Non tutti i paesi emergenti versano nelle stesse condizioni: l’effetto congiunto di deterioramento dei conti pubblici, di rallentamento del commercio globale e di possibile indebolimento delle divise locali potrebbe creare contraccolpi, sia a livello macro, sia micro, con rischi di revisioni del merito creditizio per alcuni. Lo shock petrolifero potrebbe inoltre continuare più a lungo e, se alcuni beneficiano del basso costo della materia prima, per i paesi produttori il crollo del prezzo grava sui loro bilanci. In aggiunta al tessuto economico, allo stato dei conti pubblici, alla situazione finanziaria e alla stabilità politica di un paese, ci sono quattro aspetti che possono pesare sulla performance dei mercati emergenti:  le tensioni commerciali Usa-Cina (ma anche quelle tra Corea del Sud e Giappone), la cosiddetta de-globalizzazione, che potrebbe evidenziare un’accelerazione, l’andamento del dollaro e il prezzo delle materie prime. 

COLPITO IL NORD DELL’ASIA

A livello regionale, se le tensioni commerciali dovessero ulteriormente acuirsi, la regione più colpita sarebbe il nord dell’Asia, che rappresenta oltre il 65% dell’indice Msci Em, mentre il Sud-est asiatico, l’America latina e la Ceemea potrebbero, in termini relativi, beneficiarne. Non va inoltre dimenticato che la stessa Cina, per contenere l’effetto negativo dell’imposizione dei dazi da parte degli Usa, ha già iniziato a spostare alcune sue produzione a più basso valore aggiunto in alcuni paesi limitrofi.

Il processo di de-globalizzazione, di cui tanto si discute, potrebbe nel breve subire un’accelerazione, vista la necessità di rivedere la filiera di approvvigionamento. Tuttavia, va ricordato che, anche se le dinamiche salariali hanno mostrato aumenti in tutto il mondo emergente, in alcuni paesi il costo del lavoro rimane ancora più contenuto rispetto a quello nelle economie sviluppate. Inoltre, è impensabile che si assista a una repentina modifica della supply chain. Basti pensare, per esempio, che l’iPhone viene assemblato in Cina e  i componenti provengono da diversi paesi del mondo, dalla Malesia alla Tailandia, dalla Corea del Sud a Taiwan, dal Giappone alle Filippine per arrivare alla Repubblica ceca. Inoltre non va dimenticato che uno degli effetti principali della de-globalizzazione potrebbe essere un aumento generalizzato dei prezzi, in quanto la rilocalizzazione della produzione non è sinonimo di efficienza produttiva. In pratica, lo stesso iPhone, se prodotto e assemblato completamente negli Usa, costerebbe, secondo alcune stime degli analisti, il 30-40% in più del prezzo attuale.

Un dollaro forte pesa negativamente sulle performance dei paesi emergenti: secondo uno studio di Jp Morgan a ogni punto percentuale di rafforzamento del biglietto verde corrisponde una correzione del 2,2% dell’indice Msci Em per effetto dell’erosione dei profitti dovuta all’aumento degli oneri finanziari, visto l’elevato livello di indebitamento in dollari delle società dei paesi emergenti. Il trend della divisa Usa ha quindi un impatto sui tassi di indebitamento e sul costo delle materie prime e influenza anche i flussi di capitale tra le diverse aree economiche. Pure l’andamento delle materie prime è un fattore da prendere in considerazione, soprattutto per i paesi esportatori: Russia, Sudafrica e America latina. I paesi asiatici, invece, sono normalmente riconosciuti come i grandi beneficiari di prezzi delle materie prime più deboli, essendo consumatori di risorse naturali, con alcuni di questi che addirittura applicano politiche di sussidio al carburante. La Cina è il più grande consumatore di materie prime. Positivo anche l’impatto per alcuni paesi emergenti dell’Est Europa e per la Turchia. James Donald, head of emerging markets e gestore del fondo Emerging Markets Equity di Lazard Asset Management, conferma: «In una guerra sui prezzi del petrolio, nei mercati emergenti potranno esserci vincitori (importatori) e vinti (esportatori). La flessione dei prezzi petroliferi è penalizzante per Russia, Colombia, Messico e Brasile. Al contrario, prezzi petroliferi più bassi favoriscono paesi importatori come l’India, l’Indonesia, le Filippine, la Corea del Sud, la Turchia e l’Europa centro-orientale; sarà essenziale tenere sotto controllo gli afflussi in portafoglio per colmare il disavanzo delle partite correnti. Colombia, Sudafrica, Cile e Indonesia sembrano i paesi con i saldi di bilancio di base (saldi delle partite correnti più gli investimenti diretti esteri) meno favorevoli, e sono quelli che fanno maggiore affidamento sui flussi di portafoglio per finanziarsi. Sarà importante prestare attenzione alla capacità dei singoli paesi di onorare i propri debiti a fronte del costante apprezzamento del dollaro Usa».

