a cura di Pinuccia Parini

Ad ascoltare i money manager che hanno partecipato ai dibattiti organizzati da Fondi&Sicav, sui mercati c’è un sottile ottimismo di fondo. È vero che le banche centrali stanno ancora picchiando duro con l’incremento dei tassi, ma è anche altrettanto fuori discussione che nell’attuale fase i listini offrono diverse opportunità di acquisto, che possono implementare una strategia di accumulo. Nessuno sa quando la Bce e la Fed cominceranno ad allentare la loro azione, ma c’è il tentativo di capire quale sarà il tasso terminale e la speranza è che non sia troppo lontano. 

Le vere preoccupazioni sono per le condizioni dell’economia. Dopo i due durissimi anni di Covid, sembrava che fosse in atto una ripresa generalizzata, anche se ostacolata dai colli di bottiglia e dalle quotazioni delle materie prime. Oggi, a cominciare dalle banche centrali che hanno abbassato le stime di crescita dei Pil per il 2023, pochi credono che la lotta all’inflazione non lascerà conseguenze pesanti sulla crescita, soprattutto in Europa, dove la guerra e il conseguente incremento dei costi energetici hanno picchiato particolarmente duro.

A discutere di questi e altri temi sono Ugo Lancioni, head of global currency e senior portfolio manager fixed income di Neuberger Berman, Fabrizio Viola, fixed income portfolio manager di Generali Investments, e Andrea Ponti, senior portfolio manager fixed income di Kairos Partners Sgr.

Dopo diversi anni di tassi a zero o negativi, si è assistito a un’inversione di tendenza. Quali sono le conseguenze per l’asset class obbligazionaria anche in termini di correlazione con quella azionaria?

Fabrizio Viola: «Il movimento dei tassi era già improntato al rialzo prima che la guerra scoppiasse, con i mercati che si attendevano una traiettoria di aumento graduale. Tuttavia, le strozzature all’interno della catena di approvvigionamento e lo scoppio della crisi energetica ne hanno provocato un’accelerazione, che ha portato le banche centrali a intervenire con politiche monetarie fortemente restrittive. Ora i timori sono che la situazione vada fuori controllo e, dal punto di vista dei mercati, che l’allargamento degli spread possa durare a lungo, logorando così il sistema finanziario. I livelli attuali, va detto, incorporano una moderata recessione. È vero, però, che la condizione non è tale da attendersi che il mercato prezzi casi estremi di default. All’interno dell’obbligazionario, si è creata una dicotomia tra il credito investment grade, che già sconta molti degli elementi recessivi in atto e dovrebbe stabilizzarsi sui livelli attuali, e quello high yield, dove ci si attende una maggiore dispersione che creerà sì molte opportunità, ma con rischi più elevati. Per quanto riguarda, invece, la correlazione tra l’asset class azionaria e quella obbligazionaria, che è sfortunatamente positiva (se i prezzi dei bond scendono, le azioni fanno altrettanto), va rilevato che questo fenomeno ha messo in crisi i tradizionali modelli di asset allocation 60/40. Paradigmi che quest’anno hanno riportato perdite su entrambi i fronti. L’unico elemento che potrebbe essere servito a contenere gli effetti dei corsi negativi sulla performance di un portafoglio è stato il dollaro, che si è apprezzato sostanzialmente nei confronti di tutte le valute. Osservando quanto i tassi forward stanno già incorporando in termini di aumento dei tassi d’interesse, è possibile che si assista a un disancoraggio di questa correlazione».

Ugo Lancioni: «Condivido quanto argomentato dal collega e vorrei aggiungere alcune ulteriori riflessioni sull’ultimo tema toccato. Nel corso degli ultimi 20 anni, siamo stati abituati a una correlazione mediamente negativa tra bond ed equity. Poi c’è stato un cambiamento strutturale importante, che ricorda quanto successo nel periodo ’70-’75, con la crisi energetica, durante la quale la correlazione tra gli indici fixed income e quelli azionari (Us Aggregate Bond Index e S&P 500) fu, nella media, positiva. Oggi siamo tornati a una situazione simile. La vera domanda da porsi è quale sia la natura della tensione inflazionistica che abbiamo di fronte, se è momentanea o destinata a persistere nel tempo, e quali sono le possibili ricadute. In realtà, se si esaminano le serie storiche, si vede che dal ’75 al ’98 la correlazione tra lo Us Aggregate Bond Index e l’S&P 500 è stata superiore al 40%. C’è però un altro elemento da considerare, per rispondere alla domanda, che è la volatilità. Il Qe, durante il quale i maggiori istituti centrali hanno acquistato circa 25 trilioni di dollari di asset, aveva abbassato la volatilità dei mercati, mentre oggi quest’ultima è tornata a manifestarsi con elevati e forse eccessivi picchi. Siamo in una fase di transizione con fenomeni di “overshooting” che porteranno dispersione nei vari settori e creeranno anche opportunità di investimento».

