Intervista a Massimiliano Maxia, senior fixed income product specialist di Allianz Global Investors

Nelle loro ultime riunioni, Fed e Bce hanno preso una decisione diversa sui tassi d’interesse: si sta creando una divergenza tra le due istituzioni?

«Il mercato al momento prezza un solo taglio dei tassi per quest’anno da parte della Fed, a giugno. Anche dalle parole del presidente, Jerome Powell, dopo la riunione del consiglio della Banca centrale Usa, non è emerso nulla che faccia pensare il contrario. Per quanto riguarda la Bce, invece, Christine Lagarde ha parlato di un’inflazione che si sta dirigendo verso il livello obiettivo e di un contesto macroeconomico che rimane debole, con rischi al ribasso. Tutto ciò già si riflette sul mercato, che si attende, dopo quello recente, almeno altri tre tagli nei prossimi mesi. Quindi, per rispondere alla domanda, è innegabile che si sia assistito a un diverso esito finale, ma ciò non significa che la Federal Reserve stia cambiando il proprio atteggiamento: la sua politica monetaria rimane accomodante e bisognerà valutare, con il trascorrere del tempo, se siano o meno necessarie ulteriori riduzioni del costo del denaro».

La decisione della Fed non vi ha quindi sorpreso?

«Credo che non ci fosse nessuno sul mercato che scommettesse sulla possibilità di un taglio: i recenti dati macroeconomici non hanno dato indicazioni perché venisse fatto altrimenti. L’economia Usa rimane estremamente solida: il Pce (Personal consumption expenditure, la misura preferita dalla Fed per misurare il costo della vita) è stato in linea con le attese, la spesa personale è addirittura aumentata su base mensile, l’indice S&P 500 è sui massimi e gli utili aziendali annunciati a fine gennaio sono in linea con le previsioni. Certo, poi c’è l’incognita di che cosa deciderà l’amministrazione Trump sui dazi e la politica fiscale, perché ci potrebbero essere alcuni effetti sui prezzi al consumo. Ma con un’economia che dovrebbe essere salita del 3%, che è attesa in crescita della stessa percentuale nel 2025 e l’inflazione intorno al 3%, non vedo motivi particolari per la Banca centrale americana di affrettarsi ad allentare ulteriormente la politica monetaria».

La situazione europea, però, come già da lei accennato, è diversa…

«In Europa si è creata una curiosa divaricazione tra le diverse economie, in cui il Portogallo, la Spagna, ma anche l’Italia, stanno mostrando un’attività economica più vivace, rispetto alla Francia e alla Germania. La prima ha avuto un quarto trimestre di crescita negativa e il Pil tedesco è asfittico, con stime della Bundesbank di +0,3% per il 2025. Inoltre, entrambe sono in una situazione politica delicata: in Francia è stato nominato, dopo molte difficoltà, un nuovo esecutivo, mentre la Germania andrà tra poco alle elezioni anticipate. È interessante notare che la diversa condizione delle citate nazioni europee si è riverberata anche sui mercati obbligazionari: i governativi francesi hanno riportato la performance peggiore, mentre i Btp sono stati i migliori. Ciò nonostante, se il presidente americano decidesse di introdurre dei dazi anche in Europa, finirebbe per fare cadere la più grande economia europea in un’altra recessione, con ripercussioni sul restante tessuto economico del continente. Lo scenario attuale presenta, di conseguenza, una sostanziale debolezza di fondo che necessita di stimoli e la Bce non ha molte carte da giocare, se non adottare misure espansive». 

Che cosa non è ancora scontato nella curva dei rendimenti europei?

«Due cose: una ripresa dell’inflazione in Europa, che potrebbe avvenire per fattori esterni, e la possibilità che la Bce possa essere più aggressiva nella riduzione dei tassi. Al momento, in una distribuzione gaussiana, non sono di fatto ancora prezzati gli eventi di coda».

Come si traduce tutto ciò in termini di politica d’investimento?

«Le riflessioni sinora fatte sono lo sfondo alla nostra politica d’investimento sul reddito fisso e ci portano a non considerare la duration come un fattore strutturale nella costruzione di un portafoglio. Il reddito fisso è una classe d’attivo che deve essere considerata nell’ottica del rendimento cedolare. Ciò è quanto il mercato obbligazionario, nella stragrande maggioranza dei settori, consegnerà come performance nel 2025, visto che le possibili decisioni delle banche centrali sono già scontate nei prezzi. Se la Bce deciderà di tagliare ancora tre volte i tassi, non ci sarà alcun impatto sul mercato, se non la conferma di un atto atteso. Noi pensiamo che i bond, almeno nel medio termine, rimangano all’interno di un trading range, senza aspettarci una discesa strutturale dei rendimenti, sia negli Stati Uniti, sia in Europa. La situazione potrebbe cambiare nel caso, come già affermato in precedenza, il quadro economico dovesse particolarmente indebolirsi».

