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Bce, più reattiva che proattiva

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Bce, più reattiva che proattiva

La BCE si riunisce giovedì e non ci aspettiamo cambiamenti sostanziali alla politica monetaria. Konstantin Veit, senior portfolio manager european rates di Pimco

Il Consiglio direttivo rivedrà il ritmo del programma di acquisto di emergenza pandemico (PEPP) a fronte di una nuova serie di proiezioni macroeconomiche trimestrali. Attualmente la BCE acquista 80 miliardi di euro al mese nell’ambito del PEPP e 20 miliardi di euro al mese nell’ambito dei regolari programmi di acquisto di attività e ci aspettiamo che questo atteggiamento venga ampiamente mantenuto nel prossimo trimestre.

Nessuna riduzione dei sostegni monetari

La BCE potrebbe decidere di segnalare un ritmo di acquisto del PEPP un po’ più basso sulla base di considerazioni sulla stagionalità, ma non ci aspettiamo che il messaggio sia quello di un sostegno ridotto.

La BCE ritiene che l’attuale configurazione degli strumenti di politica monetaria sia sufficientemente di supporto, il che non è facile da conciliare con una previsione dello staff della BCE di un’inflazione HICP al 2023 dell’1,4%, una previsione che difficilmente sarà rivista la prossima settimana.

I benefici, sempre più limitati, per gli asset di rischio

Le politiche della BCE sostengono gli asset di rischio europei, ma alle valutazioni attuali vediamo meno spazio per una compressione significativa degli spread, i rischi per le prospettive macroeconomiche rimangono elevati e un regime di forte dominio fiscale sfuggente.

La pratica di condurre una valutazione congiunta e completa dello stato prevalente delle condizioni di finanziamento rispetto alle prospettive di inflazione durante le riunioni in cui sono disponibili nuove proiezioni dello staff rende la riunione di giugno una delle riunioni più interessanti, poiché il risultato di tale valutazione influenzerà il ritmo di acquisto del PEPP nel trimestre successivo.

Nelle sue previsioni più recenti, la Commissione europea ha aggiornato le sue aspettative di crescita per il 2021 e il 2022 rispettivamente al 4,3% e al 4,4%. Le revisioni delle proiezioni economiche della Commissione sono spesso indicatori che anticipano gli aggiornamenti delle previsioni dello staff della BCE, e ci aspettiamo di vedere un aggiornamento in questo senso, mentre il dato relativo alla crescita del 2023 rimarrà probabilmente invariato.

I rischi che circondano le prospettive di crescita a breve termine sono attualmente giudicati ancora al ribasso e crediamo che ci sia la possibilità che la BCE aggiorni questa valutazione verso una posizione più equilibrata, in linea con la valutazione del rischio a medio termine.

Probabilmente stabili le previsioni sull’inflazione

Ancora più importante, per quanto riguarda l’inflazione, mentre un’indicazione al mercato di dati leggermente più forti del previsto potrebbe vedere la previsione per il 2021 leggermente aumentata, è improbabile che le aspettative per le fasi successive dell’orizzonte di previsione vengano alterate, con la più rilevante proiezione di inflazione HICP al 2023 probabilmente invariata all’1,4%.

Al momento, l’inflazione dell’area dell’euro è mossa quasi interamente dagli effetti di base dei prezzi dell’energia e non c’è stato alcun segno di una ripresa sostenuta delle pressioni sui prezzi sottostanti.

Anche una piccola revisione al rialzo vedrebbe la BCE continuare a proiettare una sostanziale sottoperformance rispetto all’obiettivo di stabilità dei prezzi nell’orizzonte di riferimento della politica.

La direzione della BCE ha fatto spesso riferimento al fatto che mira a preservare condizioni di prestito favorevoli per tutto il periodo della pandemia. Contrariamente alla Banca del Giappone con il suo distinto obiettivo di rendimento dello 0% per i costi dei prestiti sovrani con scadenza a 10 anni, la BCE si limita ad affermare che assicurare condizioni di finanziamento favorevoli richiede un approccio olistico e sfaccettato, ed è considerato un obiettivo intermedio necessario per contrastare lo shock negativo della pandemia sul percorso previsto dell’inflazione.

La riunione di politica monetaria di marzo ha fatto luce sul piano strategico della BCE, che comprende decisioni trimestrali del Consiglio direttivo sul ritmo di acquisto del PEPP nel trimestre successivo e non un Comitato Esecutivo che gestisce il programma a sua discrezione in maniera più agile.

Le divisioni all’interno del board

Crediamo che questa strategia rappresenti le divisioni all’interno del Consiglio direttivo, in combinazione con la preferenza del presidente per un processo decisionale consensuale. Di conseguenza, la BCE si trova nel mezzo sia sul fronte della quantità che dei prezzi, e con la BCE che prevede di mancare ampiamente il suo obiettivo di inflazione nel futuro prossimo, gli investitori e gli agenti economici sono alle prese con la mancanza di chiarezza sulla funzione di reazione della BCE.

Nel caso in cui i rendimenti dell’area dell’euro si muovessero verso l’alto in maniera scomoda, ci aspetteremmo ancora che la BCE intensificasse gli interventi verbali e aumentasse infine gli acquisti del PEPP, ma è probabile che la BCE sarà reattiva piuttosto che proattiva in risposta ai cambiamenti delle condizioni di finanziamento e che sopprima meno la volatilità che in un regime di price targeting più convincente.

Una volta che gli effetti legati alla pandemia sul percorso dell’inflazione saranno sufficientemente neutralizzati attraverso misure politiche temporanee come il PEPP e le disposizioni sulla liquidità sovvenzionata, crediamo che strumenti di acquisto di attività più regolari torneranno alla ribalta per mettere a punto la posizione di politica monetaria post-pandemia dal 2022 in poi, mentre i tagli dei tassi di interesse rimarranno in secondo piano.

In questo contesto, la revisione della strategia dovrebbe aiutare a plasmare e comunicare il ruolo della politica monetaria in prossimità del limite inferiore effettivo. La BCE mira a presentare il risultato delle delibere sulla strategia in occasione della riunione di politica monetaria di settembre, riunione in cui ci aspettiamo anche alcune indicazioni sul futuro del PEPP oltre la data preliminare di fine marzo 2022.

Nessun cambiamento di rotta radicale in vista

Continuiamo ad aspettarci che la revisione della strategia porti a un’evoluzione invece che a una rivoluzione e non prevediamo implicazioni radicali sugli investimenti come conseguenza.

Una proiezione di inflazione HICP dell’1,4% per il 2023 è molto bassa e solleva dubbi sull’interpretazione della BCE della stabilità dei prezzi e su una strategia di semplice mantenimento dell’attuale configurazione di politica monetaria più a lungo invece di allentare le condizioni in modo aggressivo.

La BCE dovrà rimanere altamente accomodante per gli anni a venire e, semmai, le conclusioni della revisione probabilmente propenderanno per un accomodamento più lungo e per lo sdoganamento di strumenti di politica monetaria precedentemente non convenzionali.

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