L’operato della Fed continuerà a dipendere dai dati macroeconomici. George Curtis, portfolio manager, TwentyFour Asset Management

La domanda da un milione di dollari che gli investitori si sono posti quest’anno è stata dove sarebbe finita l’inarrestabile marcia dei rendimenti dei titoli di Stato. L’andamento degli ultimi mesi è stato particolarmente interessante, con la parte a breve che si è mantenuta relativamente stabile a fronte di una parte lunga che ha ceduto in modo aggressivo, facendo rivedere la curva dei titoli di Stato di circa 55 punti base dall’inizio di settembre.

Ciò ha comportato un’ulteriore rottura delle correlazioni, con un allargamento degli spread di circa 70 punti base nell’high yield, mentre l’S&P è entrato brevemente in modalità di correzione, scendendo di poco più del 10% dai picchi recenti.

Si è parlato molto di definire i fattori che hanno portato a questa mossa, sia da parte dei membri della Federal Reserve che del mercato, e in realtà ce ne sono diversi che hanno agito contemporaneamente mettendo sotto pressione le curve dei titoli di Stato, tra cui il rafforzamento dei dati economici e la retorica della Fed “tassi più alti per più tempo”.

Un altro fattore, tuttavia, che negli ultimi mesi è stato particolarmente rilevante per i Treasury a più lunga scadenza, è l’offerta di titoli di Stato. A fronte di un deficit di bilancio di 2 trilioni di dollari e di una Fed che sta eliminando gli asset dal proprio bilancio al ritmo di 60 miliardi di dollari al mese, il mercato ha dovuto smaltire una grande quantità di offerta, e nell’ultimo trimestre si è assistito a un forte aumento dell’emissione di titoli di Stato a più lunga scadenza.

Non sorprende quindi che la scorsa settimana l’annuncio del refunding trimestrale (QRA) abbia attirato l’attenzione quasi quanto il Federal Open Market Committee, e a questo proposito si sono registrati alcuni sviluppi positivi. La scorsa settimana il Dipartimento del Tesoro ha annunciato che il livello di emissioni per il prossimo trimestre sarà inferiore di circa 80 miliardi di dollari rispetto al precedente, a causa di un gettito fiscale più elevato di quanto previsto in precedenza.

Questo fatto di per sé non è necessariamente rialzista per le obbligazioni a lungo termine se il maggior gettito fiscale deriva da una crescita molto più forte, in particolare se il Tesoro ha ridotto l’offerta attraverso i buoni. Ma l’aspetto interessante è stata la composizione dell’offerta di “coupon” (cioè di titoli del Tesoro più lunghi dei buoni). Il precedente annuncio del refunding trimestrale di fine agosto indicava un aumento dell’offerta di duration (trimestre su trimestre) di 160 miliardi di dollari, ma l’annuncio della scorsa settimana indicava un aumento di soli 10 miliardi di dollari, una riduzione significativa della crescita dell’offerta di obbligazioni a più lunga scadenza e molto meno di quanto il mercato si aspettasse.

Abbiamo anche visto una lettera aggiornata del Treasury borrowing advisory committee (TBAC) al Segretario Yellen. Il TBAC è un comitato consultivo composto da rappresentanti autorevoli di diverse istituzioni buy-side e sell-side che si riunisce trimestralmente con il Dipartimento del Tesoro e presenta le proprie osservazioni sull’economia e fornisce raccomandazioni su una serie di questioni tecniche di gestione del debito.

L’aspetto più importante, a nostro avviso, riguarda l’osservazione che gran parte del recente aumento è dovuto a fattori tecnici di offerta e all’aumento del premio a termine che il mercato ha prezzato sulla base dello squilibrio tra domanda e offerta. Di conseguenza, il TBAC ha raccomandato al Tesoro di prendere in considerazione la possibilità di orientare gli aumenti di emissione verso tenori meno sensibili agli aumenti del premio a termine e ha sostenuto una significativa deviazione dalla raccomandazione storica di una quota di Treasury Bill (T-Bill) del 15-20%. In altre parole, si raccomanda di ridurre l’offerta di cedole al posto di un aumento dell’offerta di titoli di Stato, potenzialmente in misura significativa, per contribuire a sostenere il technical a lungo termine.

Come previsto, il comitato del FOMC ha deciso all’unanimità di mantenere i tassi stabili al 5,25-5,5%. Jerome Powell è stato attento a non escludere la possibilità di un altro rialzo, soprattutto alla luce dei recenti e solidi dati economici, ed è chiaro che la Fed non è necessariamente fiduciosa che l’inflazione scenderà in modo duraturo al 2%, ma come ha detto Powell i rischi sono più vicini all’equilibrio e il comitato sta procedendo con cautela, quindi la probabilità di un rialzo a dicembre rimane bassa, appena il 14%.

In definitiva, la Fed continuerà a dipendere dai dati, in attesa di capire se ha fatto abbastanza, e i dati economici saranno il motore ultimo dei mercati nei prossimi 12 mesi. È ancora presto per valutare cosa porterà il PIL del quarto trimestre, ma è giusto dire che i dati recenti per il quarto trimestre sono stati più deboli, con l’indice ISM manifatturiero che la settimana scorsa ha nettamente sottoperformato le previsioni. La combinazione di un peggioramento dei dati economici e di un migliore contesto dell’offerta, oltre a una Fed più cauta, probabilmente sosterrà i treasury statunitensi nel breve termine e porterà a una minore volatilità delle obbligazioni fino alla fine dell’anno. Dato che il principale fattore di allargamento degli spread nelle ultime settimane è stata la volatilità dei tassi, riteniamo che questa sia una buona notizia non solo per i treasury statunitensi ma anche per il credito.