A cura di George Curtis, Portfolio Manager, TwentyFour Asset Management

I dati provenienti dall’Europa nelle ultime settimane hanno indicato sia una crescita sia un’inflazione più bassa. E le aspettative sui tassi sono cambiate di conseguenza con i prezzi di mercato che ora implicano una probabilità del 96% di un altro taglio di 25 punti base da parte della Banca Centrale Europea (BCE) il 17 ottobre, in rialzo rispetto al 25% circa del 20 settembre.

Il ciclo di tagli della BCE è stato finora lento e costante, con un taglio iniziale di 25 punti base a giugno seguito da una pausa a luglio e un altro taglio di 25 punti base a settembre. La domanda per il mercato ora, tuttavia, è se questi dati recenti siano sufficienti per consentire alla BCE di aumentare il ritmo dei tagli in futuro o se debbano essere considerati rumore che può essere in gran parte ignorato.

Innanzitutto, cosa ci dicono i dati? Dall’ultima riunione della BCE del 12 settembre, abbiamo visto dati aggiornati sull’indice Purchasing Managers Index (PMI) e sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) dell’Eurozona. Dopo il forte rialzo registrato in agosto in seguito alle Olimpiadi di Parigi, il dato di settembre del PMI composito dell’Eurozona è stato ben al di sotto delle previsioni, pari a 48,9. Anche dopo essere stato rivisto giovedì a 49,6, questo è il primo valore inferiore a 50 (che mostra una contrazione) da febbraio.

Un dato non fa tendenza e la BCE si concentrerà sulla valutazione dei dati nel loro insieme; la media mensile del PMI composito mensile nel terzo trimestre è stata pari a 50,3, inferiore alla media di 51,6 nel secondo trimestre ma molto superiore alla media di 47,5 nel terzo trimestre del 2023, quando la crescita del PIL reale nell’Eurozona è stata dello 0,0% su base trimestrale (trimestrale).

L’importante per i mercati non è necessariamente capire il trend, ma come questo influenzi la funzione di reazione della BCE. Naturalmente, la BCE non ha un mandato di crescita, ma pubblica una volta a trimestre le proiezioni macroeconomiche che alimenteranno la discussione sulle decisioni di politica monetaria. Nella riunione di settembre la banca centrale ha rivisto al ribasso le sue stime per la crescita del PIL reale di 10 punti base, portandole allo 0,8% nel 2024 e all’1,3% nel 2025.

In queste ipotesi è integrato un tasso di crescita trimestrale del PIL reale per il resto dell’anno pari allo 0,2% su base trimestrale, un passo indietro rispetto al livello dello 0,3% nel secondo trimestre, ma comunque più forte che nel 2023. Vediamo qualche rischio al ribasso per la stima della BCE sulla crescita del PIL reale quest’anno, ma solo marginalmente visti i dati che abbiamo finora.

Al di fuori dell’attività di crescita, ciò che sarà importante per la decisione della BCE del 12 ottobre è il recente andamento dell’inflazione. L’inflazione armonizzata CPI in Francia è crollata su base mensile a settembre, al -1,2% rispetto al -0,7% previsto, portando il tasso su base annua (a/a) all’1,5% (ben al di sotto dell’1,9% previsto). ). Si è registrato un andamento simile in Spagna (-0,1% contro lo 0,1% previsto, che porta a un tasso su base annua dell’1,7%) e Germania (0,0% contro 0,1% che porta a un tasso su base annua dell’1,6%), mentre l’IPC italiano si è allineato. con le aspettative, tuttavia, al tasso più basso su base annua dello 0,8%.

L’IPC complessivo per l’Eurozona nel suo complesso si è attestato all’1,8% su base annua. Si prevede che gli effetti base per l’energia peggioreranno nel quarto trimestre, il che probabilmente porterà il tasso principale più in alto verso la fine dell’anno, ma sarà probabilmente inferiore alla proiezione dello staff della BCE del 2,5% solo poche settimane fa.

La misura più importante per la BCE sarà l’inflazione core, data l’influenza dei prezzi dell’energia. Non vi è dubbio che l’inflazione core rimanga più appiccicosa, come vediamo ormai da alcuni anni, ma è scesa di 10 punti base al 2,7% a settembre. L’indice dei prezzi al consumo dei servizi, che è stato il motore dei dati persistenti, è sceso dal 4,2% al 4,0%.

È importante sottolineare che il valore core del 2,7% è anche inferiore alla proiezione della BCE del 2,9% per l’intero anno 2024. Considerata una previsione del 2,3% per il 2025, ciò implica una ragionevole probabilità che l’inflazione core possa raggiungere l’obiettivo del 2% della BCE a un certo punto l’anno prossimo. Riteniamo che questo da solo dovrebbe spingere la BCE a tagliare a ottobre. Ma la recente debolezza delle indicazioni di crescita dovrebbe aiutare anche i membri del comitato direttivo più aggressivi.

I prezzi di mercato dei tagli della Bce si sono spostati al ribasso nel corso della scorsa settimana. Non solo i mercati stanno attualmente scontando tagli di circa 61 punti base per il resto del 2024. Il che implica una probabilità del 44% di almeno un taglio di 50 punti base quest’anno, ma stanno anche scontando un tasso terminale di circa l’1,6%. Entrambe queste cose non sono fuori discussione. Riteniamo che il tasso neutrale sia intorno al 2% (0% reale). Quindi se l’inflazione continua a diminuire in questo contesto di crescita lenta, sarebbe logico che la BCE tagliasse i tassi al di sotto del 2% per assumere un atteggiamento accomodante.

Detto questo, ci sono alcuni fattori che, a nostro avviso, rendono improbabile un taglio di 50 punti base quest’anno. In primo luogo, l’inflazione core rimane ben al di sopra dell’obiettivo della BCE e il previsto calo della crescita salariale per il prossimo anno potrebbe non concretizzarsi nella misura sperata dalla BCE. In secondo luogo, la crescita del PIL reale dovrebbe essere ancora sostenuta da un mercato del lavoro teso (l’Eurozona ha tassi di disoccupazione ai minimi storici) e da una solida crescita del reddito reale.

Infine, gli effetti base sul tasso di inflazione complessiva dovrebbero diventare meno favorevoli nel quarto trimestre, spingendo il tasso più in alto verso la fine dell’anno.

In definitiva, riteniamo che la BCE debba tagliare in modo più consistente di quanto non abbia fatto finora. Come abbiamo sostenuto per gli Stati Uniti, i primi 150 punti base sono un “gioco da ragazzi”, anche se si presuppone un tasso neutrale leggermente più alto rispetto a quello pre-Covid. Andare troppo lentamente rischia di danneggiare indebitamente l’economia, che è più precaria nell’Eurozona che negli Stati Uniti, anche se si considerano le tendenze della disoccupazione negli Stati Uniti.

Per noi ciò suggerisce un taglio di 25 punti base a riunione per il prossimo futuro. Ma con una direzione che potrebbe vedere aumentare la pressione per ulteriori tagli anziché per un numero inferiore, considerato l’andamento dei dati economici.