Quale strategia adottare?

Il trend secolare nelle economie emergenti legato alla crescita della classe media e ai consumi rimane intatto e, nonostante le varie tensioni a livello commerciale, è quello più resiliente. Riguarda aziende che sono diventate colossi del web per la rapida penetrazione dell’e-commerce, così come importanti gruppi assicurativi i cui prodotti sono sempre più richiesti da clienti con un reddito medio-elevato o società di servizi, che rispondono alle esigenze di un sistema di welfare più adeguato alle esigenze della clientela. Inoltre, è importante che le scelte di portafoglio ricadano su imprese che hanno la capacità di rinnovarsi e, soprattutto, dotate di un modello di business sostenibile. 

I mercati emergenti sono per loro natura ciclici. Nell’attuale contesto sta emergendo sempre più forte il quesito su quale stile di investimento adottare nella costruzione di un portafoglio in un momento in cui la liquidità abbonda, ma le incertezze legate alla forza della ripresa sono molteplici. Un suggerimento efficace potrebbe essere creare un portafoglio che abbia una componente difensiva, da intendersi come titoli “growth” e “quality”,  e una più ciclica, per cogliere la ripresa economica da un lato e, dall’altro, creare un’allocazione che possa contenere i picchi di volatilità. Di conseguenza puntare sui titoli domestici, che possono beneficiare delle politiche di stimolo monetario e fiscale, che sono meno colpiti dal rischio de-globalizzazione e meno correlati agli altri mercati finanziari. 

Ovviamente senza dimenticare le società legate ai consumi in senso lato che, come nel resto del mondo, stanno conoscendo un vero e proprio cambiamento del modello di business accelerato dallo scoppio della pandemia: da Alibaba a Tencent, da Tong Ren Tang a Tci, da Lg H&H a Industan Lever. Ai titoli legati al settore dei consumi possono essere affiancati altri che sono di qualità e godono di una solida posizione finanziaria.

Uno studio di Chetan Seth, equity strategist di Nomura International, identifica un universo di 30 società investibili in Asia-ex-Japan definite difensive, che possano essere un’ancora nei confronti della volatilità del mercato. Sono caratterizzate dalla capacità di generare cash flow operativo superiore al livello di capex, con bassa leva e quindi con minore rischio di trovarsi insolventi, e con sufficienti riserve di liquidità in bilancio. La scelta è stata fatta considerando il cash a disposizione delle aziende e la loro storia passata in termini di politiche di remunerazione degli azionisti. Le imprese che hanno adottato queste politiche in passato, infatti,  sono da ritenere più inclini a intervenire con buy back o aumenti di dividendo nel caso vi sia la necessità di sostenere il proprio titolo. Nella lista si trovano sia gruppi appartenenti ai settori ciclici/titoli beta, sia a segmenti difensivi, ma tutti sono net cash e hanno free cash flow positivo; la media del Roe dell’universo identificato da Nomura è del 16% per un PE 12 mesi forward di 19,6x. Nella lista, per citare alcuni nomi, senza ordine di preferenza, compaiono molti titoli cinesi tra cui Alibaba, Tencent, China Mobile, Foxonn. A Taiwan ci sono Tsmc, Hon Hai Precision e Catcher Technology, in Corea del Sud Naver e Samsung Electronics e in India Hindustan Zinc. Si tratta di titoli accomunati da un’elevata qualità, elemento importante per navigare la volatilità dei mercati.

A livello geografico, le azioni quotate a Shanghai e Shenzhen hanno contenuto le correzioni che hanno colpito pesantemente gli altri mercati, grazie anche alla presenza di alcuni titoli tecnologici (o assimilabili) e del bio-tech. I prodotti cinesi a sempre maggiore valore aggiunto e la loro crescente domanda hanno generato benefici per aziende come Tsmc e Advantech a Taiwan. Anche il mercato coreano, visto il livello delle valutazioni che è tra i più bassi in Asia, potrebbe offrire opportunità grazie al trend strutturale di crescita  per la tecnologia legata al 5G e alla domanda di software per il cloud.  

