Il contributo di Kristofer Kraus, managing director e portfolio manager di PIMCO
Guardando al mercato del credito privato, ci sono alternative che state considerando?
«L’asset-based lending è diventato un’alternativa attrattiva al credito diretto tradizionale in un contesto in evoluzione per i requisiti patrimoniali delle banche, che si adoperano per ottimizzare i propri bilanci in modo conseguente. Si tratta di un comparto di investimenti spesso garantiti da attivi tangibili e sostenuto da importanti trend sottostanti negli ambiti di riferimento. Questa trasformazione sta aprendo opportunità per i capitali privati in una gamma di mercati asset-based, con valutazioni di partenza attrattive e fondamentali favorevoli, e può essere un complemento all’esposizione al direct lending che gli investitori potrebbero già avere. Secondo noi, gli investitori oggi possono ottenere una migliore remunerazione per il rischio nell’asset-based finance, considerando la notevole concentrazione di capitale nel credito societario privato di qualità inferiore».
Qual è la vostra view sull’asset-based finance? Quali gli spazi d’investimento più convincenti?
«Quella che potrebbe sembrare una crescita recente nell’asset-based finance è in realtà parte di un cambiamento di lungo periodo che è cominciato 15 anni fa, quando le banche hanno iniziato a ridurre il debito. Pimco è all’avanguardia in questo trend. L’interesse che si riscontra negli ultimi tempi è il riflesso della maggiore consapevolezza del potenziale di questa classe di attivo, nonché dell’esigenza crescente degli investitori di diversificare le fonti di reddito al di là delle tradizionali allocazioni nel credito societario. Stimiamo che il mercato dell’asset-based finance (al di fuori del segmento dell’immobiliare commerciale) abbia un valore superiore a 20 mila miliardi di dollari. I settori asset-based, negli spazi del credito, sia ai consumatori, sia ad altri soggetti, offre pregevoli opportunità per gli investitori sui mercati privati. Comparti come il credito ai consumatori, che comprende mutui residenziali, prestiti personali e studenteschi, presenta fondamentali robusti a lungo termine e valore attrattivo, soprattutto alla luce dei bilanci molto più solidi delle famiglie americane dopo la crisi finanziaria globale e con un mercato immobiliare che resta ben sostenuto. Abbiamo una forte convinzione anche nei confronti di settori che godono di fattori di spinta positiva a lungo termine, tra i quali il residential credit, il leasing nel comparto aeronautico e le infrastrutture per dati».
Può spiegare perché la focalizzazione sul relative value è così importante nel credito privato?
«La domanda di capitale supera l’offerta in diversi settori e gli investitori possono beneficiare di un approccio diversificato al credito privato. Nel corso dei vari cicli, abbiamo regolarmente osservato che determinati mercati presentano prezzi molto alti. In Pimco valutiamo sempre attentamente il relative value per evitare trappole e costruire portafogli resilienti. Riteniamo che sia importante essere più cauti in alcuni particolari comparti alla luce della notevole concentrazione di capitale o per tenere conto di rischi nascosti».
Potrebbe approfondire l’analisi su alcuni di questi ambiti?
