L’ultima fase di riduzione dell’inflazione verso i livelli di riferimento potrebbe essere quella più impegnativa. Andrew Patterson, senior international economist di Vanguard

Le tematiche che avevamo evidenziato nelle Previsioni economiche e di mercato di Vanguard per il 2023: contrasto all’inflazione, vale a dire il perdurare dell’inflazione, l’eccesso di offerta nel mercato del lavoro e l’aumento dei tassi di riferimento, sono ancora di attualità. Le economie dei mercati sviluppati si sono dimostrate resilienti. I mercati del lavoro sono rimasti solidi, il che ha portato a un calo dell’inflazione inferiore rispetto al previsto. Le pressioni sui salari si sono attenuate ma non sono venute meno, soprattutto nel settore dei servizi. Di conseguenza, le banche centrali hanno dovuto aumentare i tassi di riferimento più del previsto.

Ci aspettiamo ulteriori progressi nella lotta all’inflazione, con le banche centrali che dovranno mantenere i tassi d’interesse in territorio restrittivo più a lungo. Di conseguenza, prevediamo un certo livello di debolezza dell’economia nei prossimi mesi.

L'”ultimo chilometro” del contrasto all’inflazione potrebbe richiedere parecchio tempo.

Si sono registrati dei progressi nella lotta all’inflazione, ma è ancora troppo presto per cantare vittoria. Vanguard prevede che l’inflazione core nei mercati sviluppati (che non tiene conto dei prezzi di alimentari e energia) continuerà a scendere fino alla fine del 2023 rispetto ai recenti massimi generazionali. In ogni caso prevediamo che sarà solo verso la fine del 2024 – o addirittura nel 2025 – che l’inflazione tornerà ai livelli obiettivo delle banche centrali, che si attestano in genere attorno al 2%.

Crediamo che le banche centrali abbiano ancora molto lavoro da fare. Abbiamo sempre creduto che l’inflazione non sarebbe scesa così per miracolo, nemmeno una volta risolti i problemi della catena di fornitura finita la pandemia. La pandemia ha impresso un’accelerazione ai cambiamenti demografici nei mercati del lavoro. La forte domanda di lavoratori in grado di pretendere retribuzioni più elevate rispetto agli standard storici presuppone una politica monetaria chiaramente restrittiva. A nostro avviso l’ultima fase di riduzione dell’inflazione ai livelli di riferimento delle banche centrali potrebbe essere quella più impegnativa.

Questa fase sarà probabilmente diversa da una regione all’altra. Mentre i catalizzatori iniziali della crescita dell’inflazione erano di natura globale, il ritmo con cui l’inflazione percorrerà 2l’ultimo chilometro” per raggiungere i livelli di riferimento dipenderà in misura maggiore dai fattori locali e, in particolare, da quanto saranno restrittive le politiche di contenimento nei singoli Paesi e nelle diverse regioni, da quale sarà la domanda locale e da quali saranno le dinamiche dei mercati del lavoro e quelle abitative.

Inflazione e politiche monetarie fanno aumentare il rischio di recessione

Negli Stati Uniti  si è avuta una pausa in quello che è stato un ciclo ininterrotto di rialzi dei tassi, ma la US Federal Reserve (Fed) ha fatto capire che i rialzi non sono ancora finiti.

La ripresa dalla recessione più breve in oltre 150 anni – una flessione di due mesi all’inizio del 2020 – ha conosciuto uno dei cicli di rialzo dei tassi d’interesse più aggressivi nella storia della Fed. La crescita recente è stata stabile, pari a circa il 2% su base annua. Riteniamo che vi sia ancora un’elevata probabilità di recessione, anche se è molto più probabile che si verifichi nel 2024 anziché nel 2023. L’inflazione del mercato degli alloggi dovrebbe rallentare nella seconda metà del 2023 e tornare ai livelli pre-pandemia entro il 2024. Nel corso dell’anno il rallentamento dell’accelerazione del mercato del lavoro dovrebbe ridurre l’inflazione dei servizi escluso il settore abitativo.

