Con il ventesimo anniversario della bolla dot-com (10 marzo 2000 – 10 marzo 2020), è difficile non riflettere su dove eravamo, cosa abbiamo imparato e cosa è diverso ora.

Guardando al 1999 e al 2000, questi sono stati due anni molto diversi per noi, sia in termini di performance che di posizionamento del portafoglio. Nel 1999, abbiamo avuto un’esposizione zero ai titoli tecnologici, mentre l’S&P 500 aveva circa il 40% di tecnologia.

Ai tempi della bolla dot-com molti cosiddetti titoli tecnologici avevano modelli di business inconsistenti e profitti scarsi o nulli. Eppure gli investitori erano disposti a pagare prezzi esorbitanti. Quell’anno, la nostra strategia azionaria statunitense ha sottoperformato l’S&P con un margine enorme.

All’epoca, eravamo fortemente investiti in azioni assicurative, che ritenevamo molto sottovalutate. E pensavamo che il ciclo stesse per girare, ma tutto ciò che era “dot-com” era in voga, quindi il mercato era molto in crescita. E abbiamo sottoperformato in modo significativo.

All’inizio del 2000, la bolla tecnologica è scoppiata e abbiamo affrontato un’inversione di tendenza. Come tutti sappiamo, i titoli tecnologici sono crollati. I nostri titoli assicurativi invece si sono ripresi e la nostra strategia ne ha tratto vantaggio. Ciò a cui abbiamo assistito è stata davvero un’inversione di tendenza unica nel suo genere.

Come sappiamo a posteriori, molte delle società tecnologiche non hanno avuto profitti. Eppure, il mercato pagava qualsiasi prezzo per qualsiasi cosa avesse un’aura dot-com.

Differenze con la bolla dot-com di 20 anni fa

Le aziende tecnologiche di oggi non sono le aziende tecnologiche che conoscevamo 20 anni fa. Oggi, queste aziende hanno modelli di business legittimi e redditizi, come Amazon, Microsoft e Alphabet. Molte di loro dipendono dalla pubblicità e traggono vantaggio dal passaggio al cloud.

Anche il mercato nel suo complesso ha visto alcuni cambiamenti negli ultimi 20 anni. In primo luogo, ora ci sono meno aziende in cui investire. Molte aziende diventano private e non diventano mai pubbliche. Molte sono state riacquistate e semplicemente tolte dal mercato. In secondo luogo, i mercati sono diventati molto più competitivi.

Sovraperformare oggi è più difficile di quanto non fosse 20 anni fa. Wall Street è stato un posto molto redditizio. Ci sono molte più mosche attratte dal miele, per così dire.

Naturalmente, i dati sono immediatamente disponibili ora rispetto a 20 o 30 anni fa quando è scoppiata la bolla dot-com. Andando più indietro nel tempo, diciamo 40 anni fa, la gente poteva ottenere un’intervista con il capo della Chrysler o con il capo di Proctor & Gamble. E ottenere informazioni che erano proprietarie e con largo anticipo rispetto alle informazioni che altri avevano. Ovviamente oggi l’accessibilità ai dati è drasticamente cambiata.

Prima o poi le bolle si manifesteranno sempre sui mercati. Anche se non è un’area di competenza diretta per noi, ci chiediamo se oggi ci sia una bolla nel mercato del reddito fisso. Mentre il mercato azionario – fino alla recente correzione – avrebbe potuto apparire un po’ ricco sulla base del rapporto prezzo/utile e di altre misure tradizionali, il rendimento del free cash flow del mercato azionario rispetto al rendimento dei Treasury rende le azioni ancora piuttosto interessanti. Soprattutto dopo il recente taglio dei tassi della Fed.

Debito e private equity preoccupano

L’ammontare del debito BBB in essere sul mercato obbligazionario è significativo. Finché i tassi d’interesse sono bassi, gli onerosi livelli di indebitamento non contano molto. Ma se i tassi aumentano, la leva finanziaria potrebbe diventare un’emissione sul mercato del private equity e sul mercato del reddito fisso, dato l’ammontare del debito BBB in essere. Un’altra fonte di preoccupazione è il private equity, che di recente è aumentato in modo esponenziale. Perché il costo del debito è stato così basso che le società di private equity hanno fatto leva su un’enorme quantità di indebitamento.

Un esempio estremo, un evento di mercato epocale come il 2000 illustra l’importanza di attenersi alla disciplina degli investimenti, anche quando il mondo sta facendo qualcos’altro. Siamo rimasti fedeli al nostro approccio ad alta convinzione e non abbiamo ceduto all’attrazione dell’ultima tendenza.

Mentre molto è cambiato nel mondo degli investimenti negli ultimi 20 anni, l’unica costante che avevamo allora e che continuiamo ad avere oggi è un approccio sensato. A quei tempi, stavamo acquistando quelle che pensavamo fossero aziende di qualità, redditizie e legittime.

Oggi, come prima della bolla dot-com, stiamo facendo la stessa identica cosa. Ci affidiamo a ricerche bottom-up per trovare e acquistare quelle che riteniamo essere aziende di buona qualità a prezzi ragionevoli. E con una mentalità paziente e a lungo termine, possiamo fornire agli investitori la rassicurazione di poter contare su un processo ripetibile che aiuta a ottenere risultati sostenibili.

Indipendentemente dal decennio in cui vi trovate o dalle condizioni di mercato, è fondamentale per gli investitori conoscere le prospettive di business a lungo termine di un’azienda. Non è sufficiente considerare solo ciò che potrebbe accadere nei prossimi sei mesi o nelle prossime sei settimane.

Le prospettive a più lungo termine sono ciò che conta. Il valore di ogni azienda è semplicemente il valore attuale dei suoi futuri flussi di cassa. Anche se non è sempre facile attenersi alla propria disciplina – soprattutto quando il proprio stile di investimento non è favorevole – uno stomaco forte è importante quanto la mente. Siate pazienti. Esercitate la disciplina. Questo dovrebbe darvi la fiducia per un successo a lungo termine.

A cura di Edwin Walczak, US equity portfolio manager di Vontobel Asset Management