro, vediamo sempre più segnali di una potenziale recessione negli Stati Uniti. Il potere d’acquisto ridotto dall’inflazione più alta e la perdita di reddito disponibile a causa dello shock dei prezzi delle materie prime sono avvenuti in concomitanza con gli aumenti dei tassi della Federal Reserve e condizioni finanziarie più rigide, creando una tempesta perfetta di venti contrari per l’economia. Data la bassa tolleranza verso l’aumento dell’inflazione da parte della Fed, quest’ultima sembra pronta ad un aumento aggressivo dei tassi di interesse, anche se l’economia si muove in una fase di minor crescita con l’inflazione che rimane elevata.

In larga misura, il mercato obbligazionario sta già prezzando questo scenario, con la curva tra i rendimenti del Tesoro USA a 2 anni e a 10 anni che si sta invertendo, dati i molteplici aumenti dei tassi di 50 punti base attesi nei prossimi mesi.  Al rischio di una crescita economica più debole si aggiungono il rallentamento della crescita in Cina, l’aumento dei rischi geopolitici, l’interruzione dei canali commerciali e l’inasprimento delle condizioni finanziarie, che eserciteranno ulteriori pressioni sugli spread dei EM e sulle curve dei rendimenti.

In questo contesto, siamo più favorevoli alle allocazioni in valute locali degli EM. Le banche centrali degli EM hanno introdotto di nuovo il carry nell’asset class agendo rapidamente per alzare i tassi di interesse, e i rendimenti potrebbero già essere al picco nei mercati locali.  Le valute EM selezionate dovrebbero beneficiare di tassi d’interesse più alti a livello interno e di un miglioramento delle ragioni di scambio e della bilancia dei pagamenti all’esterno.

Da una prospettiva di valutazione, molte valute EM sono attraenti, soprattutto dopo il significativo selloff nel Q4 2021. Soprattutto, crediamo che il ciclo di aumento dei tassi d’interesse della Fed sia già completamente prezzato dal mercato. Poiché i mercati si attendono che la Fed rallenti il ritmo di aumenti dei tassi nel corso dell’anno, questo permetterà al dollaro statunitense di deprezzarsi e alle valute EM di iniziare a sovraperformare.