Intervista a Francesco Merli, Fixed Income Portfolio Manager, Arca Sgr

Quali sono i fattori che hanno penalizzato la performance dei bond emergenti negli ultimi mesi?

I bond emergenti in valuta forte sono stati travolti da una tempesta perfetta, perdendo più del 10% nel primo trimestre del 2022. Episodi simili della storia sono stati il primo trimestre del 2020 con la crisi Covid (-13%), la crisi del 2008 (-21% tra settembre e ottobre), il default della Russia dell’agosto 1998 (-27%).

Di chi è la colpa? Oltre la metà della performance negativa è ascrivibile al rialzo dei tassi USA: la Fed ha dovuto riconoscere la non “transitorietà” dell’inflazione, annunciare un rialzo dei tassi e una riduzione del proprio bilancio più rapido.

Lo scoppio della guerra tra Russia e Ucraina ha gettato ulteriore benzina sul fuoco, con i rialzi dei prezzi dell’energia e dei prodotti agricoli.

L’allargamento dello spread dei bond emergenti ha fatto il resto. In realtà, se si esclude il contributo negativo dovuto ai titoli della Russia (-75%) e dell’Ucraina (-55%) che sono crollati a prezzi di default (sebbene nessuno dei due Paesi abbia ancora mancato un pagamento), il contributo negativo della componente spread si azzererebbe quasi.

Molto diversa invece la performance dei bond emergenti in valuta locale che hanno perso meno del 3%, compensando la perdita dovuto al rialzo dei tassi e all’azzeramento del valore dei titoli russi locali, con l’apprezzamento delle valute contro euro.

Quale asset allocation per regioni/paesi/scadenze/rating state prediligendo e quale evoluzione ritenete sia plausibile nei prossimi mesi per l’universo delle obbligazioni emesse dai paesi emergenti?

Sinceramente sembra presuntuoso pensare di prevedere l’evoluzione di inflazione e crescita con questa serie di shock che stanno colpendo l’economia globale: shock di domanda per eccesso di stimoli fiscali in USA, shock da offerta alla logistica globale, al petrolio e ai beni agricoli, shock dovuti alla transizione energetica. Pertanto sui portafogli siamo molto cauti in termini di duration perché l’asset class in valuta forte ha duration superiore ai 7 anni.

In passato le grandi crisi hanno sempre visto la FED tagliare i tassi, supportare il calo dei rendimenti, inondare di liquidità i mercati a grande beneficio dei bond emergenti. Questa volta sembra essere diverso almeno per i prossimi mesi. E almeno fino a quando non si avrà più visibilità sull’evoluzione della crescita.

Le performance negative hanno creato del valore nell’asset class, sebbene non indiscriminato (gli esportatori di petrolio hanno fatto molto bene) ma appetibile su alcuni Paesi e alcuni emittenti quasi-sovrani e bond più illiquidi. Siamo molto vigili su queste opportunità e sulla scelta dei singoli bond. La sensazione è che indicazioni di de-escalation in Ucraina possano essere accolti molto positivamente dai mercati.

Siamo sotto investiti nei paesi emergenti con spread inferiori ai 150bp come Filippine, Indonesia, Peru; siamo in sovrappeso su Romania, Colombia e su nomi high yield dove la duration dei titoli è più bassa e lo spread offre un cuscinetto attraente. Ci sono tante storie idiosincratiche da seguire con attenzione come Argentina, Ecuador, Sri Lanka, Ghana, Angola ed Egitto dove la collaborazione con l’IMF può essere un catalyst per un recupero importante dei prezzi.

Manteniamo una preferenza per i bond in valuta locale perché i tassi di interesse sono già saliti parecchio, le banche centrali sono in anticipo rispetto alla Fed e le valute emergenti possono ancora ambire almeno a una certa stabilità rispetto all’euro.