«Oggi, la maggior parte degli indicatori basati sui prezzi segnala che il mercato azionario Usa si trova vicino ai massimi storici: il rapporto prezzo/valore contabile (price-to-book) dell’S&P 500 supera quota 5, simile ai livelli della bolla dot-com del 2000. Tuttavia, per ora gli investitori sembrano fiduciosi che le aziende statunitensi continueranno a crescere, sostenendo rendimenti a doppia cifra. I titoli growth seguitano a sovraperformare quelli value».

Questo commento di Chris Iggo, chief investment officer di Axa Im core fotografa una situazione nei primi giorni di settembre che sembra confermare l’evoluzione degli ultimi mesi, in cui si è tornati a dinamiche simili a quelle del 2023 e 2024. Il tutto, però, deve fare i conti con un’inflazione e, soprattutto, con aspettative sulla crescita del costo della vita non completamente rassicuranti.

Una Fed a lungo arcigna

Nonostante ciò, una Federal Reserve a lungo arcigna, dato l’indebolimento del mercato del lavoro visto negli ultimi mesi (ad agosto sono stati creati 22 mila posti di lavoro a fronte di un consensus posizionato intorno a 75 mila), probabilmente già questo mese potrebbe cominciare ad abbassare modestamente il costo del denaro, nonostante pressioni sui prezzi al consumo tutt’altro che vinte.

Al di là dei dazi, ricorda sempre Iggo, il vero punto di domanda riguarda la credibilità della più importante Banca centrale del pianeta: «Guardando al contesto macroeconomico generale, le pressioni del governo statunitense sulla Fed sono viste come un fattore che alimenta il premio per il rischio d’inflazione. Come osservato di recente, gli spread dell’inflazione break-even sono in rialzo. I dazi hanno un impatto, ma ancora più insidiosa sarebbe un’influenza politica permanente sul modello operativo della Fed e sulla credibilità del suo obiettivo d’inflazione».

L’incognita dei tassi dei bond

Il costante irripidimento della curva dei governativi statunitensi (e non solo) rappresenta la naturale evoluzione dell’atteggiamento più pro crescita da parte delle istituzioni. In generale, invece, un andamento del Pil nominale più robusto, per di più appaiato a un costo del denaro in calo, rappresenta un ambiente positivo, soprattutto nel caso di gruppi dotati di maggiori vantaggi competitivi, per fatturati, margini e utili. Il cio di Axa Im giustamente, però, sottolinea che prima o poi questa correlazione negativa fra Treasury e azioni potrebbe incepparsi:

«L’andamento dell’inflazione è cruciale per ricavi e utili per azione: una crescita nominale del Pil più elevata (grazie a un’inflazione maggiore) e tassi più bassi dovrebbero favorire le azioni. Restano però incognite i rendimenti obbligazionari di lungo termine e l’andamento del dollaro. Ci sarà un punto di svolta in cui un’inflazione più alta ridurrà i multipli P/E. Storicamente, i multipli più elevati delle azioni statunitensi si sono registrati con un’inflazione Cpi tra 0% e 2%, mentre i più bassi con inflazione oltre l’8%».

Un rifugio sicuro?

Siamo dunque di fronte a un delicato periodo di transizione: se l’andamento dei profitti continuasse a essere robusto, i rendimenti equity potrebbero tranquillamente risultare soddisfacenti anche a fronte di una compressione delle valutazioni. In fondo, molte delle aziende dal maggiore potenziale di crescita, in primis i futuri vincitori della corsa all’oro dell’Ai, potrebbero assumere il ruolo di una sorta di rifugio sicuro a fronte di governi sempre più deboli, un’evoluzione globale della famosa metafora dell’Italia degli anni ‘80, descritta come un convento povero in cui però i frati banchettavano. D’altro canto, senza abbandonarsi ad allarmismi, l’evoluzione di alcune economie chiave del mondo, come Francia e Regno Unito, deve essere guardata con una certa attenzione, data la preoccupante situazione fiscale locale e l’instabilità politica ormai endemica.

Inflazione persistente, rendimenti governativi a lunga scadenza in crescita, disavanzi fiscali molto elevati e corsi azionari resilienti sono elementi che non possono coesistere per sempre nella stessa equazione, specialmente se insieme ai politici perdessero credibilità anche le banche centrali.

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