Gli eventi stanno andando nella direzione di un rallentamento dolce, ma per continuare a sposare lo scenario “no hot – no hard”, gli sviluppi da seguire sono tre. View di investimento di Eurizon

I mercati, nella prima metà del 2023, hanno sposato uno scenario virtuoso, quello del rallentamento dolce (soft landing), dopo la turbolenza inflazionistica del post Covid.

Soft landing: come tutti gli slogan, a furia di essere ripetuto, rischia di divenire una frase fatta. Nella sostanza è virtuoso lo scenario in cui si chiude la fase di economia surriscaldata e inflazionistica (hot economy), senza cadere nella turbolenza opposta, ovvero la recessione (hard landing).

Gli eventi stanno andando in quella direzione, ma per continuare a sposare lo scenario “no hot – no hard”, gli sviluppi da seguire sono tre.

In primo luogo l’inflazione deve completare il ritorno ad un livello basso e stabile. Negli USA, dove l’inflazione totale su base annua è scesa al 3% in giugno, il processo è ben avviato. L’inflazione core, al 4,8% su base annua, è ancora elevata, ma sta seguendo la discesa già mostrata dalle voci più legate all’energia. Soprattutto dovrà accelerare la disinflazione in Eurozona, dove l’inflazione è al 5,5% su base annua, in calo dal picco di ottobre (10,6%), ma ancora troppo alta, in particolare nella misura core, che ancora non ha dato chiari segnali di svolta.

Il secondo sviluppo da ricercare nei mesi a venire riguarda le Banche Centrali, che dovranno decretare la fine dell’emergenza inflazionistica, terminando il rialzo dei tassi.

Per quanto riguarda la Fed, dopo il rialzo di luglio, i mercati scontano una fase di attesa. È anche probabile, però, che per qualche tempo i toni verbali rimarranno severi, lasciando lo spazio aperto per eventuali nuovi rialzi, nel caso la discesa dell’inflazione dovesse rallentare.

Per la BCE il mercato prezza un ultimo rialzo di 25 punti base in autunno e poi tassi fermi. Anche in questo caso la BCE non avrà fretta nel dichiarare terminata la fase di restrizione e si lascerà le mani libere per alzare ancora, in caso di necessità.

È comprensibile che, a fronte di una crescita economica ancora positiva, le Banche Centrali non vogliano dichiarare vinta la battaglia contro l’inflazione troppo presto. Meglio eccedere ora, piuttosto di rischiare sorprese negative più avanti. Ma si può considerare come ipotesi centrale la fine della restrizione monetaria in autunno, sia in USA sia in Eurozona.

E il 2024 sarebbe, a quel punto, un anno di tassi in calo, in un contesto di normalizzazione post inflazione.

Terzo ingrediente per lo scenario virtuoso, il più importante e forse il più dibattuto, è la tenuta della attività economica.

Le previsioni di consenso di inizio anno prefiguravano un 2023 all’insegna del rallentamento macro, senza escludere il rischio recessione. L’attività economica ha invece sorpreso in positivo, a dispetto della forte restrizione monetaria decisa dalle Banche Centrali.

L’eventualità di una brusca frenata, come effetto ritardato del rialzo dei tassi, rimane però il principale scenario di rischio. Per scongiurarlo sarà essenziale che l’attività industriale si stabilizzi, dopo il forte rallentamento degli ultimi mesi, conseguenza a sua volta degli eccessi di produzione del boom post Covid.

Contemporaneamente è auspicabile una moderazione dell’attività dei servizi, cioè della domanda domestica, tutt’ora troppo forte e responsabile del fatto che la discesa dell’inflazione core è stata, finora, lenta.

Questo ideale passaggio di testimone tra settore industriale e servizi sarà l’elemento da monitorare. E, se si manifesterà, potrà garantire il proseguimento del ciclo economico ad un ritmo sostenibile, tanto in USA quanto in Eurozona.

In un contesto che si allontana dell’economia surriscaldata (hot) del 2022, per atterrare su un ritmo di crescita sostenibile (soft), senza escludere però una frenata più brusca (hard), l’attuale livello dei tassi di interesse risulta interessante.

Il 5,0% – 5,5% dei tassi Fed e il 4,0% – 4,5% dei tassi BCE sono da vedersi come livelli di emergenza da cui partirà, nel 2024, una fase di normalizzazione post inflazione che, in questo momento, i futures sui tassi a breve vedono avere come obiettivo il 3,0% – 3,5% in USA e il 2,5% – 3,0% in Eurozona a metà 2025.

In base a tali aspettative, gli attuali tassi obbligazionari a breve e media scadenza sono da considerarsi una occasione e quelli a più lunga scadenza sono una ottima assicurazione contro il rischio di rallentamento più brusco delle attese (evento in cui i tassi scenderebbero più rapidamente di quanto stimato ora).

Tra le obbligazioni corporate, quelle Investment Grade presentano un profilo rischio rendimento interessante, con tassi a scadenza elevati e spread che già scontano un certo grado di rallentamento economico. A maggior rischio di volatilità, le obbligazioni High Yield.

Interessanti le obbligazioni delle economie emergenti, dove le Banche Centrali hanno spazio per accomodare un’eventuale frenata dell’economia.

I mercati azionari sono stati i maggiori beneficiari del contesto soft mostrato finora dai
dati di inflazione e di attività economica.

Specularmente allo scorso anno, le Borse sono salite con il vento contrario di utili in
rallentamento, sulla aspettativa di prolungamento del ciclo economico e di una prossima fine del rialzo dei tassi. Ne deriva che le valutazioni assolute (rapporto prezzo/utili, P/E)
appaiono ora meno interessanti, soprattutto per la Borsa USA.

In ottica di medio termine, le valutazioni dei mercati azionari non sono da considerarsi care e risultano tutt’ora compatibili con rendimenti di medio periodo in linea con le medie storiche. Qualsiasi intoppo o ritardo in uno dei tre elementi chiave citati in precedenza (ritardo nella discesa dell’inflazione, Banche Centrali ancora severe, dati macro in indebolimento) può però riaccendere la volatilità in mercati prezzati per lo scenario virtuoso.

Perdente nel contesto soft è stato il dollaro, sia perché la Fed sarà la prima a interrompere il rialzo dei tassi, sia perché il rientro delle incertezze richiede meno valute percepite come rifugio. Se lo scenario soft si confermasse, il dollaro potrebbe scendere ancora. Ma nel breve, dopo avere sfiorato 1,13 contro euro potrebbe prendersi una
pausa di riflessione.