«È in effetti interessante soffermarsi su tre settori: le royalty musicali, il trasferimento del rischio tramite cartolarizzazioni sintetiche (Srt) e i prodotti di credito al consumo nuovi. Le royalty musicali sono un settore emergente nell’asset-based finance e stanno attraendo interesse per i rendimenti non correlati. Crediamo, tuttavia, che i capitali dedicati abbiano in generale lasciato meno valore in questo settore, che presenta multipli in espansione e valutazioni stellari per alcune operazioni di alto profilo. Le royalty musicali offrono robusti flussi reddituali ricorrenti, ma restiamo selettivi, focalizzandoci su cataloghi minori con asset sottomonetizzati. Ci sono anche opportunità di acquisizione di cataloghi di protagonisti meno di primo piano (ad esempio gli autori di compilation), che possono offrire flussi reddituali simili a considerevole sconto. In merito al trasferimento del rischio tramite cartolarizzazioni sintetiche, negli ultimi 15 anni le banche sono state molto attive con frequenti emissioni, soprattutto in Europa, per gestire il rischio di credito in bilancio. Sino al 2023, queste operazioni erano largamente assenti negli Stati Uniti, ma il mercato locale si è rapidamente evoluto. Con l’afflusso di capitali dedicati, gli spread negli Usa degli Srt si sono significativamente ridotti. Anche se gli Srt rappresentano una modalità efficiente per accedere a crediti di alta qualità di origine bancaria, non li consideriamo come una classe di attivo di per sé. Piuttosto, per noi rappresentano una delle numerose modalità attraverso le quali acquisire esposizione al collaterale sottostante che è rappresentato da immobili residenziali e commerciali e attivi nel credito ai consumatori e alle imprese. Riteniamo gli Srt una modalità interessante per accedere a determinati strumenti laddove i crediti a cessione completa sono meno accessibili, scambiano a livelli costosi o sono di scala ridotta. Nelle nostre strategie valutiamo costantemente Srt e altre forme tecniche, orientandoci sugli uni o sugli altri a seconda dell’evolvere del relative value o dell’incidenza sui prezzi di fattori strategici, ad esempio i requisiti patrimoniali in ambito bancario».
E per quanto riguarda il credito al consumo, come vi state muovendo?
«Sui prodotti di credito al consumo nuovi, anche se il nostro giudizio resta positivo sui prestiti personali in generale, riteniamo che alcuni strumenti a breve che sono emersi sul mercato negli ultimi anni con processi di approvazione più semplici, tra i quali i Bnpl (buy now, pay later – acquista ora, paga dopo), richiedano maggiori osservazioni cicliche per avere convinzione nell’investimento. I Bnpl offrono flessibilità, poiché consentono al consumatore di acquistare prodotti o servizi e pagarli in un periodo di settimane o mesi, e a volte senza interessi passivi. È più facile per i mutuatari qualificarsi per queste forme di debito rispetto alle carte di credito. La ricerca mostra che c’è una maggiore preponderanza di mutuatari potenzialmente vulnerabili in questa forma di credito al consumo rispetto ad altre aree del mercato dei consumer. Il nostro approccio agli investimenti in questo segmento di mercato continuerà a concentrarsi su vasti dataset a livello di prestito che coprono oltre 20 anni di performance creditizia per i consumatori».
Quali sono le prospettive per il settore nell’attuale contesto di mercato?
«Siamo investitori collaudati nell’asset-based finance e siamo entusiasti delle opportunità offerte da questo segmento in evoluzione. Quello che un tempo era un mercato in cui predominavano le banche si sta trasformando in un ecosistema più diversificato, che comprende altri operatori privati e abbraccia altre forme di credito al di là delle tradizionali cartolarizzazioni. A fronte di questa evoluzione, questo comparto offre opportunità che sono tra le più convincenti per gli investitori sui mercati privati da oltre un decennio».
Siete quindi particolarmente ottimisti?
«È un ottimismo che va a temperato con il rigore. Gli investitori devono considerare i fondamentali e le valutazioni in evoluzione nei diversi ambiti dell’asset-based finance, soprattutto in quei settori con collaterale di valore incerto o debole documentazione che potrebbero penalizzare la performance. Noi di Pimco continuiamo ad adottare un approccio orientato al relative value per il ventaglio di opportunità generate dalla nostra piattaforma di origination. Il vantaggio di decenni di dati cui attingere, il nostro robusto impianto analitico e il quadro di riferimento delle nostre analisi e previsioni macroeconomiche ci aiutano a mantenere una rigorosa disciplina nella valutazione delle opportunità d’investimento e nella costruzione del portafoglio. Gli stessi principi che hanno guidato il nostro successo sui mercati pubblici e privati restano fondamentali anche per affrontare il futuro dell’asset-based finance».
