Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

 

I rendimenti dei Treasury USA sono rimasti all’interno del recente range di negoziazione sulla scia del taglio dei tassi deciso questa settimana dalla Fed. A livello unanime ci si attendeva che Powell avrebbe ridotto il valore centrale del range dei Fed Funds al 3,625% e le previsioni del FOMC, così come i commenti successivi del Presidente della Fed, non hanno riservato particolari sorprese.

Guardando avanti, il percorso della politica monetaria sarà fortemente dipendente dai dati, con il tasso sui Fed Funds ora non lontano da un livello neutrale. In questo contesto, le “colombe” richiamano i crescenti rischi al ribasso per il mercato del lavoro nel corso del prossimo anno.

 

Nel frattempo, i “falchi” sono molto più concentrati sulla traiettoria dell’inflazione, che la Fed ha ormai sistematicamente sottostimato negli ultimi cinque anni.

 

Dal nostro punto di vista, continuiamo a ritenere che sia la crescita economica sia l’inflazione risulteranno significativamente superiori alle attuali previsioni della Fed, soprattutto nella prima metà del 2026. Sebbene i dati di crescita del trimestre in corso saranno penalizzati dallo shutdown del governo, continuiamo a vedere una solida dinamica di fondo della domanda.

I dati di questa settimana, che evidenziano un solido livello di offerte di lavoro e un miglioramento del sentiment delle piccole imprese, sembrano sostenere questa tesi. Nel frattempo, con il beneficio dei rimborsi fiscali in arrivo, l’avvio delle politiche di deregulation e l’effetto ritardato dei precedenti tagli dei tassi che continua a stimolare l’attività economica, vediamo diversi fattori favorevoli che dovrebbero supportare l’inizio del nuovo anno, senza nemmeno considerare l’accelerazione in corso degli investimenti aziendali legati all’AI.

Sulla base di ciò, prevediamo una crescita media del Pil USA del 3,5% nella prima metà del prossimo anno, più di un punto percentuale al di sopra delle proiezioni attuali della Fed per l’intero anno. Inoltre, stimiamo un aumento dell’inflazione al 3,5% sul CPI e un incremento dell’indice core PCE — la misura preferita dal FOMC — di circa lo 0,5% al di sopra dell’ultima previsione del Comitato. Di conseguenza, riteniamo che non vi siano reali motivazioni per ulteriori tagli dei tassi negli Stati Uniti, a meno che i dati non sorprendano al ribasso nei prossimi mesi.

Tuttavia, dubitiamo che la percezione di un nuovo Presidente della Fed con un chiaro orientamento verso l’allentamento, laddove possibile, possa cambiare sulla base della retorica di Trump. Pertanto, con i mercati che prezzano un taglio dei tassi USA nei prossimi sei mesi e un ulteriore allentamento nella seconda metà dell’anno, è difficile dissentire significativamente da quanto attualmente incorporato nei rendimenti.

Di conseguenza, continuiamo ad attenderci che i Treasury USA rimangano all’interno di un range di negoziazione, in assenza di dati significativamente sorprendenti che possano portare a una revisione del quadro. Per ora manteniamo una posizione neutrale sui tassi USA, sebbene stiamo monitorando i breakeven inflazionistici, che a nostro avviso riflettono un’eccessiva compiacenza riguardo al ritorno dell’inflazione verso il target del 2%.

Dall’altra parte dell’Atlantico, i rendimenti europei hanno mostrato una certa pressione al rialzo. I prossimi cambiamenti nella regolamentazione delle pensioni nei Paesi Bassi hanno reso gli investitori molto cauti nel detenere duration a lunga scadenza e, con una forte offerta stagionale a gennaio nel mercato dei titoli di Stato europei, la mancanza di acquirenti ha spinto i rendimenti verso l’alto.

I commenti relativamente hawkish di Schnabel della Bce hanno anch’essi contribuito al sentiment ribassista nel reddito fisso dell’area euro nell’ultima settimana. Tuttavia, con il calo dei prezzi del gas in Europa, siamo più inclini a ritenere che l’inflazione dell’Eurozona scenderà al di sotto del target, piuttosto che salire al di sopra, nei prossimi mesi.

Da questo punto di vista, siamo ora più inclini a pensare che l’attuale aumento dei rendimenti inizi a rappresentare un’opportunità di acquisto per aggiungere duration nelle aree del mercato che riteniamo più interessanti. Qui richiameremmo l’attenzione sui rendimenti norvegesi, dove la Norges Bank mantiene i tassi al 4%, ma sono attesi tagli nei mesi a venire, man mano che l’inflazione nelle economie scandinave scende.

