Fondamentali

Il contesto politico del Giappone è tornato sotto i riflettori dopo che la coalizione di governo ha recentemente perso la maggioranza alla Camera alta per tre seggi. Sebbene non sia ancora chiaro se il primo ministro Ishiba sarà costretto a dimettersi, gli operatori di mercato stanno già valutando le implicazioni dei possibili successori e le probabili ripercussioni sullo Yen giapponese e sui rendimenti dei Titoli di Stato del Paese.

Il Partito Liberal Democratico del Giappone potrebbe puntare su un leader come Shinjiro Koizumi, considerato più favorevole per i mercati e promotore di politiche maggiormente in linea con quelle di Ishiba. Oppure su Sanae Takaichi, ritenuta più incline a misure di espansione fiscale. L’elezione di Takaichi potrebbe comportare un maggiore indebitamento pubblico. E, potenzialmente, un maggiore irripidimento della curva, rendendo più complessa la già difficile modulazione della politica monetaria della Banca del Giappone.

Nonostante l’incertezza politica, il recente accordo commerciale tra Giappone e Stati Uniti ha rafforzato il clima di fiducia. I dazi al 15% sulle automobili sono inferiori al previsto, andando a eliminare la principale fonte di incertezza che in passato aveva frenato l’azione politica. Una maggiore chiarezza nel panorama del commercio internazionale consente alla Banca del Giappone di normalizzare la politica monetaria con maggiore agio. E potrebbe addirittura rafforzare l’orientamento restrittivo per i tassi a breve termine.

Tali fattori segnalano un contesto favorevole per lo Yen, sostenuto in particolare dall’attenuazione delle incertezze in ambito commerciale. Quanto ai tassi, mentre i rendimenti del segmento a breve termine potrebbero aumentare via via che la politica monetaria tende a normalizzarsi, per il segmento a lungo termine della curva dei governativi giapponesi ci aspettiamo un sostegno maggiore.

Gli investitori nazionali hanno iniziato ad acquistare a livelli di rendimento più elevati. E potrebbero aumentare la domanda qualora venisse eletto un leader del Partito Liberal Democratico favorevole ai mercati. Il risultato netto potrebbe essere un appiattimento della curva dei governativi giapponesi, determinato sia da una maggiore domanda sia da rischi macroeconomici più bilanciati.

Valutazioni quantitative

Nel medio termine, lo Yen giapponese continua a essere sottovalutato. Specialmente se confrontato con i differenziali dei tassi di interesse a breve termine. Il differenziale dei tassi d’interesse a termine 1y1y tra Stati Uniti e Giappone, che rappresenta la differenza tra i tassi d’interesse a 1 anno a partire da un anno da oggi, indica che lo Yen dovrebbe essere scambiato a livelli superiori agli attuali.

A nostro avviso, l’attenuazione dell’incertezza e la minore divergenza delle politiche potrebbero offrire allo Yen margini per un continuo apprezzamento. Soprattutto sulla scia di una riconquistata libertà di manovra della Banca del Giappone. Anche la curva dei Titoli di Stato sembra mal valutata. La ripidità del segmento a lungo termine riflette un premio al rischio che potrebbe svanire.

Con l’attenuarsi delle tensioni commerciali è possibile che i rendimenti a breve termine salgano leggermente, a fronte di un aumento nella domanda a lungo termine. Tuttavia, se con la nuova leadership i rischi fiscali aumentassero, il segmento a lungo termine potrebbe recuperare parte del premio e prolungare la pendenza della curva.

Fattori tecnici

Nel periodo che ha preceduto le elezioni, soprattutto gli Hedge Fund si sono posizionati lunghi sul Dollaro statunitense rispetto allo Yen giapponese. Dal punto di vista tecnico, questa dinamica espone lo Yen a uno short squeeze, soprattutto se la Banca del Giappone dovesse riprendere ad alzare i tassi e l’accordo commerciale ripristinasse un clima di ottimismo economico.

La chiusura di queste posizioni potrebbe fornire un vento favorevole allo Yen se i segnali macro si allineano nelle prossime settimane. Per quanto riguarda i titoli di Stato Giapponesi, nel segmento a lungo termine della curva osserviamo un rinnovato interesse da parte degli acquirenti nazionali.

Il riemergere di una domanda istituzionale giapponese – soprattutto nei segmenti a 20 e 40 anni – corrobora ulteriormente la tesi che i rendimenti a lungo termine potrebbero essere vicini a un picco locale. Le emissioni nette continuano a essere contenute e, con la Banca del Giappone che riduce gli acquisti a un ritmo misurato, riteniamo che il mercato sia in grado di assorbire il flusso. La domanda strutturale da parte di assicurazioni e fondi pensione potrebbe aumentare se si riducesse l’incertezza politica, cosa che potrebbe indurre gli investitori a scommettere nuovamente sulla duration.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

L’accordo commerciale elimina un elemento chiave di incertezza che per mesi ha influenzato le decisioni della Banca del Giappone. Questo fa aumentare la probabilità che questa riprenda gradualmente il suo percorso di normalizzazione, innalzando i tassi di interesse nei prossimi trimestri. Sebbene l’incertezza politica rappresenti un rischio, un nuovo accordo commerciale potrebbe giocare a favore dello Yen e portare a un appiattimento della curva dei Titoli di Stato.