Andrea Ponti: «Stiamo assistendo a uno shock che non si sa ancora se temporaneo o strutturale. Detto ciò, si deve considerare da dove si è partiti, cioè dalla crisi del 2008, che ha generato un contesto fortemente disinflazionistico a livello globale. Ci eravamo abituati a tassi a zero, se non negativi, in ampi tratti della curva dei rendimenti. Tanti sono stati i fattori che hanno portato a questo risultato, creando anche distorsioni che adesso stanno gradualmente rientrando e portando a una normalizzazione. Se ne possono citare alcuni, quali la demografia e la disruption tecnologica, due aspetti ancora pienamente presenti. Poi ce ne sono altri, come la globalizzazione che, a causa di cambiamenti geopolitici e degli effetti post-pandemia, sta perdendo forza. Infatti, i problemi legati alle catene di approvvigionamento e le politiche abbracciate dai singoli paesi hanno spinto molte aziende a rimpatriare diversi impianti produttivi per fronteggiare l’aumento dei costi. Si tratta di un mutamento che, verosimilmente, diventerà strutturale. La stessa stabilità geopolitica, che aveva creato un contesto di visibilità all’interno della quale prendere le decisioni e operare, anche da un punto di vista prettamente economico, oggi è venuta meno. Inoltre, non vanno dimenticate le politiche monetarie straordinarie e ultra-espansive delle banche centrali che sono rimaste in essere per lungo tempo, salvo alcuni periodi di normalizzazione. Il Qe ha avuto un effetto significativo sui mercati finanziari, portando a una compressione del risk premium e dei tassi d’interesse. Ora si sta assistendo a dinamiche che vanno nella direzione opposta. Un altro elemento da prendere in considerazione è il mercato delle materie prime, i cui prezzi sono scesi, dal 2008 in poi, generando una diminuzione delle dinamiche inflative. Molti di questi fenomeni non sono più presenti o sono diversamente caratterizzati. La deflazione, che aveva così tanto preoccupato gli istituti centrali, non è più un problema nell’ultimo anno e mezzo. La vera domanda che dobbiamo porci, quindi, è capire se il livello attuale dei prezzi al consumo sia o meno strutturale e se ci accompagnerà nei prossimi anni, oppure se si andrà verosimilmente verso una normalizzazione vicino a un livello del 2,5-3%, con ovvie implicazioni per le politiche monetarie e per gli investimenti. È però difficile rispondere a questo quesito, perché complesso, tanto che gli stessi istituti centrali navigano a vista. In tale contesto, i prodotti di credito soffrono perché non c’è un effetto additivo, bensì moltiplicativo dei risk premium addizionali rispetto ai tassi risk free, causato dall’aumento della volatilità in un contesto di tassi in rialzo. In merito alla correlazione tra le due asset class, non si può ignorare l’effetto causato dalle politiche monetarie eccezionali: è stata la maggiore o minore iniezione di liquidità la variabile che ha condizionato l’andamento dei mercati negli ultimi anni. I tassi più bassi avevano portato a una compressione dell’equity risk premium e, come conseguenza, a un aumento del P/E con gli indici azionari in rialzo. Nei primi sette mesi dell’anno, si è assistito a un derating dei multipli di mercato trascinato soprattutto, a mio parere, dalla componente tasso dell’equity risk premium. Si è ancora alla ricerca di un equilibrio che, per il momento, non sembra immediato. Ritengo che la rottura della correlazione positiva tra equity e bond potrà avvenire tra qualche mese, quando, mi auguro, si vedrà l’inflazione toccare il picco».

Quali sono le strategie da implementare in un portafoglio obbligazionario per contenere l’impatto negativo di un’inflazione le cui dinamiche non sono di facile interpretazione?

