A colloquio con Richard House, cio emerging market debt, di Allianz Global Investors

È cambiato molto l’universo del debito emergente?

«Da quando ho iniziato a lavorare nell’ambito del debito dei mercati emergenti (Emd), nel 1993, questa classe di attivo è cresciuta in modo significativo in termini di dimensioni assolute e di numero di paesi investibili. L’Emd ha avuto origine nei primi anni ’90, in seguito alla ristrutturazione dei prestiti sovrani in default concessi dalle banche, trasformati in obbligazioni negoziabili in valuta forte (dollaro Usa), note come Brady bond. Quando sono stati creati i primi indici Emd erano rappresentati solo otto paesi; ora sono più di 70. La composizione valutaria in evoluzione della classe di attivo Emd ha contribuito a ridurre i rischi».

Ci sono state anche diverse crisi che hanno però coinvolto queste economie…

«Le crisi Tequila (1994) e quella asiatica (1998) hanno avuto un impatto negativo sui paesi emergenti con debiti denominati in gran parte in dollari statunitensi e con valute ancorate al dollaro: hanno dimostrato che affidarsi ad emmissioni denominate  in Usd per finanziare i deficit delle partite correnti in costante aumento era insostenibile, soprattutto durante i periodi di aumento dei tassi di interesse americani. La conseguente necessità di rigore fiscale, che ha portato a difficoltà economiche e in alcuni casi al default, ha influenzato un cambiamento nella composizione valutaria di questa asset class. L’Emd, che era nato come mercato obbligazionario prevalentemente in dollari statunitensi, è ora denominato soprattuttoin valuta locale».

Le crisi degli anni ’90 sono state uno spartiacque per questi strumenti finanziari?

«I mercati emergenti hanno compiuto grandi progressi. Le crisi degli anni ’90 hanno portato a importanti riforme, tra le quali l’adozione di tassi di cambio fluttuanti, banche centrali indipendenti e riserve valutarie più consistenti, migliorando in modo significativo la resilienza dei bilanci sovrani. Negli ultimi 30 anni, la politica fiscale è diventata più rigorosa e molti paesi hanno sancito regole fiscali nelle loro costituzioni per garantire la stabilità a lungo termine. Gli stati ricchi di risorse hanno istituito fondi sovrani per gestire i proventi delle materie prime, contribuendo ad attenuare i cicli economici. Questi miglioramenti si sono verificati mentre molti mercati sviluppati hanno riportato un deterioramento nella gestione delle finanze pubbliche. Di conseguenza, i mercati emergenti ora vantano spesso una crescita più forte, deficit più contenuti e un miglioramento del rapporto debito/Pil, fattori che sostengono premi di rischio più bassi rispetto alle economie avanzate. Si è anche registrato un costante progresso degli indicatori ambientali, sociali e di governance. Quest’ultima, in particolare, si è sviluppata in modo significativo: maggiori controlli ed elezioni (per lo più) libere consentono transizioni di potere più agevoli. Ciò si traduce in migliori risultati a livello economico e sociale, e in premi al rischio più bassi».

Qual è stata la performance del debito emergente?

«In concomitanza con questi positivi cambiamenti di politica macroeconomica, si è assistito allo sviluppo delle istituzioni finanziarie domestiche. Il settore bancario è cresciuto per sostenere i paesi in rapida crescita e sono stati creati i fondi pensione, sia pubblici, sia privati. È così nato un contesto che ha permesso la formazione di una base d’investitori per il debito emesso in valuta locale e che ha favorito contestualmente la crescita del mercato del reddito fisso domestico. Quella che inizialmente era un’asset class dominata da investitori stranieri non residenti che negoziavano obbligazioni in valuta americana è ora guidata da investitori locali che detengono il proprio mercato e anche quantità sempre maggiori di debito denominato in dollari statunitensi. Infatti, in alcuni paesi, principalmente esportatori di materie prime, c’è un diffuso utilizzo del biglietto verde e, di conseguenza, la liquidità in Usd deve essere in qualche modo impiegata. Anche le grandi istituzioni di tutto il mondo hanno aumentato la loro esposizione ai mercati del debito emergente».

Tuttavia, se si osservano le statistiche, negli ultimi anni si sono verificati principalmente deflussi dai fondi comuni di investimento dalle soluzioni in Emd…

«È corretto e le statistiche lo attestano. Nonostante ciò, gli asset dei mercati emergenti hanno registrato buoni risultati, perché altre tipologie di investitori hanno più che compensato questi deflussi. Inoltre, i rating creditizi dei mercati emergenti sono saliti, a differenza di quelli sviluppati: il miglioramento dell’affidabilità degli emerging market è stato riconosciuto dalle agenzie di rating. Negli ultimi 30 anni, la qualità complessiva di questa asset class ha seguito un andamento ascendente e si sono registrati molti più upgrade che downgrade dei rating sovrani. Ciò contrasta con il trend di deterioramento dei mercati sviluppati dovuto all’aumento del debito e all’incertezza politica».

C’è quindi la necessità di rivalutare questa asset class?

«Una rivalutazione dell’Emd è attesa da tempo. Tra gli investitori è diffusa l’errata convinzione che se un’obbligazione è etichettata come “Em”, i rischi di investimento siano elevati. Probabilmente sono stati gli indici di mercato che hanno contribuito alla percezione negativa di questo universo investibile: un paese viene incluso in un indice e classificato come “emergente” sulla base di un reddito nazionale inferiore a una certa soglia e senza alcun controllo qualitativo.  A nostro avviso, i pochi paesi dell’indice che registrano performance negative tendono a dominare i titoli dei giornali e a offuscare la percezione degli investitori sull’intera asset class. Se, invece, l’attenzione fosse concentrata sui paesi dell’indice le cui istituzioni, governance e politiche si sono rafforzate in modo significativo nel tempo, la percezione, secondo noi, sarebbe molto diversa».

Alla luce di questa sua ultima considerazione, qual è l’approccio che adottate nell’investire nell’Emd?

«Riteniamo che l’Emd sia adatto a un approccio non indicizzato. Le classificazioni dei paesi si sono evolute: alcune nazioni un tempo etichettate come emergenti sono passate allo status di mercati sviluppati. Inoltre, in alcuni casi, le economie avanzate stanno mostrando una politica contraddittoria e un indebolimento dei controlli e degli equilibri istituzionali. Di conseguenza, la distinzione tra emergenti e sviluppati è più sfumata e ciò rafforza l’importanza di un’analisi lungimirante basata sui fondamentali più che su rigide etichette. Credo che una generazione di alfa costante si ottenga riconoscendo i limiti delle proprie conoscenze e rimanendo aperti alle nuove informazioni in un panorama di mercato in continua evoluzione.  Altrettanto fondamentale è dimensionare adeguatamente le posizioni, assicurandosi che nessuna singola asset class possa avere un impatto sproporzionato sul portafoglio. La nostra filosofia d’investimento prevede un approccio prudente, basato su convinzioni forti e su considerazioni macroeconomiche. Suddividiamo l’universo dei paesi che compongono l’intero comparto in diversi gruppi, dei quali facciamo un’analisi approfondita dei fattori macroeconomici, ambientali, sociali e di governance. Tutte le decisioni d’investimento vengono prese applicando rigorosi budget di rischio».

Qual è la lezione più importante che ha imparato in questi anni?

«La lezione principale l’ho imparata all’inizio del mio percorso trentennale: ogni decisione d’investimento deve avvenire sulla base di una comprensione approfondita di ciò che determina la “direzione di marcia” di un paese, ossia deve essere basata sui fondamentali piuttosto che sul fatto che esso sia incluso in un indice».

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