Intervista a Manuel Mendivil, CIO e Co-CEO, Arcano Capital

La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

La performance delle obbligazioni high yield con rating BB in Europa si attesta a +3,8% su base annua, con un rendimento annuo atteso (yield to worst) del 6,3%, uno spread di 367 pb e un prezzo medio dell’89%, come misurato dall’indice Bank of America.

Tale rendimento a oggi è certamente più che soddisfacente se si considera che è più che doppio rispetto a quello dell’indice BBB (+1,7%) e significativamente superiore a quello dell’indice investment grade aggregato (+2,1%), entrambi su base annua.

La crescita economica europea rimane forte rispetto agli standard storici e molto più resistente del previsto all’inizio dell’anno, con risultati e margini aziendali che hanno battuto le aspettative pessimistiche per cinque trimestri di fila. Avendo una lieve recessione in Europa come ipotesi di base, ci aspettiamo che le insolvenze europee aumentino nel 2023 e 2024 verso la media storica del 3-4%, dai minimi storici dell’1-1,5% del 2021 e 2022. Ciò equivale a dire che le insolvenze probabilmente non saranno un problema.

Questi dati non devono essere associati agli Stati Uniti, che dovrebbero registrare picchi più elevati rispetto all’Europa. La quota di obbligazioni con rating BB è pari al 65% in Europa contro il 49% del mercato statunitense, con una differenza non irrilevante del 16%.

Una domanda frequente tra gli investitori riguarda il rischio di rifinanziamento del mercato high yield, in quanto le società dovranno rimborsare le obbligazioni esistenti a livelli di costo più elevati, il che potrebbe comportare difficoltà finanziarie. La realtà dei fatti non è così negativa, poiché il “muro” delle scadenze è il 2026 e il 2027, con solo un piccolo 15% del mercato che presenta scadenze prima della fine del 2024.

Grazie alla struttura a tasso fisso delle obbligazioni e alla notevole liquidità accumulata dal 2020, il rischio di rifinanziamento del mercato non si sta manifestando.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

La gestione della duration nei nostri portafogli è iniziata all’inizio del 2022, quando abbiamo mantenuto un sovrappeso strutturale nell’esposizione ai tassi variabili (55-65%, compresa la liquidità) rispetto a quelli fissi (35%). Questa strategia si è rivelata corretta in quanto la volatilità dei tassi ha dominato sulle preoccupazioni relative al rischio di credito.

Siamo tra coloro che auspicano una riduzione dei tassi d’inflazione in futuro. Ma crediamo che i tassi d’inflazione si manterranno a livelli relativamente alti, tra l’1,5 e il 2,5%, ancora per qualche tempo. L’attrattiva dell’asset class a reddito fisso a tasso variabile in questo contesto è evidente: con l’Euribor che si stabilizza intorno al 2%, i rendimenti del 6-7% a medio termine sembrano interessanti. Nell’ambito delle obbligazioni a tasso fisso ci siamo concentrati sulla parte della curva compresa tra i 3 e i 7 anni.

Il criterio prioritario nella selezione di settori, società o aree geografiche è la prudenza.  È la prima volta da molti anni che il reddito fisso paga, quindi non è necessario correre rischi. La performance del mercato high yield di quest’anno è stata eccezionale, e la scelta di settori difensivi sembra essere la strategia giusta da seguire nella seconda metà dell’anno.