Il mercato del lavoro statunitense ha evidenziato segnali sempre più chiari di un rallentamento, in particolare per quanto riguarda la crescita dell’occupazione. Il rapporto sull’occupazione di agosto indica che negli Stati Uniti sono stati creati solo 22.000 nuovi posti di lavoro, un valore nettamente inferiore alle aspettative.

Le revisioni annuali dei dati relativi all’occupazione nei settori non agricoli a marzo 2025 hanno rivelato un calo di 911.000 unità rispetto alla stima iniziale. La maggior parte dei settori è stata interessata da revisioni al ribasso, tra i più colpiti quello alberghiero, i servizi alle imprese e quello del commercio al dettaglio. I motivi sono riconducibili, almeno in parte, all’andamento dei flussi migratori, all’adozione dell’intelligenza artificiale e all’incertezza generata dalle politiche doganali che hanno determinato un rallentamento delle assunzioni.

Ciò detto, i fondamentali societari restano solidi, con una crescita costante degli utili che si riflette in una contrazione degli spread nei mercati creditizi. Prevedibilmente l’inflazione dei beni crescerà poiché le aziende trasferiranno sui consumatori l’aumento dei costi generato dai dazi. L’inflazione dei servizi, la componente più tenace dell’inflazione complessiva, continua invece a diminuire. Per la Fed, la salute del mercato del lavoro è ciò che, in ultima analisi, rende necessario un primo taglio dei tassi a settembre. Se il mercato del lavoro dovesse continuare a peggiorare, non è da escludere la possibilità di assistere ad altri due o tre tagli nel 2025.

Per la Banca d’Inghilterra e la Banca del Giappone, il quadro dei fondamentali è meno chiaro. Nel Regno Unito, l’inflazione ancora elevata rispetto ad altri Paesi europei, ha impedito alla Banca d’Inghilterra di procedere con ulteriori tagli. Ciò lascia intendere che quest’anno non ci saranno ulteriori interventi, soprattutto se il governo laburista non sarà in grado di varare significative riduzioni alla spesa nella prossima legge di bilancio. È invece probabile che per nuovi tagli sarà necessario attendere fino ad aprile 2026, quando, secondo le attese, l’inflazione dovrebbe invertire la rotta, sempre che il mercato del lavoro non accusi un rallentamento significativo.

Per quanto riguarda il Giappone, sono tuttora in vista ulteriori rialzi, ma non prima delle elezioni di ottobre volte a decidere il nuovo leader dei liberaldemocratici e a dissipare le incertezze che gravano sul partito attualmente al governo. Tra i quattro principali candidati, Sanae Takaichi rappresenta il rischio più elevato per il mercato, essendo considerata la più propensa ad aumentare la spesa pubblica, eventualità che porterebbe ad un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti nipponica. Tutto ciò lascia presagire che il prossimo aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone avverrà nella riunione di dicembre o gennaio.

Valutazioni quantitative

Sul piano delle valutazioni, i motivi per detenere obbligazioni sono molto validi. I rendimenti reali sono nuovamente positivi e offrono agli investitori obbligazionari la possibilità di ottenere un reddito interessante. Ad esempio, i rendimenti reali dei titoli di stato globali si attestano attualmente vicino alla media a 100 anni, ovvero a livelli che non si registravano dal 2009.

Ciò fornisce anche un cuscinetto in termini di rendimenti potenziali, nel senso che, per erodere il reddito cedolare di un anno e azzerare il rendimento totale, il deprezzamento del capitale derivante da un aumento dei rendimenti potenziali dovrebbe essere parecchio consistente. Secondo le nostre stime, perché ciò avvenga, il rendimento potenziale medio dei titoli di stato globali dovrebbe aumentare di oltre 40 punti base. Alla luce del rallentamento dei mercati del lavoro, è inoltre importante notare che, se le Banche Centrali dovessero rivelarsi più aggressive nel tagliare i tassi, il potenziale di rendimento sarebbe maggiormente orientato al rialzo. Ciò renderebbe gli attuali livelli di rendimento potenziale più interessanti come punto di ingresso.

Fattori tecnici

Nonostante gli afflussi da inizio anno verso i mercati obbligazionari siano stati consistenti, la quantità di capitale tuttora fermo nei mercati monetari è significativa a causa dei tassi di interesse ancora elevati. Tuttavia, da qui alla fine del 2026 la Fed dovrebbe procedere con ulteriori tagli e, poiché gli investitori sono sempre alla ricerca di rendimenti, questo dovrebbe verosimilmente favorire altri deflussi dai mercati monetari verso l’obbligazionario high yield.

Ci aspettiamo che la maggior parte di questa domanda riguarderà le emissioni a breve e media scadenza. Questo può continuare a sostenere in particolare i mercati creditizi, che da inizio anno hanno beneficiato di una domanda robusta. Da metà giugno, i bilanci dei dealer statunitensi presentano un saldo netto negativo, nonostante le massicce emissioni lorde, a testimonianza della forte domanda di rendimenti all in, malgrado il restringimento degli spread.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

In definitiva, il tema principale che dovrebbe sostenere i mercati obbligazionari è il taglio dei tassi da parte della Fed. Rendimenti reali positivi e fattori tecnici favorevoli creano un contesto positivo per l’obbligazionario. Con l’inizio della rotazione della liquidità dai fondi del mercato monetario, l’obbligazionario è destinato a trarre vantaggio sia dagli afflussi diretti sia dal restringimento degli spread creditizi.

Confermiamo il nostro ottimismo per quanto riguarda la duration e intravediamo opportunità per un’ulteriore compressione degli spread, man mano che le politiche monetarie, dettate principalmente dalla Fed, inizieranno a produrre i loro effetti.