Favoriamo inoltre il segmento a breve della curva dei titoli cechi. Attualmente si prevede che la CNB aumenterà i tassi d’interesse di 75 punti base nei prossimi mesi, ma riteniamo molto improbabile che questi rialzi vengano effettivamente attuati.

Stiamo anche diventando più costruttivi sulle prospettive dei Gilt britannici. Riteniamo che Starmer e Reeves rimarranno nei loro ruoli almeno fino a maggio del prossimo anno, poiché non converrebbe a nessuno mettere in discussione la loro leadership ora, sapendo che le elezioni locali di maggio saranno probabilmente piuttosto disastrose, qualunque cosa accada da qui in avanti.

Nel frattempo, rileviamo crescenti evidenze aneddotiche di debolezza nella spesa e nel sentiment delle imprese nel Regno Unito, il che potrebbe portare a un rallentamento più rapido dell’inflazione e a più tagli dei tassi da parte della Bank of England rispetto a quanto ci aspettassimo in precedenza.

Su base cross-market, è anche interessante osservare che nel 2025 i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono scesi di 45 punti base, nonostante la relativa solidità dell’economia statunitense. I rendimenti a 10 anni del Regno Unito sono invariati nello stesso periodo, nonostante una performance economica molto più debole. Pertanto, potrebbe esserci spazio perché questa performance relativa si inverta nel prossimo anno, qualora i timori riguardo alla credibilità della politica economica britannica si attenuino.

Poiché un’inflazione più bassa e rendimenti più contenuti possono migliorare la posizione fiscale di base del Regno Unito, va anche notato che il circolo vizioso degli ultimi anni — in cui rendimenti più alti peggioravano il deficit — potrebbe trasformarsi in un circolo virtuoso di rendimenti in calo e miglioramento del deficit, qualora si dovesse consolidare una traiettoria di questo tipo.

In questo contesto, nell’ultima settimana abbiamo aumentato la duration lungo l’intera curva dei Gilt. Nel frattempo, abbiamo individuato valore anche nei rendimenti a lunga scadenza in Australia: dopo una recente fase di vendite che ha spinto i tassi verso l’alto, la curva australiana risulta molto ripida, e i rendimenti trentennali sopra il 5,2% ci sembrano interessanti in termini relativi rispetto al reddito fisso statunitense.

Più lontano, vediamo valore anche in alcuni mercati emergenti selezionati, come Colombia e Brasile, dove i tassi si trovano su livelli particolarmente elevati e riteniamo che un’inflazione contenuta dovrebbe consentire alle banche centrali responsabili di allentare la politica monetaria nei mesi a venire.

In entrambi i Paesi, siamo inoltre fiduciosi che la politica stia evolvendo verso candidati e orientamenti più vicini alle posizioni di Trump. Questo è significativo, nella misura in cui riteniamo che l’amministrazione statunitense cercherà di imprimere con forza la propria influenza su tutti i Paesi dell’emisfero occidentale, che Trump considera il “cortile di casa” degli Stati Uniti.

Questa dinamica è stata evidente nel sostegno particolarmente marcato dell’amministrazione al governo Milei in Argentina qualche mese fa, e più recentemente in alcune forme di diplomazia muscolare in Venezuela. Da questo punto di vista, si tratta di un tema pienamente attuale che potrebbe influenzare i mercati emergenti dell’America Latina nei prossimi trimestri.

Con la riunione del FOMC della Fed ormai alle spalle, l’attenzione si sposterà verso le riunioni delle banche centrali nel Regno Unito e in Giappone nella settimana a venire. È molto probabile che assisteremo rispettivamente a un taglio dei tassi di 25 punti base e a un rialzo di 25 punti base.

In Giappone, è evidente che Takaichi è impegnata in una strategia basata sulla prudenza e sulla massimizzazione della crescita e, in seguito agli incontri con i suoi consiglieri nella scorsa settimana, riteniamo anche che cercherà di ottenere un mandato più forte nella Dieta convocando elezioni relativamente presto nel nuovo anno. Takaichi rimane popolare tra l’elettorato e vuole capitalizzare questo sostegno prima che possa iniziare a diminuire.

Nel frattempo, sembra chiaro che sia sensibile alla debolezza dello yen, sapendo che un nuovo indebolimento della valuta giapponese potrebbe mettere a rischio il suo appeal presso gli elettori. Da questo punto di vista, si comprende come sembri aver dato alla BoJ il via libera per un rialzo dei tassi a dicembre, e riteniamo che Ueda coglierà l’occasione per sostenere un percorso graduale verso una normalizzazione della politica monetaria.