I RISCHI DELL’INDIA

L’India è un mercato dove si è assistito a un costante aumento della domanda domestica, grazie anche a una crescita del credito al consumo. Questo andamento continuerà nei prossimi anni, ma il rischio, questa volta, è che il lockdown possa generare gravi danni al tessuto economico in mancanza di un’adeguata politica di stimolo e di sostegno alla popolazione, con risvolti negativi per i consumi privati. Inoltre, sono in aumento (ma sicuramente non solo in India) le insolvenze per i crediti al consumo, che creano pressioni sul sistema finanziario. Lo scorso maggio il primo ministro Narendra Modi ha annunciato un importante piano di stimolo di 266 miliardi di dollari, ma molti economisti ne valutano l’effettivo impatto tra l’1,5% e l’1,8% del Pil. Tutto ciò in un paese in cui alla crisi della pandemia si è aggiunta una tragedia umanitaria. L’aspetto positivo è che, oltre alle misure di stimolo, sono state annunciate anche alcune riforme e questo è un aspetto che non va sottovalutato.

ESPOSIZIONE AI CICLICI

Dall’altro lato, può valere la pena creare una parte di portafoglio con un’esposizione a settori più ciclici, comprese le materie prime, con titoli che trattano a valutazioni molto contenute e che potrebbero diventare un’opportunità di acquisto nel momento in cui ci fosse la ripresa economica. Ovviamente è indispensabile anche in questo caso una particolare attenzione alla qualità delle aziende. A livello regionale, ad esempio, la Russia è un mercato pronto a beneficiare della ripresa dell’attività economica e della conseguente risalita del prezzo del petrolio. La performance del mercato è stata particolarmente negativa per il crollo del greggio, ma complessivamente il settore pubblico in Russia è in buona salute e l’economia è più isolata dall’andamento della materia prima di quanto non si pensi. Inoltre, prima della pandemia, la Russia registrava un avanzo, sia di bilancio, sia delle partite correnti. 

Il Brasile è un altro mercato  che, se la Cina si riprendesse, sarebbe impattato positivamente, nonostante vada ricordato che lo spazio per misure fiscali è abbastanza limitato e che politiche monetarie aggressive possono creare forte pressione sul cambio. La discesa del mercato cileno ha avuto come elemento catalizzatore la caduta del prezzo del rame. Nonostante qualche perplessità rimanga sulle tensioni politiche nel paese (vedi le proteste degli scorsi mesi) il governo ha approntato una serie di misure proattive a sostegno dell’economia, accompagnate da politiche monetarie espansive. Anche in questo caso, se la ripresa globale e quella cinese in particolare prendessero abbrivio, il mercato potrebbe beneficiarne grazie alle valutazioni contenute.

Dalla crisi attuale possono quindi emergere diverse opportunità, come sempre accade, soprattutto per gli investitori di lungo termine. Ma coglierle in un contesto in cui è difficile stimare quale sarà l’impatto di una situazione che è unica nella storia dei mercati finanziari è complesso e ancora di più lo è per le economie emergenti. Caesar Maasry, head of Em cross asset research & managing director di Goldman Sachs, ha analizzato la performance dei mercati emergenti prima della fine del lockdown, creando un indice composto da performance del mercato azionario aggiustato per la volatilità, i cambi, la valuta locale e il debito sovrano in hard currency per i più importanti e ne ha confrontato il rendimento con le stime di consenso a un anno rolling del Pil. Ciò che emerge è che vi è una forte corrispondenza tra il comportamento del mercato azionario e le revisioni della crescita per il 2021. La regione che si stima possa subire un impatto della pandemia più contenuto è quella asiatica (tra -1% e-2%), mentre per la quasi totalità dell’America latina, l’Ungheria, la Polonia e la Repubblica Ceca la contrazione è molto più profonda (tra il -5% e il -6%).

MODERATO OTTIMISMO

James Donald, di Lazard Asset Management, ritiene che, in una prospettiva futura, «i mercati emergenti dovranno affrontare una serie di rischi, ognuno dei quali potrebbe ulteriormente incrementare la volatilità di questa asset class.(…) Ciò nonostante, in questo momento ci sono anche elementi che spingono a un moderato ottimismo. Per comprenderli, dobbiamo spostarci in Cina, il primo paese colpito dal coronavirus e il primo che sembrerebbe sulla via del recupero. Se la ripresa dell’attività lavorativa in Cina non comporterà una forte risalita della curva dei contagi, sarà un buon segnale di quanto potrà accadere tra un paio di mesi nel resto del mondo e avrà effetti positivi per i mercati azionari emergenti.  Ma soprattutto, sottolinea ancora James Donald, «in un contesto di volatilità incredibilmente elevata, è più importante che mai concentrarsi su società di qualità e in buona salute, con situazioni patrimoniali solide. Le imprese con stati patrimoniali in situazione critica, in particolare quelle che hanno un’immediata necessità di finanziamenti, non hanno buone probabilità di cavarsela bene nell’attuale contesto di mercato, destinato a restare incerto ancora per qualche tempo».