Fair Oaks Capital è una boutique di investimento che di recente ha quotato a Francoforte e Londra il primo Etf attivo europeo che investe in un portafoglio di tranche AAA di Clo (collateralized loan obligation). Queste ultime sono cartolarizzazioni costruite su un insieme di senior secured loan, una forma di prestito aziendale caratterizzata da tasso variabile. La particolare struttura di questi titoli li rende un’interessante occasione in un mondo caratterizzato da incertezze sui tassi e sull’andamento dell’economia.  A parlare di questo nuovo strumento è Miguel Ramos Fuentenebro, co-founder and partner di Fair Oaks Capital.

Quali sono i principali vantaggi dei Clo come asset class? 

«Le tranche AAA dei Clo offrono rendimenti significativamente più elevati (attualmente circa il 4,8% annuo in euro) rispetto ai corporate bond di qualità creditizia comparabile. È importante notare che non si è mai registrato alcun default in questo ambito. La volatilità è paragonabile a quella del Bund tedesco a due anni e minore, sia rispetto ai corporate, sia ai prestiti bancari. A livello globale la capitalizzazione supera 1,2 trilioni di dollari. Si tratta di un valore non molto diverso rispetto ai bond high yield, che si posizionano intorno a 1,7 trilioni. Di conseguenza, la liquidità è ampia».

I Clo presentano una duration molto bassa, con un tasso variabile rivisto ogni tre mesi. Di conseguenza ha senso investirci proprio adesso che le banche centrali hanno iniziato a rendere più espansive le loro politiche?

«In questo caso, la questione centrale non è tanto la direzione della politica monetaria, ma il fatto che il processo di abbassamento del costo del denaro è già stato scontato dai mercati. Ad esempio, riteniamo che un Ytd del due anni tedesco pari al 2,1% incorpori previsioni piuttosto aggressive circa l’evoluzione futura dei tagli da parte delle banche centrali. Nonostante il rendimento attuale dei Clo AAA al 4,8% sia destinato a scendere man mano che l’Euribor calerà, è molto probabile che il rendimento netto nei prossimi due anni alla fine risulti superiore a quello di diverse emissioni sovrane a tasso fisso. Questa asset class, infatti, permette agli investitori di evitare il rischio di duration, consentendo comunque di intercettare rendimenti interessanti nonostante i potenziali abbassamenti del costo del denaro. A ciò ovviamente si aggiunge l’ulteriore beneficio della protezione fornita nei confronti di inattesi rialzi dei tassi».

Come selezionate le emissioni da inserire nel vostro portafoglio? 

«Il nostro gruppo ha a disposizione un team dedicato composto da 13 professionisti. Questi esaminano in maniera rigorosa ogni potenziale Clo in cui investire. Il processo include l’analisi del portafoglio di prestiti sottostanti. Inoltre, viene realizzata un’accurata due diligence del management che gestisce la cartolarizzazione. La documentazione di ogni titolo viene poi approfonditamente studiata per assicurarsi che siano in essere le giuste protezioni strutturali di una tranche AAA. Infine, ogni settimana monitoriamo il portafoglio, comparando il suo andamento rispetto al nostro scenario di base. Le ragioni che ci possono spingere a rigettare un’opportunità risiedono nel mancato rispetto di uno dei criteri appena elencati. Infine, adottiamo un processo di selezione Esg.  A ogni investimento viene dato un voto in base a criteri ambientali e sociali, il che ci permette di ottenere uno score complessivo superiore alla media di mercato». 

Come pensate che il vostro Etf sui Clo AAA si comporti rispetto a obbligazioni che hanno un simile rating, nel caso di forte stress sui mercati?

«Innanzitutto, vale la pena ricordare che in America ci sono solo due emittenti corporate cui S&P e Moody’s attribuiscono la tripla A: Microsoft e Johnson&Johnson. Il debito di entrambi i gruppi non offre alcuno spread rispetto ai Treasury sulle scadenze più brevi. In compenso, in Europa società con questo rating proprio non esistono, per cui i termini di paragone sono limitati. Va però detto che da quando i dati hanno cominciato a essere raccolti (nel 1987) i Clo AAA non hanno registrato alcun default. In tale periodo essi sono riusciti a passare con successo in mezzo a varie situazioni di elevato stress: fra esse ricordiamo la crisi asiatica del 1997, la bolla delle dot-com, la Grande crisi finanziaria e la pandemia. Si tratta di titoli che non sono esposti a singoli eventi idiosincratici che a volte colpiscono specifiche aziende e ciò, indubbiamente, li rende più resilienti». 

Però, oggi in alcuni casi c’è un problema di eccessivo uso della leva da parte delle aziende…

«Rispetto al passato i livelli di leva presenti nei bilanci aziendali oggi sono sicuramente più elevati, ciò però rappresenta un vantaggio chiave per i Clo AAA: infatti, si tratta di investimenti strutturati apposta per essere sicuri grazie a tecniche di miglioramento della qualità creditizia e protezioni nei confronti del rischio di default. A differenza dei corporate bond, questa asset class è costruita per resistere a stress estremi. La nostra analisi, infatti, mostra che è possibile registrare tassi di default annuali del 27% in ambito high yield senza che si vada incontro a grossi problemi per i Clo AAA. Si tratta di un valore molto più alto rispetto ai picchi storici del passato». 

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