Nonostante l’aumento dei tassi d’interesse, l’inflazione è ancora prossima al 9%. Thierry Larose, portfolio manager di Vontobel

Dopo un mese e mezzo di mandato, il presidente Luiz Inácio Lula da Silva è in missione per sciogliere l’eredità dell’amministrazione precedente e ripristinare il clima di benessere del suo primo mandato nel 2003. Quest’ultima sarebbe una buona notizia per gli investitori stranieri, visto il buon andamento degli asset brasiliani in quel periodo. Dalla fine del 2002 alla fine del 2010, i titoli azionari brasiliani hanno registrato uno straordinario +37% annuo in dollari (come misurato dall’indice MSCI Brazil Total Return), di cui +10% annuo dovuto all’apprezzamento del real brasiliano: non male per un leader apparentemente anti-mercato e ammiratore di Fidel Castro e Hugo Chávez.

Si potrebbe controbattere che Lula è stato fortunato e che la straordinaria performance degli asset brasiliani è stata dovuta principalmente all’emergere della Cina come superpotenza economica che ha fatto lievitare i prezzi delle materie prime che il Brasile esporta in abbondanza (in particolare il minerale di ferro). Si potrebbe anche invocare il cosiddetto effetto base, in quanto le valutazioni erano particolarmente depresse all’alba degli anni 2000, dopo le crisi asiatiche e latinoamericane di metà e fine anni ’90. Se si considera la crescita reale del PIL pro capite, il Brasile era in realtà tutt’altro che brillante tra le economie emergenti. Con una crescita cumulativa del 25% in otto anni, il Brasile ha fatto meglio solo del Sudafrica e del Messico, che sono rimasti stazionari, mentre l’Indonesia, il Perù, la Polonia, la Russia e l’eterna rivale Argentina sono cresciuti a un ritmo quasi doppio in termini di parità di potere d’acquisto (secondo i calcoli del Fondo Monetario Internazionale).

Sebbene tutto ciò sia vero, è giusto riconoscere che Lula ha commesso pochi errori ed è stato abbastanza intelligente da affidare i ruoli chiave della sua amministrazione a persone competenti. Una di queste era Henrique Meirelles, presidente della Banca Centrale del Brasile. Meirelles ha avuto la fiducia di Lula per otto anni e Lula lo considera ancora un esempio di banchiere centrale che ha fatto un ottimo lavoro guardando oltre il suo mandato di obiettivo dell’inflazione per preoccuparsi della crescita dell’economia. Ed è proprio questo che Lula rimprovera ora a Roberto Campos Neto, l’attuale presidente della Banca centrale nominato dall’ex presidente Jair Bolsonaro alla fine del 2018. È probabile quindi che il Presidente Lula colga ogni occasione per mettere in discussione e contrastare il modo in cui conduce la politica monetaria.

Poiché l’autonomia della Banca Centrale non è attualmente in discussione a causa della mancanza di una maggioranza per la sua abrogazione al Congresso, gli attacchi si concentrano su due fronti: perché la Banca Centrale mantiene i tassi reali così alti (~8%) e perché l’obiettivo di inflazione è così basso (3% +/- 1,5 punti percentuali).

L’affermazione secondo cui l’obiettivo di inflazione del 3% non sarebbe compatibile con gli standard dei mercati emergenti è una pura falsità. Molti paesi emergenti come Cina, Indonesia, Messico, Colombia, Cile e Ungheria hanno lo stesso obiettivo. Inoltre, è discutibile sostenere che un obiettivo di inflazione più elevato farebbe scendere i tassi di finanziamento e renderebbe il credito più accessibile alle piccole imprese e alle famiglie. In realtà, una simile mossa avrebbe l’effetto opposto sui tassi nominali a lungo termine, che richiederebbero un premio per l’inflazione più elevato (chiamato Break-Even Inflation rate). In termini di meccanismo di trasmissione, i crolli societari di Lojas Americanas, Light, Oi e Gol influenzeranno profondamente la disponibilità di credito per anni, e questo manterrà i tassi di finanziamento a livelli molto elevati, indipendentemente da dove la Banca Centrale fisserà il tasso interbancario overnight.

Per quanto riguarda gli alti tassi reali, l’inflazione è spesso un fenomeno fiscale nelle economie emergenti e nessuno sa esattamente come verrà condotta la politica fiscale in Brasile per coprire il grande fabbisogno finanziario degli ambiziosi programmi sociali annunciati. Il rischio è che il ministro delle Finanze Haddad punti ad aumentare le entrate piuttosto che a tagliare le spese, una strategia i cui risultati sono meno certi rispetto all’alternativa.

Inoltre, il livello neutro dei tassi d’interesse reali è particolarmente alto in Brasile per ragioni strutturali, ad esempio la bassa crescita del PIL potenziale che porta rapidamente a un’inflazione eccessiva, il basso risparmio interno e un record di spesa fiscale eccessiva. L’inflazione di base è ancora elevata (vicina al 9%), poiché gran parte della recente disinflazione è stata dovuta ai tagli fiscali e alla riduzione dei prezzi di cibo ed energia.

Pertanto, le lamentele sui tassi elevati e sull’austerità fiscale suonano inappropriate se si guarda alla situazione del 2003: due decenni fa, di fronte al deterioramento del deficit fiscale e a un’inflazione nominale del 12,5%, la Banca Centrale alzò il tasso di riferimento SELIC al 26,5% per mantenere i tassi reali ben al di sopra del loro livello neutro. E questo ha funzionato. Con l’aiuto della politica fiscale responsabile condotta dall’allora ministro delle Finanze Antonio Palocci, l’inflazione è crollata da un picco di oltre il 17% nel marzo 2003 a quasi il 5% nel maggio 2004.

Allora, perché il Presidente Lula ritiene che questa ricetta, un tempo vincente, non sia appropriata questa volta? A mio avviso, perché sospetta che Campos Neto e la sua squadra stiano agendo contro di lui, nell’ambito di un’agenda bolsonarista che mira a mettergli i bastoni tra le ruote. Tuttavia, questo non sembra essere vero. Sotto la presidenza di Bolsonaro, il tasso SELIC ha attraversato una vera e propria montagna russa, passando dal 6,5% al 2% nel bel mezzo della pandemia di Covid, per finire al 13,75%, con l’ultimo aumento del tasso nel bel mezzo della campagna elettorale per le elezioni presidenziali del 2022 – non esattamente il miglior sostegno che Bolsonaro potesse sognare da un alleato politico. Campos Neto potrebbe essere un amico intimo dell’ex ministro dell’Economia Paulo Guedes e un sostenitore di Jair Bolsonaro, ma è piuttosto azzardato sostenere che la sua politica monetaria sia viziata da un’oscura agenda politica.