Le azioni dovrebbero dimostrarsi resilienti, ma la recente risalita dei rendimenti reali merita un’attenta osservazione. Thomas Hempell, head of macro & market research di Generali Investments

Un accelerato “reflation trade” globale e i solidi utili riportati dalle aziende nel quarto trimestre 2020 hanno spinto le azioni a nuovi massimi intorno alla metà di febbraio. Il forte aumento dei rendimenti globali nel corso del mese ha iniziato a intaccare le valutazioni più elevate, ma la nostra propensione al rischio ha ripagato, con i bond governativi che hanno sottoperformato altri asset.

Prospetticamente, il già vivace dibattito sull’inflazione si intensificherà.

L’amministrazione USA è pronta ad approvare un altro pacchetto fiscale la cui dimensione potrà avvicinarsi sufficientemente al piano previsto dal presidente Biden (ipotizziamo 1,6 trilioni di dollari).

Ciò amplificherà significativamente il rimbalzo economico e coinciderà con un forte aumento dei tassi di inflazione annuali in primavera (principalmente negli Stati Uniti, ma anche nell’Area Euro) dovuto in gran parte agli effetti statistici legati al crollo nel 2020 dei prezzi del petrolio e di altri beni.

La Fed continuerà a segnalare la natura temporanea dell’incombente impennata dell’inflazione, mentre l’occupazione è ancora inferiore di circa dieci milioni di posti di lavoro rispetto ai livelli pre-crisi. Tuttavia, nell’ambito di un potente rimbalzo ciclico, i mercati potrebbero mettere in dubbio la politica accomodante della Fed, alimentando speculazioni sul ridimensionamento del programma di acquisto di obbligazioni per 120 miliardi di dollari e sulla tempistica dell’aumento dei tassi.

Rischi in aumento

Finché l’aumento dei rendimenti rimarrà ordinato, come ci attendiamo, ciò limiterà ma non farà deragliare il clima complessivamente risk-friendly. Tuttavia, i rischi stanno aumentando.

In primo luogo, perché la copertura negativa della convessità può causare forti movimenti della curva.

Secondariamente, perché l’intera comunità degli investitori non è preparata ad un significativo aumento dei rendimenti, a seguito di un calo secolare; operazioni coordinate di hedging su larga scala potrebbero avere effetti negativi.

In terzo luogo, il movimento iniziale dei rendimenti è stato trainato dal tasso di breakeven, ma i rendimenti reali hanno di recente registrato un rialzo, sviluppo più negativo per gli asset rischiosi. È improbabile una manovra più ampia, prima che ci si avvicini al tapering, ma il recente “stress” è un primo avvertimento di possibili sviluppi disordinati questo autunno.

Equity senza alternative, per ora

Per il momento manteniamo una propensione al rischio, se non altro per la scarsa attrattività dei bond governativi. Mentre riconosciamo il posizionamento pro-rischio tra gli investitori e le elevate valutazioni, notiamo che il recente aumento dei rendimenti reali (+40 bps per i TIPS a 10 anni) è stato modesto rispetto al taper tantrum del 2013 (+150 bps). Siamo anche meno preoccupati per un possibile sell-off dei bond in Euro. La vera reflazione è molto lontana nell’Area Euro e la BCE contrasterà l’aumento dei rendimenti reali tramite il QE.

Le intenzioni di Draghi

Il nuovo Governo italiano intende completare il Recovery Fund con riforme che riguardano la giustizia e la pubblica amministrazione, e questo contribuirà a mantenere basso il premio per il rischio. Gli spread del credito sono ridotti, ma i contenuti tassi di default e il persistente supporto della BCE sono d’aiuto.

Usd ed Em, relazione pericolosa

Osserviamo più attentamente l’esposizione sui mercati emergenti che possono essere influenzati negativamente dai rendimenti USA più elevati. Mano a mano che i rendimenti statunitensi aumentano più rapidamente, le prospettive del Dollaro USA a breve termine diventano più equilibrate, tuttavia la ripresa ciclica globale supporta la tendenza ribassista.