Visti alcuni dati recenti positivi, come ad esempio l’andamento dell’occupazione, pensate che vi siano maggiori opportunità di una ripresa rapida dell’economia?

«Rimaniamo decisamente cauti sulle prospettive economiche: non prevediamo una ripresa rapida, comunemente definita a V, ma una più graduale. Da una parte ci sono sicuramente elementi positivi e uno è rappresentato dai consumatori americani, che storicamente hanno sempre costituito un forte propulsore nelle fasi di ripresa. Questi ultimi si trovano oggi in buone condizioni: durante la pandemia, a causa della mancanza di occasioni per uscire, hanno aumentato notevolmente il loro tasso di risparmio e, di conseguenza, presentano un grado di solidità finanziaria relativamente buono. Favorevoli anche i massicci provvedimenti di sostegno attuati in tutto il mondo, Stati Uniti in primis, sia a livello fiscale, sia monetario. Al tempo stesso, però, vi sono ancora molti fattori che inducono alla cautela. Innanzitutto solo adesso stanno cominciando a essere rimosse le misure di lockdown in un clima di incertezza sull’evoluzione futura del virus. Inoltre, in questi ultimi mesi sono avvenuti cambiamenti strutturali con la chiusura di diverse filiere, che richiederanno tempo per tornare alla normalità. Perciò ci aspettiamo una ripresa più graduale e con periodiche fasi di volatilità».

Da questo punto di vista quali input gli investitori possono ricavare dalla Federal Reserve?

«Pensiamo che le parole di Jerome Powell costituiscano un’importante conferma a sostegno della cautela. Infatti il linguaggio usato continua a essere estremamente accomodante e rifiuta esplicitamente l’idea secondo cui assisteremo a una ripresa rapida. Ad esempio, è stato molto chiaro nell’indicare che ci vorrà tempo per recuperare la grandissima quantità di posti di lavoro persi. Nel frattempo, le autorità monetarie statunitensi hanno promesso che useranno ogni strumento, a parte i tassi di interesse negativi, per aiutare il ritorno alla normalità. Basti pensare che, di recente, i programmi di acquisto di corporate bond sono stati estesi anche ai fallen angel. Molte di queste emissioni sono di aziende di grandi dimensioni e il loro facile accesso ai mercati dei capitali è ritenuto cruciale.  Non solo, la Banca centrale si è praticamente impegnata a fare ciò per tutto il tempo necessario, estendendo, se sarà il caso, la durata dei programmi attuali».

Qual è la vostra view sull’altra grande dinamo dell’economia globale, ossia la Cina?

«Il nostro giudizio non è dissimile da quanto espresso nei confronti degli Usa: siamo cautamente ottimisti. Innanzitutto bisognerà capire l’estensione della recente nuova fiammata di coronavirus. Per quanto riguarda l’andamento macro attuale, alcuni indicatori cui guardiamo, come il credito erogato, mostrano una crescita. Apparentemente ciò è dovuto ai piani di stimolo fiscale varati dal governo, che in buona parte si stanno concentrando sulle infrastrutture. Si tratta di un ottimo sviluppo, perché gli investimenti infrastrutturali offrono sostegno a una pletora di settori domestici con effetti collaterali anche per altre economie. Pensiamo al sostegno ai prezzi delle materie prime, una boccata di ossigeno per diversi emergenti di frontiera e non solo. D’altro canto la nostra view moderata nasce anche dal fatto che prevedevamo già prima della pandemia un rallentamento del Pil cinese nel 2020. Il paese, comunque, è il primo che ha dovuto affrontare il disastro ed è stato anche una delle prime nazioni a uscirne. Sia a livello fiscale, sia monetario la Cina dispone di un arsenale di strumenti enorme e per il momento viene usato in maniera morigerata, con uno stimolo fiscale di dimensioni più contenute rispetto al passato».  

Gli sforzi in tutto il mondo a livello di iniezioni di liquidità hanno portato a una rapida ripresa dei corsi degli asset rischiosi; qual è la vostra valutazione sulle prospettive di rischio/rendimento attuali nel reddito fisso?

«In effetti dall’annuncio della Fed lo scorso marzo il restringimento degli spread da parte degli investment grade statunitensi è stato impressionante. Si è passati molto rapidamente da circa 350-380 punti base di differenziale a 150-180. Riteniamo che in questo scenario il nostro approccio, basato su una rigorosa selezione dei bond su base bottom up, sia vincente. Infatti investire con criteri top down, e in particolar modo con una gestione passiva, rischia di portare parecchie amarezze agli investitori nel prossimo futuro. L’attuale recessione in corso, i cui effetti comunque si faranno sentire a lungo, porterà necessariamente un aumento notevole dei tassi di default in ambito high yield e una grande quantità di downgrading nell’investment grade. In particolare riteniamo che le occasioni che cerchiamo possano essere trovate in alcune aree, in specifico in quei segmenti del reddito fisso che non hanno visto una diminuzione dei rendimenti a causa di acquisti diretti da parte della Fed, ma che trarranno beneficio dall’azione di quest’ultima. Un esempio di ciò è dato dalle emissioni dei paesi emergenti».

A proposito di questi ultimi, quali sono i criteri con cui approcciate questo variegato universo?

«Con l’esplosione della crisi del Covid-19 per noi è diventato fondamentale analizzare quali sono le differenti prospettive di crescita delle diverse economie emergenti e il loro livello di sostenibilità finanziaria. Infatti, la crisi ha portato in maniera indifferenziata a un minore appetito per gli asset di questi paesi, che però presentano situazioni molto diverse. Nel frangente, diverse nazioni in via di sviluppo stanno ricorrendo a forti stimoli fiscali e monetari e, ovviamente, senza una crescita strutturale di lungo periodo, questo accumulo di debiti sarà insostenibile. In generale molte economie sono in grado di reggere questi sviluppi, ma esistono realtà più fragili, alcune già in una posizione difficile prima del Covid, come ad esempio l’Argentina e il Libano, o altre, come la Giamaica, che si sono trovate ad affrontare la sospensione del turismo, che rappresenta la loro maggiore industria. Nel complesso, però, il mondo emergente si è presentato di fronte a questa crisi con livelli di indebitamento estremamente contenuti. Per quanto riguarda le emissioni in dollari, gli spread rimangono decisamente elevati, anche se sono diminuiti comunque del 50% rispetto ai picchi di marzo. Per cogliere le occasioni in questo ambito, al momento deteniamo un mix di emissioni investment grade e high yield in dollari».

Ci sono opportunità anche nei bond emergenti in valuta locale?

«Sì, in questo segmento gran parte della volatilità si è verificata sulle divise più che sui corsi delle obbligazioni, che sono rimasti sostanzialmente stabili. Attualmente diverse monete emergenti sono estremamente convenienti, con valutazioni relative che non si vedevano da decenni. Tra l’altro, molti bond in valuta locale presentano anche una curva dei rendimenti decisamente ripida, il che permette di puntare sulla duration. Ciò che rende diverse curve emergenti interessanti, infatti, non è tanto il livello assoluto di rendimento, quanto la forma della curva».