Gli ultimi dati economici hanno sorpreso al rialzo, ma questa serie di buone notizie sull’andamento dell’economia non deve ingannarci: ci aspetta ancora un futuro lungo e irto di ostacoli.

Quando di recente il nostro Asset Allocation Committee si è riunito per fare il punto della situazione sui dati pubblicati in questo periodo dell’anno, è stato colpito dall’ottimismo e dalla velocità di ripresa che, sulla scia di una serrata serie di robusti dati economici, traspaiono dal quadro attuale. Lo scenario positivo che emerge dalle cifre attuali si discosta parecchio dalla nostra tesi di base secondo la quale la crisi del coronavirus traccerà una lunga curva “a U”.

Nell’Asset Allocation Committee Outlook trimestrale che sta per uscire esamineremo in dettaglio questi dati, riconciliandoli con le nostre view di asset allocation di medio termine. Nel frattempo, però, cerchiamo di capire se tre mesi fa abbiamo peccato di eccessiva cautela e se la ripresa “a V” dell’economia, in atto in questo momento, è sul punto di tradursi in un rally “a V” del mercato azionario.

Contrazione dell’economia

Nelle ultime settimane abbiamo più volte sostenuto che questa ripresa “a V” del mercato azionario è ingannevole. Ben lungi dal costituire un voto di fiducia, il rally è stato trainato da una manciata di titoli growth di large cap statunitensi di settori difensivi e non è sostenuto da alcuna ripresa in altri settori e regioni economicamente più sensibili, né dai rendimenti dei Treasury.

Tutto ciò, abbiamo detto, rispecchia l’enorme contrazione subita dall’economia mondiale dallo scoppio della pandemia di coronavirus, per non parlare del fatto che tutti i rischi in grado di determinare una curva “a L” sono ancora presenti. Le aspettative degli economisti sulla crescita del PIL del secondo trimestre restano abbastanza negative da corroborare lo scenario “a U” che avevamo tracciato a inizio aprile, anziché il più ottimista scenario “a V”.

Eppure a maggio, contro ogni aspettativa, invece di perdere 8 milioni di posti di lavoro nei settori non agricoli, gli Stati Uniti ne hanno creati 2,5. Nello stesso mese, le vendite al dettaglio sono aumentate del 18%, cioè il doppio di quanto previsto, stabilendo un nuovo record.

Sempre in America, le vendite di case nuove nel mese di maggio ha battuto le attese, come l’indice di fiducia delle imprese edili misurato dal NAHB Housing Market Index. La settimana scorsa, una valanga di indici PMI ha evidenziato come l’attività stia riprendendo più rapidamente del previsto, a livello mondiale e sia nel segmento manifatturiero come in quello dei servizi.

Il Citigroup Economic Surprise Index, creato per misurare l’effetto sorpresa dei dati macro rispetto alle attese degli operatori di mercato, è balzato ai massimi storici, oltre quota 150, dopo che un paio di mesi fa era precipitato a -140.

Nuovo equilibrio

La crescita evidenziata da alcune di queste cifre è indubbiamente sensazionale, ma è importante non dimenticare che la base di partenza era estremamente bassa né bisogna confondere una forte ripresa con una ripresa completa.

Due milioni e mezzo di nuovi posti di lavoro negli Stati Uniti rappresenta una notizia fenomenale. Ma per tornare ai livelli occupazionali di quattro mesi fa questa cifra deve essere moltiplicata per dieci. Gli indici PMI hanno registrato un’inversione, ma la maggior parte indica ancora che l’attività sta frenando, non accelerando (persino i nuovi ordini). La fiducia del mercato immobiliare è ritornata solo ai livelli di fine 2018.

Allo stesso modo, la recente impennata lascia intendere che i datori di lavoro stanno riassumendo il personale prima che cessino i sussidi governativi per collocare i dipendenti in aspettativa. O che dopo tre mesi passati a casa, molti consumatori si sono ritrovati con un bel po’ di risparmi. O ancora, che le aziende stiano ricreando le scorte in previsione di un’impennata della domanda.

Una volta ristabilito l’equilibrio, però, molto difficilmente si sarà tornati agli stessi livelli del gennaio 2020. Le condizioni pre-crisi di bassa crescita, bassi tassi di interesse, bassa produttività ed elevato indebitamento saranno quasi sicuramente aggravate da un aumento ulteriore dell’indebitamento, da un nuovo calo dei tassi, da un aumento delle imposte, da un irrigidimento della regolamentazione, da un ulteriore calo della fiducia dei consumatori, da una proroga delle misure di distanziamento sociale e di limitazione degli spostamenti e, forse, da un baratro all’altro capo delle misure di stimolo fiscale.

E non dimentichiamo che questo è uno scenario di base secondo cui la recente e preoccupante impennata di contagi e l’escalation delle tensioni tra Stati Uniti e Cina si riveleranno poi falsi allarmi.

Posizionamento conservativo

Che implicazioni ha tutto questo per l’asset allocation?

Siamo tuttora dell’avviso che, nel medio termine, un maggiore orientamento al rischio sia giustificato. L’economia, grazie agli stimoli fiscali e alle abbondanti iniezioni di liquidità operate dalle banche centrali, è in ripresa. Anche se non così velocemente come potrebbe sembrare a un primo esame dei più positivi dati pubblicati.

Il posizionamento degli investitori istituzionali resta eccezionalmente conservativo. Il rally del mercato azionario ha solo da poco iniziato a uscire dal ristretto perimetro dei colossi growth statunitensi, quindi non ci troviamo di fronte a un mercato rialzista fuori controllo.

Se consideriamo la portata degli stimoli e il ridimensionamento dei bilanci di famiglie e imprese, il limite minimo da noi stimato per l’S&P 500 nell’eventualità di una ripresa “a L” si colloca a un livello più alto rispetto a tre mesi fa.

Tuttavia, considerando l’attuale livello d’incertezza, manteniamo il nostro orientamento alla qualità. Viste le valutazioni di alcune asset class, che sembrano essere ormai congrue per una ripresa “a U” o persino “a V”, e visto l’abisso che separa la ripresa delle ultime settimane dalle grandi difficoltà dei mesi a venire, siamo consapevoli che probabilmente le view di medio termine saranno più subordinate del solito rispetto al posizionamento tattico.

Per maggiori dettagli, vi rimandiamo al nostro Outlook, che pubblicheremo a breve. Nel frattempo, vi consigliamo di non dimenticare che la base di partenza era estremamente bassa e che non bisogna confondere una forte ripresa con una ripresa completa.

A cura di Erik Knutzen, Chief Investment Officer – Multi-Asset Class, Neuberger Berman