A cura di Jakub Lichwa, Portfolio Manager, Vontobel

Quasi un anno fa eravamo nel bel mezzo delle turbolenze del settore bancario, iniziate con le banche regionali negli Stati Uniti e riversatesi in Europa, fino a culminare nella fusione forzata tra le banche svizzere UBS e Credit Suisse. 

L’evento ha rappresentato una crisi esistenziale per l’asset class Additional Tier 1 (AT1), in quanto le autorità svizzere hanno rovesciato la naturale dinamica dei fallimenti: gli investitori AT1 hanno assorbito le perdite. Mentre gli azionisti hanno ottenuto un certo recupero sulle loro azioni. Nelle conseguenze, l’indice Bloomberg AT1 EUR Coco è passato da un prezzo di 177, all’inizio di marzo dello scorso anno, a 144 (ovvero il 19% in meno) in un periodo di appena un paio di settimane.

Dopo il fallimento del Credit Suisse, altre autorità europee si sono affrettate a rassicurare i mercati sul fatto che la “soluzione svizzera” non era un modello per affrontare futuri fallimenti bancari. E che, anzi, le cascate fallimentari sarebbero state rispettate in caso di eventi simili in futuro.  Pochi mesi dopo, a giugno, e con il sentimento degli investitori ancora fragile, UniCredit è diventata la prima banca dopo la scomparsa di Credit Suisse a dover affrontare un call del suo AT1 di riferimento, e lo ha fatto senza emettere un nuovo bond.

Successivamente, nell’agosto dello scorso anno, anche Barclays ha richiamato il suo AT1, dove probabilmente era più conveniente estendere le obbligazioni. L’emissione nel settore ha subito un’accelerazione dopo che UBS ha immesso sul mercato due AT1 nel novembre dello scorso anno, ricevendo un volume di ordini combinato superiore a 30 miliardi di dollari, che a nostro avviso ha rappresentato un momento catartico per l’asset class. Nel corso di quest’ultimo anno, non abbiamo assistito a modifiche sostanziali dei rating complessivi degli AT1. E certamente non c’è stata alcuna tendenza al declassamento.

I mercati hanno preso atto di tutti questi sviluppi. Dopo il calo iniziale del 19% dello scorso anno, come descritto in precedenza, l’indice AT1 ha iniziato la sua marcia di rafforzamento, con l’ultimo valore a 183. In breve, siamo tornati ai livelli pre-crisi e si è aggiunto un altro 3%.

Dove si colloca quindi l’asset class?

In primo luogo, è chiaro che gli investitori considerano l’evento come un errore di policy occasionale da parte delle autorità svizzere, che non si ripercuoterebbe sulle banche dell’Eurozona e del Regno Unito nel caso in cui si verificasse qualcosa di simile.

In secondo luogo, in termini di fondamentali, continuiamo a ritenere che le banche europee siano ben posizionate per affrontare l’attuale contesto operativo. Riconosciamo che finora le banche hanno beneficiato dei rialzi iniziali dei tassi di interesse, pur registrando un basso riprezzamento dei depositi e un costo del rischio contenuto – questa è la natura del ciclo degli aumenti dei tassi di interesse. Prevediamo che la situazione cambierà, come di solito accade in questa fase del ciclo. E ci aspettiamo un costo del rischio più elevato e margini leggermente più bassi.

In effetti, alcuni settori del mercato potrebbero rivelarsi più difficili di quanto inizialmente previsto. Ad esempio quello degli immobili commerciali, anche se ciò dipenderà probabilmente dalla futura traiettoria dei tassi.

Ciononostante, ad eccezione di alcuni istituti di credito specializzati, riteniamo che le banche europee abbiano in gran parte gestito bene le concentrazioni all’interno delle loro esposizioni creditizie, diversificando al contempo i loro flussi di reddito, in modo da non dipendere esclusivamente dagli interessi incassati. I coefficienti patrimoniali rimangono storicamente elevati. E, in effetti, alcuni istituti di credito hanno dimostrato di volerli mantenere più alti in questo periodo di incertezza.

Infine, in termini di valutazioni, l’indice AT1 EUR continua a essere più ampio in termini di spread rispetto all’high yield, un divario che non si è ancora completamente colmato dopo gli eventi dello scorso marzo. In un contesto di rialzo dei tassi, i rendimenti principali dell’AT1 rimangono interessanti rispetto a solo un paio di anni fa: ad esempio, il BNP $AT1 callable nel 2031, con rating investment grade, offre l’8%.

Il risultato è che continuiamo a vedere valore negli AT1 rispetto agli high yield, considerando che circa il 62% dell’universo AT1 beneficia di almeno un rating investment grade.