Prevediamo altri due rialzi nel 2026 e uno all’inizio del 2027, così da portare i tassi in Giappone verso il limite inferiore del range neutrale della BoJ, pari all’1,5%, all’inizio dell’anno fiscale giapponese 2027.

I rendimenti dei JGB a 10 anni hanno trovato un certo supporto intorno al 2% nell’ultima settimana e abbiamo ridotto la nostra posizione corta di duration su questi livelli. Sebbene continuiamo a ritenere che i rendimenti tenderanno al rialzo, il movimento recente è stato relativamente rapido per gli standard giapponesi e ci si può attendere un periodo di consolidamento. Guardando al 2026, continuiamo a pensare che i JGB trentennali possano sovraperformare rispetto alle altre scadenze, man mano che l’equilibrio tra domanda e offerta si normalizza.

Riteniamo inoltre di star raggiungendo livelli di rendimento assoluti intrinsecamente interessanti per gli investitori domestici giapponesi. Sebbene alcuni commentatori abbiano sottolineato possibili preoccupazioni sulla sostenibilità del debito sovrano giapponese nel lungo periodo, segnaliamo che è molto improbabile che ciò rappresenti un problema concreto, dato l’ampio stock di risparmio interno e la forte posizione patrimoniale netta sull’estero, che implica un debito netto vicino all’80% su base nazionale — ben al di sotto di molte altre economie avanzate.

Per quanto riguarda lo yen, continuiamo a ritenere che sia interessante in termini valutativi; tuttavia, il timore che Takaichi possa spingere per una politica monetaria più accomodante qualora lo yen non sia sotto pressione al ribasso è con ogni probabilità un fattore che incoraggia le strategie di carry trade. Ciò può impedire allo yen di recuperare terreno, nonostante una performance economica sottostante relativamente solida.

Nel mercato del credito, gli spread sono rimasti relativamente stabili a livello di indice e riteniamo che queste condizioni possano persistere nella prima metà del 2026. Su una base più granulare, osservando il credito ad alto rendimento, è stato interessante assistere alla crescente dispersione tra i loan europei con rating B, che mostrano performance stabili a +4,7%, rispetto ai rendimenti pari a -3,4% degli emittenti nel segmento con rating CCC.

Questa tendenza alla decompressione si osserva soltanto nella parte più debole del mercato, ma evidenzia come la dispersione stia aumentando e come i mercati siano pronti a penalizzare rapidamente le storie di credito deteriorate in presenza di notizie negative.

In questo contesto, riteniamo che la selezione del credito diventerà sempre più importante nel 2026. Si tratta di una tendenza che dovrebbe confermarsi con l’aumento dello stress nei mercati privati, dove oggi il 20% del debito privato è in formato PIK (payment in kind), sulla base del fatto che questi emittenti sempre più spesso non riescono a rimanere puntuali con i pagamenti degli interessi sui coupon.

Nel mercato FX, l’euro ha continuato a rafforzarsi leggermente rispetto al dollaro, mentre lo spread tra i rendimenti europei e quelli statunitensi continua a ridursi. I rendimenti dei Bund a 10 anni sono aumentati di 50 punti base nel 2025, con lo spread Treasury/Bund che si è ridotto di 100 punti base nell’arco dell’anno passato.

Questo contribuisce a spiegare la relativa forza dell’euro nel 2025, tenendo conto del fatto che la performance economica sottostante dell’Eurozona è rimasta deludente e che l’eccezionalismo della crescita statunitense sembra destinato a persistere anche nel 2026.

Guardando avanti, dubitiamo che ci sarà un’ulteriore sovraperformance dei Treasury rispetto ai Bund nei prossimi mesi. Parte del movimento dei Bund nel 2025 è stato guidato dall’espansione fiscale tedesca, sebbene vada osservato che, su base netta per l’Eurozona, l’impulso fiscale complessivo previsto per il prossimo anno dovrebbe essere trascurabile.

Siamo inoltre più inclini a ritenere che l’inflazione dell’Eurozona tenderà a scendere, anche se negli Stati Uniti potrebbe salire nei prossimi sei mesi. Di conseguenza, tendiamo a prevedere un dollaro più solido nella prima metà del prossimo anno, sebbene, considerati gli altri fattori che influenzano l’FX come asset class, non esprimiamo attualmente questa opinione con particolare convinzione.