Nelle nostre previsioni iniziali per il 2023 avevamo indicato un indebolimento del mercato del lavoro (di pari passo col rallentamento della crescita) come condizione necessaria per il calo del livello di inflazione. Il mercato del lavoro ha fatto storia a sé, rimanendo resiliente nonostante il proseguire del calo dell’inflazione. Il tasso di disoccupazione rimane al di sotto del 4%, livello in cui si trovava quando la Fed ha dato inizio all’attuale ciclo di rialzo dei tassi. Continuiamo a prevedere un qualche ammorbidimento.

Dati i lunghi e variabili ritardi che intercorrono tra i cambiamenti di politica monetaria e le ripercussioni sull’attività economica, i responsabili delle politiche della Fed potrebbero decidere che i 500 punti base (5 punti percentuali) di rialzo dei tassi d’interesse decisi a partire da marzo del 2022 sono sufficienti a far calare l’inflazione fino al valore di riferimento del 2%.  Tuttavia, riteniamo probabile almeno un altro aumento dei tassi.

Area euro e Regno Unito

Nell’area euro  ci aspettiamo che la leggera contrazione dell’economia del quarto trimestre del 2022 e del primo trimestre del 2023, da ricondurre probabilmente alla crisi energetica, lasci il posto a una nuova ma effimera espansione. È probabile che un’ulteriore flessione si verifichi questo o il prossimo anno, quando si materializzeranno gli effetti ritardati dell’inasprimento della politica monetaria.

Comunque la si consideri, l’inflazione nell’area euro è diminuita in modo significativo. Il calo dei prezzi dell’energia dovrebbe contribuire a far diminuire ulteriormente la percentuale dell’inflazione globale nei prossimi mesi. L’inflazione dei prezzi dei servizi, legata alla crescita dei salari, è più sensibile ed è alla base della nostra previsione che l’inflazione core finirà il 2023 al 3,3%, ancora ben al di sopra del valore di riferimento del 2% della Banca Centrale Europea (BCE).

La BCE ha aumentato i tassi d’interesse di 400 punti base (4 punti percentuali) in 12 mesi e ci aspettiamo ancora uno o due aumenti nel 2023. Un tasso sui depositi del 3,75-4%, rispetto all’attuale 3,5%, rappresenterebbe una politica restrittiva (il tasso sui depositi è il tasso d’interesse annualizzato pagato dalla BCE sui depositi overnight delle banche). Si tratta di un valore superiore rispetto alla nostra previsione d’inflazione e sarebbe più del doppio della nostra stima dell’1,5-2% del tasso d’interesse neutrale della regione, un tasso teorico che non stimola né impedisce la crescita.

Dopo aver raggiunto un picco dell’8,6% nel 2020 a causa della pandemia di Covid-19, ad aprile del 2023 il tasso di disoccupazione è sceso al 6,5%. Prevediamo un parziale ritracciamento al 7-7,5% entro fine anno, quando le politiche di lotta all’inflazione della BCE supereranno il traguardo di un anno.

Come per altri mercati, ha destato sorpresa la resilienza dell’economia del Regno Unito. La nostra previsione iniziale di una contrazione della produzione di beni e servizi nel 2023 ha lasciato il posto a una stima che non prevede nessuna variazione della produzione rispetto all’anno precedente. Come per altri casi, riteniamo più probabile una recessione di un atterraggio morbido.

In riferimento a diversi parametri, in particolare la percentuale di occupazione e di crescita dei salari, il mercato del lavoro britannico si è rivelato solido nei primi mesi del 2023, anche se i consumatori non si sono dimostrati fiduciosi riguardo all’occupazione futura. Nella seconda metà dell’anno prevediamo un modesto aumento della disoccupazione, fino al 4-4,5% a fine anno.

L’aumento dell’inflazione dei servizi ha fatto salire l’inflazione core nel Regno Unito ai massimi da oltre 30 anni, mentre la stessa è risultata in calo in molti altri mercati sviluppati. Riteniamo che il prossimo anno l’inflazione complessiva dipenderà da quella core dei servizi, nonostante il venir meno degli aumenti dei prezzi dei prodotti alimentari, dell’energia e di altri beni. Prevediamo che nel 2023 l’inflazione core e quella headline nel Regno Unito si attesteranno in media al 5,3%, oltre un punto percentuale in più rispetto alla nostra previsione di inizio anno.

