High yield bond, spread ai minimi e tassi di default bassi creano un alone di apparente solidità per l’asset class. Mauro Ratto, Co-founder e Co Chief Investment Officer di Plenisfer Investments SGR

Dall’analisi di alcune dinamiche in atto emergono tre fattori di rischio che il mercato tende a sottovalutare.

Il primo è la correlazione tra la minore frequenza di default e la crescente diffusione di operazioni non convenzionali di gestione del passivo aziendale.

Tra queste figurano le operazioni di uptiering, sempre più frequenti negli Stati Uniti e ora anche in Europa. Attraverso queste operazioni un’azienda in difficoltà finanziaria sigla un nuovo contratto di finanziamento con uno o più “prestatori di ultima istanza” – generalmente fondi di private debt – che approfittando delle limitate o quasi nulle protezioni contrattuali sul debito esistente (obbligazioni e sovente anche prestiti bancari) concedono nuovi crediti garantiti che si collocano in cima alla struttura del capitale, ossia con priorità di rimborso rispetto ai finanziamenti in essere.

Nel breve termine, questo consente all’azienda di evitare il default e all’azionariato di riferimento di mantenere il controllo sulla società, a discapito dei creditori esistenti – bond holders e spesso anche banche – il cui credito diviene subordinato e, quindi, di fatto svalutato anche in assenza di un default immediato.

La diffusione crescente di questo tipo di operazioni deve essere valutata anche alla luce della dimensione sempre più rilevante raggiunta a livello globale dal Private Debt, stimata oggi in circa 2 trilioni di dollari​​​ poiché l’enorme offerta di fondi da collocare sul mercato aumenta in modo esponenziale il rischio di maggiori compromessi sulla qualità del creditore.

D’altra parte, con l’aumentare delle operazioni non convenzionali di gestione del passivo aziendale, crescono anche i relativi contenziosi.

Nel caso “Serta Simmons” una Corte D’Appello negli Stati Uniti ha valutato che un’offerta di debito super-prioritario ad un gruppo selezionato di creditori violasse il principio di rimborso pro rata e il patto implicito di buona fede. In quel caso specifico la Corte ha evidenziato i limiti delle operazioni di gestione delle passività che modificano la priorità dei creditori senza l’accordo chiaro di tutti i soggetti coinvolti.

E’ questo il secondo fattore di rischio: una crescente consapevolezza sul fatto che la subordinazione non sia certa

Questo rischio potrebbe innescare una crisi di fiducia in queste operazioni e relativi veicoli, non molto diversa da quella vissuta con la crisi dei subprime. L’effetto contagio propagherebbe la crisi rapidamente al segmento dei bond HY.

Il terzo fattore di rischio nel credito HY riguarda il crescente fenomeno delle emissioni finalizzate a distribuire dividendi agli azionisti, i cosiddetti dividend recap

Queste operazioni, storicamente marginali sul totale delle emissioni HY, hanno assunto nel 2025 una dimensione più rilevante, arrivando ad inizio estate a pesare per l’8% delle emissioni HY europee e il 5% circa delle emissioni HY in USA​​​. Parallelamente, assistiamo alla contrazione delle operazioni di leveraged buyout e di IPO di società partecipate da fondi di Private Equity: nonostante un mercato azionario caratterizzato da multipli elevati, i fondi faticano a portare le società sul mercato.

La conseguenza per i fondi è la riduzione della capacità di restituire capitale ai propri investitori, difficoltà che viene superata attraverso operazioni di dividend recap. Tali operazioni consentono ai fondi di distribuire liquidità mantenendo il controllo delle società, al prezzo, tuttavia, di aumentarne la leva complessiva e i rischi legati alla sostenibilità del debito e dei flussi di cassa futuri.

Questo fenomeno richiede agli investitori una maggiore attenzione nella valutazione della qualità effettiva del debito e della sostenibilità della struttura del capitale delle società emittenti, andando oltre il solo rating o il livello di spread nell’analisi dell’opportunità di investimento.