Ma le decisioni della nuova amministrazione americana potrebbero influenzare il comportamento degli investitori in obbligazioni, visto il livello di disavanzo e di debito degli Usa. Che cosa ne pensa?

«Concordo e questa considerazione vale per molte altre nazioni, dato che il livello, sia di debito, sia di deficit, è complessivamente in aumento. Questo è il motivo per cui consigliamo, in particolare negli Stati Uniti, di non avere tanta duration nei portafogli: il term premium è probabilmente destinato ad aumentare, perché il mercato richiederà di essere maggiormente remunerato per detenere il debito sovrano. Ed è per questa ragione che privilegiamo i governativi europei rispetto ai Treasury americani. Devo dire, in verità, che gli operatori non mostrano particolare preoccupazione per l’ammontare del debito pubblico in aumento, visto che tutte le aste governative e le emissioni di obbligazioni societarie sono andate estremamente bene, con la domanda sempre significativamente più alta dell’offerta, sia in Europa, sia negli Usa. Bisognerà vedere se gli investitori rimarranno soddisfatti dei rendimenti offerti o se ne richiederanno di più elevati per alcuni tratti della curva dei bond».

C’è ancora molta liquidità investita nei fondi monetari americani. Qual è la sua opinione in merito?

«I Treasury a breve scadenza offrono ancora rendimenti elevati (superiori anche al 4%) e in termini di rischio rendimento sono molto appetibili: è un investimento estremamente efficiente per chi vuole detenere un’esposizione in dollari. Se la Fed non tagliasse i tassi, la parte a breve della curva non dovrebbe muoversi particolarmente. Indubbiamente, per un investitore con esposizione in euro, vanno considerati i costi di copertura, che potrebbero aumentare, viste le previsioni dei tagli da parte della Bce. Inoltre, le nostre attese per il dollaro americano rimangono all’interno di un trading range il cui spazio per ulteriori rialzi resta limitato rispetto ai livelli odierni».

I tassi reali sono però elevati, sia nell’Eurozona, sia negli Stati Uniti…

«Indubbiamente, i livelli sono molto alti rispetto al recente passato, negli Usa e nei Paesi europei, ma non ci si deve dimenticare che, eccezione fatta per l’Italia, sino a qualche anno fa i tassi reali erano negativi ovunque nel Vecchio continente. Adesso, con l’inflazione in discesa e i rendimenti che sono saliti durante il 2022 e il 2023, rimangono comunque elevati, soprattutto in America. Quest’ultima considerazione mi porterebbe a pensare che, all’interno di un’esposizione obbligazionaria, la presenza di titoli inflation linked, ossia di strumenti che possano giocarsi il livello di break-even (da intendersi come la differenza tra il rendimento di un bond convenzionale e di uno legato all’inflazione), potrebbe essere una strategia interessante per diversificare il portafoglio. Infatti, in un mercato dove, secondo noi, la duration non sarà un fattore strutturale nell’ottenere delle performance, trovare diverse fonti di rendimento, da cui estrarre alpha, è fondamentale. Ovviamente, i titoli inflation-linked non sono da considerare come titoli a protezione dall’inflazione, ma come strumento per beneficiare del calo dei rendimenti».

Poiché le vostre strategie per il reddito fisso puntano all’incasso del rendimento cedolare, non sarebbe forse più interessante considerare il mercato del credito?

«Non abbiamo una visione unilaterale, perché pensiamo che si debbano cogliere le opportunità offerte dal mercato. Noi siamo assolutamente positivi sul credito investment grade europeo per le valutazioni non particolarmente elevate. Inoltre, la qualità creditizia, in un contesto non semplice come quello del Vecchio continente, è d’aiuto e la componente spread, rispetto ai titoli governativi, può essere un altro elemento d’interesse. Per i settori del mercato obbligazionario più correlati al mercato azionario, come i titoli high yield, abbiamo una preferenza per gli Stati Uniti, viste le maggiori opportunità di diversificazione che offrono e per la loro maggiore sensitività all’equity. Inoltre, l’universo Hy americano è cambiato nel corso del tempo: le emissioni al di sotto della B sono diventate meno presenti e si è registrato un aumento della presenza di titoli cosiddetti “rising star”. Infine, non è necessario cercare meriti creditizi particolarmente bassi per ottenere rendimenti più che soddisfacenti, senza assumere necessariamente rischio. In tutte le nostre decisioni è il profilo rischio rendimento che ci guida».

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