Abbiamo recentemente rivisto al rialzo di tre quarti di punto percentuale le previsioni sul tasso terminale della Bank of England, portandole a fine anno al 5,5-5,75%, alla luce di dati sull’inflazione più solidi del previsto, del persistente eccesso di offerta nel mercato del lavoro e dell’accelerazione della crescita delle retribuzioni. Restiamo dell’opinione che i tassi non saranno tagliati prima della metà del 2024.

Cina e mercati emergenti

Attualmente per quanto riguarda la Cina ci aspettiamo una crescita annua dell’economia del 5,5-6% nel 2023, più di quanto avevamo previsto ad inizio anno. Ma la maggior parte di questi guadagni si è già verificata, il che significa che è probabile che la crescita rallenterà nella seconda metà dell’anno. È probabile che la crescita annua supererà l’obiettivo conservativo del governo, ma tre anni di incertezza politica peseranno sulla fiducia.

Il mercato del lavoro è migliorato costantemente dalla riapertura della Cina dopo la pandemia, con un tasso di disoccupazione nominale sceso al 5,2%. Tuttavia la disoccupazione giovanile è salita a un livello record, il che costituisce un rischio per la crescita. Prevediamo un tasso di disoccupazione nominale a fine anno del 4,7%.

Il calo dei prezzi dell’energia e della carne di maiale ha contribuito a ridurre l’inflazione. È probabile un rimbalzo nel corso dell’anno, grazie all’aumento della domanda di credito e alla stabilizzazione dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia. In ogni caso abbiamo ridotto quasi della metà la previsione iniziale di inflazione, portandola all’1% a fine anno rispetto all’anno precedente.

Il recente taglio al 2,65% del tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali a medio termine a 1 anno da parte della People’s Bank of China non dovrebbe avere effetti economici tangibili. Riteniamo probabili altri tagli di 10-20 punti base (0,1-0,2 punti percentuali). Ma la sfida, per la Cina, è costituita dalla mancanza della domanda – e non dell’offerta – di denaro. La probabilità di uno stimolo fiscale aggressivo è bassa a causa dell’aumento del debito pubblico locale.

La nostra percezione delle condizioni dell’economia dei mercati emergenti varia da regione a regione. In America Latina l’inflazione sembra aver raggiunto il picco, ma ci aspettiamo che le banche centrali rivedranno lentamente al ribasso i livelli di riferimento dei tassi d’interesse. Nel frattempo nei paesi europei in via di sviluppo le sfide sono amplificate rispetto a quelle che devono affrontare l’area euro e il Regno Unito. Per quanto riguarda le regioni dell’Europa centrale e dell’Africa prevediamo una crescita di circa l’1% nel 2023 e di poco inferiore a tale livello nel 2024, mentre l’inflazione core rimarrà in doppia cifra. Prevediamo inoltre che i paesi emergenti asiatici avranno una crescita decisamente superiore a quella del resto dei mercati emergenti mondiali, ovvero il 5,25% quest’anno, che diminuirà leggermente al 5% nel 2024.

Rendimenti decennali attesi per le classi di attivi 

I mercati azionari mondiali in generale hanno fatto registrare una forte ripresa – con la notevole eccezione della Cina, il mercato emergente dominante per controvalore totale – rispetto a quando abbiamo pubblicato nelle Previsioni economiche e di mercato di Vanguard per il 2023: contrasto all’inflazione. Per la maggior parte degli investitori a livello mondiale la ripresa ha ridotto i rendimenti attesi delle azioni globali, escludendo i mercati locali.

Anche i mercati obbligazionari mondiali hanno in generale fatto registrare una forte ripresa – ma solo in termini di dati nominali non corretti per l’inflazione – dalla fine del 2022. Rispetto alle nostre previsioni iniziali i rendimenti attesi sono in genere diminuiti leggermente.

In controtendenza rispetto ad un andamento globale caratterizzato da elevate performance azionarie e obbligazionarie, i mercati del Regno Unito hanno avuto difficoltà nel primo semestre del 2023. Il calo delle valutazioni azionarie e l’aumento dei rendimenti obbligazionari hanno confermato le nostre aspettative di rendimento annualizzato a 10 anni in sterline. L’ampliamento dei differenziali dei tassi d’interesse tra Regno Unito e Stati Uniti ha migliorato le prospettive per le azioni e le obbligazioni globali, escluse quelle britanniche.