Ugo Lancioni: «Innanzitutto, è importante avere strategie di investimento flessibili. La prima linea di difesa, per noi, è stata mantenere una duration bassa nei portafogli, perché ci si attendeva un graduale incremento dell’inflazione. Come indicato precedentemente dal collega, i segnali di rialzo dei prezzi erano già presenti prima dell’invasione dell’Ucraina, che ha solo esasperato questa tendenza. Noi avevamo a suo tempo comprato inflation linked bond indicizzati che hanno registrato una buona performance, anche se bisogna prestare molta attenzione perché, se ci fosse un picco, questi stessi titoli finirebbero per essere penalizzati per il cambio delle aspettative. Quindi, bisogna trovare altre soluzioni e ciò, secondo me, significa cercare di massimizzare i rendimenti con un portafoglio diversificato, capendo quanto il mercato ha già scontato implicitamente in termini, sia di scenari, sia di crescita. Quest’ultima per il fixed income, almeno per i governativi risk-free, non è un fattore negativo. Lo potrebbe diventare se dovesse esserci una recessione che impatta le aziende e quindi il credito. La curva dei tassi americana ha già iniziato a prezzare una crescita negativa, con il Treasury a due anni che rende il 4%, sopra il decennale. Il mercato si attende che la Fed, come le altre banche centrali, faccia un front loading dei tassi per rallentare il rialzo dell’indice dei prezzi. Ma, attenzione, nell’inflazione giocano due fattori: uno è molto legato alla componente energetica, l’altro alla domanda. Se si guarda sempre alla curva dei tassi, si può vedere che sono già scontati alcuni tagli fra 1-1,5 anni. In questa situazione, è importante avere la possibilità di investire globalmente, perché le diverse aree geografiche presentano situazioni differenti, anche in termini di ciclo economico. Il conflitto in Ucraina ha creato vincitori e perdenti: ci sono paesi importatori e altri esportatori di materie prime che, in quanto tali, conosceranno dinamiche di crescita diverse. Anche significative oscillazioni sul mercato valutario faranno sì che l’inflazione sia trasferita da un paese all’altro. Lo yen, per esempio, si è deprezzato del 20% nei confronti del dollaro e, per tale ragione, è presumibile aspettarsi che ciò si traduca in un’inflazione più elevata di quella avuta in passato. Di contro, gli Usa, con un cambio forte, è probabile che escano da questa fase inflazionistica prima dell’Europa. Infine, c’è la vicinanza geografica, che fa sì che alcune aree risultino più resilienti di altre. E, anche in questo caso, la sfera americana è più forte di quella europea. In sintesi, direi che è importante diversificare le proprie scelte di investimento, mantenendo per il momento ancora un corto di duration e monitorando sempre il possibile picco dell’inflazione. Il credito offre livelli di rendimento interessanti anche nel caso di emittenti con merito creditizio elevato (emissioni recenti su Agency Mortgages con rating AAA non garantito rendono oltre il 6%). Durante il Qe, visti i tassi di interesse particolarmente bassi, l’Hy era considerato appetibile da parte degli investitori, più del corporate Ig. Oggi, guardando al rapporto totale dei rendimenti tra questi due strumenti, i secondi offrono una maggiore opportunità d’investimento rispetto ai primi. Ritengo, inoltre, che, proprio per questo motivo, abbia molto senso avere portafogli dove viene dato spazio alla qualità degli emittenti. La nostra raccomandazione generale è avere portafogli flessibili e sganciati dal benchmark».

Andrea Ponti: «Oggi il mercato offre finalmente alcune opportunità, soprattutto se si ha la capacità di sopportare la volatilità nel breve periodo. Con tutta sincerità, non ho idea di dove il mercato possa trovarsi nell’arco dei prossimi tre mesi, ma se allarghiamo l’orizzonte temporale a sei-nove mesi, credo che, verosimilmente, difficilmente si perderanno soldi, soprattutto in alcuni segmenti dei bond. Se poi l’orizzonte dovesse essere di oltre un anno, se si comprasse oggi, si potrebbero ottenere discreti risultati. Attualmente, inoltre, il costo opportunità di non investire è molto alto. La strategia che consiglierei si basa su tre pilastri. Il primo è la disciplina, ovvero non abbandonarsi ad acquisti indiscriminati, perché non siamo nel marzo 2020, quando i mercati erano pronti a rimbalzare dopo la profonda correzione causata dallo scoppio della pandemia. È fondamentale, quindi, adottare un approccio bottom up, preferendo alcune asset class, aree geografic