Em bond in valuta locale: a colloquio con Yasmine Ravai, senior fund manager Emerging Market Debt di Eurizon SLJ Capital (controllata londinese di Eurizon)

Quali paesi o aree geografiche preferite in questa fase di mercato per selezionare bond emergenti in valuta locale? Privilegiate titoli con duration medio-breve oppure ritenete che gli attuali livelli di rendimento consentano di esporsi su scadenze più lunghe?

Ci piacciono le obbligazioni di India, Messico e Sudafrica. L’attuale ciclo di riduzione della Fed dovrebbe limitare la capacità della maggior parte delle banche centrali dei Paesi emergenti di proseguire la normalizzazione della politica monetaria (a causa dell’avversione per la debolezza delle valute che sarebbe innescata da riduzioni troppo rapide dei tassi d’interesse), mantenendo i tassi del debito in valuta locale dei Paesi emergenti in una fascia di oscillazione su base aggregata nei prossimi mesi.

Il contesto Em

Nonostante questo difficile contesto globale, riteniamo che vi siano opportunità bottom-up.  Allo stesso tempo, la mancanza di ampie possibilità di potenziali guadagni in conto capitale fa sì che gli EM continuino a offrire buoni rendimenti/redditi per qualche tempo.  In particolare, mentre i rendimenti dei BTP italiani sono interessanti, un paniere di obbligazioni EM con un buon rating creditizio potrebbe generare un premio di rendimento di 200 bp rispetto ai BTP.

Asia

In Asia, privilegiamo i mercati con una base di investitori domestici e un maggior grado di indipendenza monetaria (grazie alle ingenti riserve) come l’India, dove la parte media della curva appare interessante.

America Latina

In America Latina, riteniamo che l’allentamento monetario debba continuare in Messico. La Banca centrale ha accumulato un ritardo nel suo ciclo di allentamento e ha spazio per ulteriori e più consistenti aggiustamenti, dato che le preoccupazioni per la crescita stanno diventando più acute, mentre il contesto inflazionistico rimane contenuto. Nonostante la curva dei rendimenti sia ripida, riteniamo che la parte media della curva sia più interessante. I rischi istituzionali e fiscali potrebbero continuare a mettere sotto pressione la parte lunga della curva.

Africa

In Africa, siamo costruttivi sulle obbligazioni locali sudafricane. I rendimenti reali sono a un livello molto interessante e continuiamo a vedere un contesto di inflazione favorevole. Inoltre, i requisiti di indebitamento sono destinati a diminuire con il piano di introduzione della regola fiscale. Pertanto, la parte lunga della curva è favorita.

Infine, in Europa manteniamo una posizione molto neutrale, soprattutto a causa della geopolitica e dei bassi rendimenti reali.

Il dollaro

Ritenete che l’eventuale indebolimento dell’Usd nei confronti delle divise emergenti possa dare un contributo corposo alle performance realizzabili dall’asset class nei prossimi anni?

Per rispondere correttamente a questa domanda, è importante individuare le ragioni del recente deprezzamento del dollaro.

A nostro avviso, il dollaro si è indebolito di recente a causa dell’aspettativa di un soft lending per l’economia negli Stati Uniti, ma contemporaneamente di una leggera ripresa economica in Europa e in Cina.

Innanzitutto, una prospettiva ciclica così divergente tra gli Stati Uniti e il resto del mondo è molto rara.  Questa prospettiva rara è dovuta principalmente alle traiettorie fiscali divergenti dei tre blocchi economici: consolidamento fiscale negli Stati Uniti e il contrario in Europa e Cina.  In sostanza, i mercati azionari, obbligazionari e valutari stanno valutando un atterraggio morbido e benevolo negli Stati Uniti.

I rischi di recessione negli Stati Uniti sono aumentati, ma rimangono bassi.

Debito negli Stati Uniti

Un altro fattore da considerare è la traiettoria del debito negli Stati Uniti.  Il livello del debito pubblico statunitense ha superato una soglia che il mercato obbligazionario non può più ignorare. 

Per questo motivo il Segretario del Tesoro ha più volte ribadito di concentrarsi sul rendimento degli UST a 10 anni, piuttosto che su ciò che la Fed potrebbe fare o meno.  Allo stesso tempo, la Fed ha ridotto il suo programma di QT (quantitative tightening), per aiutare a digerire le future emissioni di debito.  Il nostro punto di vista è che l’aumento del debito pubblico impedirà ai tassi statunitensi a lungo termine di scendere rapidamente e potrebbe attenuare la velocità della discesa del dollaro.

In sintesi, siamo strutturalmente ribassisti sul dollaro, ma riteniamo che la velocità della discesa possa essere graduale nel tempo.

In questo contesto, gli EM dovrebbero registrare una buona performance e la debolezza del dollaro dovuta alle ragioni sopra citate dovrebbe tradursi in una costante spinta per gli asset EM, comprese le obbligazioni EM, contrariamente a quanto accaduto negli ultimi anni.

Eccezionalismo statunitense

Il recente spostamento della narrativa dall’eccezionalismo statunitense al rallentamento degli Stati Uniti ha infatti portato a forti correzioni degli asset statunitensi (riduzione delle azioni, dei rendimenti e del dollaro USA).  In questo contesto, le obbligazioni e le valute degli Em sono rimaste notevolmente resistenti, mentre in generale la volatilità degli Em aumenta quando le incertezze colpiscono i mercati core.

Pertanto, nel breve termine, preferiamo astenerci dall’essere eccessivamente rialzisti sulle valute EM, concentrandoci sulle opportunità tattiche. Prevediamo che gran parte del comportamento delle valute EM nel breve periodo dipenda dalle notizie relative alle tariffe.

Nel lungo periodo, riteniamo che il continuo calo dei tassi statunitensi e della sopravvalutazione del dollaro USA creerà un contesto positivo per il rischio globale e in particolare per le obbligazioni Em in valuta locale, che offrono duration, carry e apprezzamento valutario. Le valute Em dovrebbero beneficiare in modo significativo della debolezza dell’USD.