L’inflazione è tutt’ora la principale variabile di attenzione per lo scenario macro. L’analisi a cura del team di Eurizon

È evidente che l’aumento dei prezzi abbia cambiato direzione: l’inflazione era 10,6% in Eurozona ad ottobre e oggi è 7,0%; era 9,1% in USA a giugno di un anno fa e ad aprile, ultimo dato disponibile, è 4,9%. Ma il percorso di normalizzazione non può essere considerato completo, perché il livello è ancora ben superiore al 2%, ritenuto ideale dalle Banche Centrali, e perché il calo si deve quasi esclusivamente alla discesa dei prezzi delle materie prime, mentre le componenti core rimangono sotto pressione. Lo scenario più probabile è che la moderazione dei prezzi alla fonte, energia in particolare, vada gradualmente a calmare le altre componenti, ma il processo di disinflazione richiede tempo, soprattutto, perché l’attività economica è ancora in espansione e questo permette ai settori, che hanno subito incrementi di prezzo nell’ultimo anno, di continuare a trasferirli a valle. Il principale elemento di rassicurazione viene dal fatto che l’inflazione alla fonte, quella delle materie prime, è spenta da alcuni mesi. Ne sono evidenza un prezzo del petrolio tra 70 e 80 dollari da diversi mesi e un prezzo del gas naturale basso e ancora in discesa.

Per fortuna, o purtroppo, la crescita economica sta resistendo in modo egregio alla forte restrizione monetaria dell’ultimo anno.  “Per fortuna” perché una recessione non piace a nessuno. “Purtroppo” perché con una frenata un po’ più decisa dell’attività economica la fiammata inflazionistica sarebbe già archiviata, con tutte le piacevoli conseguenze sulla condotta delle Banche Centrali. È la strada del rallentamento dolce (soft landing), stretta tra l’economia surriscaldata (hot economy) a destra e il rischio recessione (hard landing) a sinistra. I dati degli ultimi mesi suggeriscono però che la strada del soft landing è possibile. Tanto per gli USA quanto per l’Eurozona le stime sulla crescita del 2023 sono state riviste sistematicamente verso l’alto da inizio anno, dal livello zero a cui erano cadute a fine 2022. Un certo grado di incertezza tra soft e hard landing è però destinato a restare per qualche tempo. Dopo le turbolenze bancarie di metà marzo, in USA la restrizione del credito si sta sommando alla restrizione monetaria, mentre in Eurozona la BCE non ha ancora completato la sua manovra. In tali condizioni, il rischio di frenata brusca non viene eliminato dalle previsioni, ma solo spostato in avanti. Fino a quando le Banche Centrali non dichiareranno vinta la lotta all’inflazione.

Le attese di politica monetaria riflettono tale contesto ancora in via di definizione. Le Banche Centrali considerano la lotta all’inflazione a buon punto, ma non completata. Per quanto riguarda gli USA, con tassi sui Fed Funds già sopra il 5%, il consenso è a metà strada tra il prezzare una Fed ferma per il resto dell’anno e un ultimo rialzo di 25 punti base in giugno o luglio. Per il 2024 i future vedono i tassi scendere verso il 3%, una normalizzazione che sarebbe dovuta in caso di inflazione ormai domata. Per la BCE le attese prevedono due rialzi di 25 punti base, poi alcuni mesi di pausa e un 2024, anche in questo caso, all’insegna della normalizzazione. Anche la conformazione delle curve dei tassi obbligazionari risulta allineata a questa interpretazione. I tassi a breve e media scadenza sono ai livelli in cui il mercato monetario sconta la fine della restrizione, area 5% in USA e 4% in Eurozona. I tassi a più lunga scadenza, su livelli inferiori a quelli a breve, prezzano la normalizzazione dei tassi monetari nel 2024, una volta vinta l’inflazione. Nell’ottica dell’investitore, le parti breve e medie delle curve obbligazionarie sono interessanti per incassare, con una volatilità relativamente bassa, tassi a scadenza abbondantemente positivi. Le parti lunghe hanno ampio potenziale di discesa (guadagno in conto capitale) in caso di rallentamento brusco dell’economia.